今年以來,，城投債發(fā)行進入快車道,。年初至今,，城投債共發(fā)行401只,，規(guī)模達到4713.7億元，不僅超過2009年高峰139只,、2462億元的水平,，也已經超過去年全年4257.4億元的發(fā)行規(guī)模。據管理部門透露,，為配合各類基建項目的推進,，城投債發(fā)行的門檻還會逐漸放開。例如,，銀行間交易商協(xié)會近期進一步放開可發(fā)債城投公司的類型,，國家發(fā)改委也表示將允許非百強縣發(fā)行城投債，并考慮推出基礎設施建設項目的私募債,。這些都意味著今后還將有更多資質相對以前較低的城投公司發(fā)債融資,，這不免會引發(fā)投資人擔憂已經負債累累的融資平臺再次舉債，可能埋下未來償債危機爆發(fā)的隱患,。我們認為,，投資人的擔憂有一定道理，但考慮到當前地方政府債務風險仍在可控范圍之內,，只要今后經濟平穩(wěn)增長得到保證,，城投債引發(fā)債務危機的可能性較小。
城投公司作為償債主體,，它的償債能力首先是由財務狀況決定,。通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，近年來許多城投公司償還債務能力下降,。當前有1414家公布了近3年完整財務報表的城投公司,，它們整體匯總的貨幣資金/流動債務比例逐年下降，2009年,、2010年,、2011年該數(shù)據分別為0.52,、0.45、0.38,。若以單個公司來看,，近年來短期現(xiàn)金償債能力也沒有改善,，以經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/帶息債務這一指標為例,，2010年該指標改善的公司有319家，2011年只有302家,，且現(xiàn)金流量凈額/帶息債務的水平低下,，2011年平均數(shù)只有0.145�,？紤]到今年整體經濟增速仍在下滑,，特別是城投公司普遍依賴的土地收入增速將比去年下滑大約10%，因此2012年城投公司償債能力指標還在惡化,。另一個更令投資人擔憂的因素是今后還有更多城投公司發(fā)債成行,，這意味著今后城投公司償債壓力會更大。即使靜態(tài)考慮,，未來幾年城投公司債務償還的規(guī)模將逐漸變大,，其中，2013年,、2014年,、2015年償債規(guī)模將分別為1350億元、1933億元和1963億元,，遠大于今年800多億元的償債規(guī)模,。
盡管城投債發(fā)行規(guī)模擴大及資質降低都會增大償還風險，但考慮到城投公司債務的償還基礎是地方政府財政收入及以土地為主的預算外收入,，因此,，若地方政府收入的債務償還率或土地收入不出現(xiàn)較大波動，城投公司的債務償還不是大問題,。
以地方債務余額/地方財政性收入來看,，考慮到今年中央政府仍嚴控地方政府債務，力爭債務余額只減不增,，該指標今年將會下降至83%左右,，低于2008年90%的水平。這意味著到今年底,，地方政府擴張帶來的債務風險基本上消除,，明年開始地方政府債務將存在一定增長空間，而具體的償債率變化還要看未來經濟情況以及債務增長情況,。保守地假設,，今后三年經濟增速并不持續(xù)下行,，大約保持在7%-8%的水平，地方財政收入增速為10%,，且地方債務余額增速不超過地方財政收入增速,，在此情況下，地方政府的債務率不會惡化,。
再以地方政府面臨的現(xiàn)金流約束來看,，我們認為地方政府也具有償還能力。如2011年,、2012年是地方政府還本付息壓力最大的時期,，分別要償還2.79萬億元和2.64萬億元，還本付息占地方政府綜合財力的比例分別為22%和20%,。隨后幾年地方政府償還壓力將逐漸減小,，因此我們對于未來幾年城投債大規(guī)模的償還，總體還是報以樂觀態(tài)度,。當然,，雖然就總體來看，城投債償還壓力不大,，但是就個體來看,，那些債務負擔較重的地方政府，如果未來經濟以及財政收入較快增速難以維系,，城投債的償還風險仍然存在,。如云南、貴州,、新疆等西部地區(qū),，其城投債債務占西部2011年財政收入的比重達到36%，遠高于東部的25%,，這意味著類似2011年云南城投公司險些違約的情形仍可能發(fā)生,。為避免這類事件再度重演，需要在限制這些地區(qū)債務過快增長的同時,，中央政府能夠給予它們更多的財政轉移支持,。