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央行從6月起通過(guò)大規(guī)模逆回購(gòu)操作來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。迄今，逆回購(gòu)已持續(xù)了13周,，筆者的計(jì)算顯示，除去到期的逆回購(gòu)資金,，存量的逆回購(gòu)資金大約維持在4000億元，這幾乎相當(dāng)于一次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)效果,。但進(jìn)入8月后,，逆回購(gòu)凈投放量出現(xiàn)了一定規(guī)模的下降。
可問(wèn)題是,，經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步減速表明,，央行的逆回購(gòu)未能降低市場(chǎng)的資金成本，銀行信貸投放也沒(méi)有加速的跡象,。事實(shí)上,，市場(chǎng)利率反而在降息后出現(xiàn)了上升。降息與市場(chǎng)利率反而上升之間的差異,，表明了央行并未向市場(chǎng)注入足夠的流動(dòng)性,，
這到底是什么原因？筆者的看法是,，恐怕逆回購(gòu)操作無(wú)法取代下降準(zhǔn)備金率,。
首先,，與逆回購(gòu)相比,，降準(zhǔn)有著截然不同的效果。降準(zhǔn)能夠?yàn)殂y行系統(tǒng)提供永久的流動(dòng)性，直至央行再度宣布提高存款準(zhǔn)備金率,。因此,，商業(yè)銀行也更愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸，因?yàn)槠涿媾R著較小的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn),。而逆回購(gòu)操作僅能夠提供短期的流動(dòng)性,。目前，央行的逆回購(gòu)操作期限主要在7天,，14天逆回購(gòu)也在近期剛剛開(kāi)始,，這也意味著注入的流動(dòng)性將在兩周內(nèi)到期。因此,，由于面臨較大的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn),，商業(yè)銀行往往也不愿意使用逆回購(gòu)獲得的資金來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信貸支持。
第二,，逆回購(gòu)與降準(zhǔn)帶來(lái)的資金成本也不相同,。央行為法定存款準(zhǔn)備金率支付1.62%的利息，為超額存款準(zhǔn)備金率支付0.72%的利息,。因此,，一旦央行降低存款準(zhǔn)備金率，而商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸,，那么這些資金的機(jī)會(huì)成本也不會(huì)超過(guò)1.62%,，但一年期的貸款基準(zhǔn)利率為6%，央行的7天逆回購(gòu)和14天逆回購(gòu)的利率則分別為3.35%和3.45%,，這意味著如果商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸,，其凈息差也將明顯收窄。
第三,，央行也沒(méi)有就逆回購(gòu)的政策效果與市場(chǎng)充分溝通,。央行似乎并未向市場(chǎng)解釋?zhuān)錇楹胃悠媚婊刭?gòu)操作來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。也因?yàn)榇�,，市�?chǎng)似乎并不理解央行此項(xiàng)操作的真正意圖,，也難以確認(rèn)逆回購(gòu)是否將成為永久性的政策工具。
筆者相信央行也了解降準(zhǔn)與逆回購(gòu)相比,，是更有效的手段,。到底是哪些因素束縛了央行的手腳呢？筆者總結(jié)了一下,，可能有以下幾方面的原因：
最顯著的,，當(dāng)然是央行仍然擔(dān)心目前的凈息差凈息差表現(xiàn)，中國(guó)的M2存量大約是名義GDP的170%,，這幾乎是所有主要經(jīng)濟(jì)體中最高的,，也表明中國(guó)仍然面臨著相當(dāng)?shù)臐撛谕泬毫ΑＥe例來(lái)說(shuō)，8月的食品價(jià)格環(huán)比上升超過(guò)6%,，這也表明通脹勢(shì)頭正在上升,。在這樣的情況下，央行可能意圖通過(guò)控制市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)避免通脹的再度上升,。
央行也對(duì)近期的房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈保持著謹(jǐn)慎態(tài)度,。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，7月,，70個(gè)大中城市中,，有49個(gè)城市的房?jī)r(jià)環(huán)比上升，而此前的6月僅有25個(gè)城市房?jī)r(jià)環(huán)比上升,。筆者也相信,，6月和7月的兩次降息在很大程度上推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱情。
由于2012年GDP增速在“兩會(huì)”報(bào)告上已被降至7.5%,，央行也許并不擔(dān)憂(yōu)目前的經(jīng)濟(jì)減速,，也可能認(rèn)為目前的政策放松已經(jīng)足夠。從M2增速仍保持在14%的目標(biāo)值附近來(lái)看,，央行似乎也已達(dá)到年初設(shè)定的M2增速目標(biāo),。
另外，央行似乎正在加速利率市場(chǎng)化的進(jìn)程,，但要建立一個(gè)以公開(kāi)市場(chǎng)操作為核心的新利率政策體系,，仍需耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，在這個(gè)進(jìn)程中,，經(jīng)濟(jì)的減速可能快于想象,。為此，即使試驗(yàn)性的逆回購(gòu)操作可以被視作利率市場(chǎng)化的起點(diǎn),，仍需管理層采取一系列相應(yīng)的舉措,，比如建立更加靈活的匯率政策，資本賬戶(hù)更加開(kāi)放,，以保證國(guó)際資本流動(dòng)能反映人民幣與其他貨幣之間的利差,。更重要的是，如果央行希望通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性,，更需將目前已超高的存款準(zhǔn)備金率降至合理的水平,，以保證市場(chǎng)流動(dòng)性能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的供求。
筆者相信,，貨幣政策放松操作的推遲,，將增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也將增加金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn),。由于需求壓力不斷上升,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始面臨更多的下行風(fēng)險(xiǎn),。中國(guó)的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始快速下降，這意味著企業(yè)在需求下降時(shí)無(wú)法獲得足夠定價(jià)權(quán),。如果中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速的下限大約為8.5%，那么目前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)則已低于潛在經(jīng)濟(jì)增速大約1個(gè)百分點(diǎn),。因此,，央行應(yīng)通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)，而逆回購(gòu)更應(yīng)作為一種微調(diào)市場(chǎng)流動(dòng)性的手段,。
鑒于8月底央行通過(guò)逆回購(gòu)注入的流動(dòng)性?xún)糁狄验_(kāi)始明顯下滑,，而進(jìn)一步拖延降準(zhǔn)會(huì)在很大程度上增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，所以,，目前已是調(diào)整政策的時(shí)點(diǎn),。這意味著央行在9月可能繼續(xù)大規(guī)模的逆回購(gòu)操作或?qū)嵤┮淮谓禍?zhǔn)。
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