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萬眾矚目中,，美聯(lián)儲主席伯南克宣布了被外界稱為QE3的第三輪量化寬松措施,。這一措施早在經(jīng)濟學(xué)家們的預(yù)料之中，似乎并無新奇之處,。畢竟,，美國的通貨膨脹率低企而失業(yè)率仍舊徘徊在8%以上的歷史高位。身負(fù)穩(wěn)定幣值,、促進經(jīng)濟充分就業(yè)兩大職責(zé)的美聯(lián)儲選擇此時動手,，似無大錯。
在美聯(lián)儲的算盤中,，QE3成本未知,，而收益明確。QE3的成本是通貨膨脹升高的可能性,，在美聯(lián)儲的計算中,，這種可能性并不高；QE3的收益則是指只要產(chǎn)能利用率與就業(yè)率還在低位,，美聯(lián)儲就不妨降低資金成本,，推動經(jīng)濟擴張。
但如果深一步分析,，QE3的收益有限而成本過高,。
QE3的本質(zhì)有兩個：第一，擴張美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表,，以現(xiàn)金流動性置換金融機構(gòu)持有的債券資產(chǎn),。第二，扭曲市場資金對各項資本的配置與資金成本,。例如,，通過壓低抵押貸款支持債券（MBS）利率，鼓勵更多的人去購買自己本無力負(fù)擔(dān)的房屋,。前者讓金融機構(gòu)手中持有大量高流動性資產(chǎn),，但要問的是，這種資產(chǎn)是否真的會去滿足實體經(jīng)濟的信貸請求,？似乎并不容易,。典型的例證是，美聯(lián)儲透過購買長期債券放給金融機構(gòu)的流動性,，金融機構(gòu)大部分選擇以準(zhǔn)備金的方式存回到美聯(lián)儲賬上,，而給予實體經(jīng)濟的信貸條件依舊嚴(yán)厲。
從經(jīng)濟運行邏輯出發(fā),，美聯(lián)儲可以壓低高信譽借款人的資金成本,，但無力掌控低信譽借款人的資金成本，而恰恰是后者的信貸需求被滿足的比例決定了美國經(jīng)濟能否重啟,。從高等級債券收益率與低收益?zhèn)找媛手顏砗饬康娘L(fēng)險溢水來看,，該指標(biāo)目前仍舊停留在3%左右的高位,。歷史上，該指標(biāo)的均值約為2%,，經(jīng)濟繁榮期跌至1.5%以下,，經(jīng)濟蕭條期上升到3%，而2008年金融危機期間,，該指標(biāo)飆高到6%,，現(xiàn)在經(jīng)過漫長的復(fù)蘇之后，該指標(biāo)依然停留在3%的高位,，也就是歷史上經(jīng)濟蕭條期水平,。這突出地表明，處于去杠桿期的美國經(jīng)濟自身對風(fēng)險的定價依然相當(dāng)高,，而這其實是去杠桿過程所必需,。只要去杠桿過程未結(jié)束，美國經(jīng)濟增長潛力黯淡,，這一風(fēng)險溢水指標(biāo)都難以下滑,。而這一指標(biāo)并不在美聯(lián)儲的掌控范圍內(nèi)。從這個角度而言,，QE3對美國經(jīng)濟的提振作用很可能有限,。至于第二項，即對資本市場的扭曲,，其純經(jīng)濟效益是負(fù)的,。
再來看QE3的成本方面，美聯(lián)儲以為通貨膨脹不會失控,，這是正確的,。但是，QE3的成本并非僅僅是通貨膨脹預(yù)期,，至少還包括兩個：扭曲配置可能導(dǎo)致的去杠桿延遲,；未來退出時可能導(dǎo)致的金融參數(shù)紊亂。
回顧伯南克上任以來的作為,，QE1可以視為其輝煌之作,。在金融危機期間美聯(lián)儲創(chuàng)造性地充當(dāng)了最后貸款人以至于最后交易商，盡到了維系整個金融體系不至整體崩潰的最高職責(zé),。QE2就差一點,，必要性不大。在QE2中,，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2.25萬億美元上升到2.85萬億美元，增加了6000億美元,，相當(dāng)于金融危機前200年歷史中累積增加額的3/4,，但對于經(jīng)濟的正面作用卻很有限,，失業(yè)率僅微幅下滑了1.5個百分點。從以上分析可以預(yù)計,，QE3的效果會更差,，對于提振美國經(jīng)濟增速效果可疑。按照我們的量化模型顯示,，2013年美國經(jīng)濟仍舊可能萎靡不振,，增速或低于今年。此之謂“可一可二不可三”,。
鑒于QE3對美國經(jīng)濟的提振作用不大,，美國通貨膨脹也不會跳升，其對中國經(jīng)濟的影響自然也是有限的,。那么,，中國應(yīng)該按兵不動嗎？不是的,。中國經(jīng)濟的病癥機理與美國完全不同,，在美聯(lián)儲不應(yīng)繼續(xù)寬松的同時，中國決策層該盡快下決心實施寬松貨幣政策,。
從實體經(jīng)濟的角度看,，8、9月份中國經(jīng)濟可能見底,。但這個所謂的見底很可能也只是說以工業(yè)增加值增速為代表的實體經(jīng)濟指標(biāo)結(jié)束雪崩下滑期,，可能轉(zhuǎn)而在底部波動。但其位置如此之低,，以至于難以帶動經(jīng)濟真正復(fù)蘇,。如果工業(yè)增加值增速僅僅在10%左右甚至以下徘徊，GDP增速很可能維持在7.5%以下,。更加關(guān)鍵的是,，這一徘徊低回的時間段很可能較長。
從微觀經(jīng)濟運行的角度來看,，對中國經(jīng)濟造成最大困擾的因素之一是金融抑制,。寬貨幣政策是中國經(jīng)濟重啟民間經(jīng)濟所必需的——以降低存準(zhǔn)率與存貸比的寬貨幣政策可以緩解金融抑制，幫助中國經(jīng)濟中最具活力的民營中小型企業(yè)重啟增長引擎,。
以此言之,，降準(zhǔn)的必要性超過降息。中國決策層感受到的更大壓力,，更多是降息,，這是因為國營經(jīng)濟體是主要的信貸成本支付者，在經(jīng)濟蕭條期,，自然希望降息,。但降息只是延長了清算過剩產(chǎn)能的時間,，在經(jīng)濟下行周期可以作為權(quán)宜措施實施。決策層擔(dān)心低成本信貸流向房地產(chǎn)等政策壓制對象,，以至于降息遲遲未至,。降息都沒有，降準(zhǔn)自然也延后,。但最終,，中國需要降準(zhǔn)。當(dāng)實體經(jīng)濟蕭條逐漸轉(zhuǎn)化為財政收入,、失業(yè),、債務(wù)可持續(xù)性下降、呆滯賬,、社會穩(wěn)定等等壓力的時候,，降準(zhǔn)還是不得不做，只不過,，越遲代價越大,。
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