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萬眾矚目中,，美聯(lián)儲主席伯南克宣布了被外界稱為QE3的第三輪量化寬松措施,。這一措施早在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)料之中,，似乎并無新奇之處。畢竟,，美國的通貨膨脹率低企而失業(yè)率仍舊徘徊在8%以上的歷史高位。身負(fù)穩(wěn)定幣值,、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)充分就業(yè)兩大職責(zé)的美聯(lián)儲選擇此時動手,，似無大錯。
在美聯(lián)儲的算盤中,，QE3成本未知,，而收益明確,。QE3的成本是通貨膨脹升高的可能性，在美聯(lián)儲的計算中,，這種可能性并不高,；QE3的收益則是指只要產(chǎn)能利用率與就業(yè)率還在低位，美聯(lián)儲就不妨降低資金成本,，推動經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張,。
但如果深一步分析，QE3的收益有限而成本過高,。
QE3的本質(zhì)有兩個：第一,，擴(kuò)張美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，以現(xiàn)金流動性置換金融機(jī)構(gòu)持有的債券資產(chǎn),。第二,，扭曲市場資金對各項資本的配置與資金成本。例如,，通過壓低抵押貸款支持債券（MBS）利率,，鼓勵更多的人去購買自己本無力負(fù)擔(dān)的房屋。前者讓金融機(jī)構(gòu)手中持有大量高流動性資產(chǎn),，但要問的是,，這種資產(chǎn)是否真的會去滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸請求？似乎并不容易,。典型的例證是,，美聯(lián)儲透過購買長期債券放給金融機(jī)構(gòu)的流動性，金融機(jī)構(gòu)大部分選擇以準(zhǔn)備金的方式存回到美聯(lián)儲賬上,，而給予實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸條件依舊嚴(yán)厲,。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲可以壓低高信譽(yù)借款人的資金成本,，但無力掌控低信譽(yù)借款人的資金成本,，而恰恰是后者的信貸需求被滿足的比例決定了美國經(jīng)濟(jì)能否重啟。從高等級債券收益率與低收益?zhèn)找媛手顏砗饬康娘L(fēng)險溢水來看,，該指標(biāo)目前仍舊停留在3%左右的高位,。歷史上，該指標(biāo)的均值約為2%,，經(jīng)濟(jì)繁榮期跌至1.5%以下,，經(jīng)濟(jì)蕭條期上升到3%，而2008年金融危機(jī)期間,，該指標(biāo)飆高到6%,，現(xiàn)在經(jīng)過漫長的復(fù)蘇之后，該指標(biāo)依然停留在3%的高位，也就是歷史上經(jīng)濟(jì)蕭條期水平,。這突出地表明,，處于去杠桿期的美國經(jīng)濟(jì)自身對風(fēng)險的定價依然相當(dāng)高，而這其實(shí)是去杠桿過程所必需,。只要去杠桿過程未結(jié)束,，美國經(jīng)濟(jì)增長潛力黯淡，這一風(fēng)險溢水指標(biāo)都難以下滑,。而這一指標(biāo)并不在美聯(lián)儲的掌控范圍內(nèi),。從這個角度而言，QE3對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用很可能有限,。至于第二項,，即對資本市場的扭曲，其純經(jīng)濟(jì)效益是負(fù)的,。
再來看QE3的成本方面,，美聯(lián)儲以為通貨膨脹不會失控，這是正確的,。但是,，QE3的成本并非僅僅是通貨膨脹預(yù)期，至少還包括兩個：扭曲配置可能導(dǎo)致的去杠桿延遲,；未來退出時可能導(dǎo)致的金融參數(shù)紊亂,。
回顧伯南克上任以來的作為，QE1可以視為其輝煌之作,。在金融危機(jī)期間美聯(lián)儲創(chuàng)造性地充當(dāng)了最后貸款人以至于最后交易商,，盡到了維系整個金融體系不至整體崩潰的最高職責(zé)。QE2就差一點(diǎn),，必要性不大,。在QE2中，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2.25萬億美元上升到2.85萬億美元,，增加了6000億美元,，相當(dāng)于金融危機(jī)前200年歷史中累積增加額的3/4，但對于經(jīng)濟(jì)的正面作用卻很有限,，失業(yè)率僅微幅下滑了1.5個百分點(diǎn),。從以上分析可以預(yù)計，QE3的效果會更差,，對于提振美國經(jīng)濟(jì)增速效果可疑,。按照我們的量化模型顯示，2013年美國經(jīng)濟(jì)仍舊可能萎靡不振,，增速或低于今年。此之謂“可一可二不可三”,。
鑒于QE3對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用不大,，美國通貨膨脹也不會跳升,，其對中國經(jīng)濟(jì)的影響自然也是有限的。那么,，中國應(yīng)該按兵不動嗎,？不是的。中國經(jīng)濟(jì)的病癥機(jī)理與美國完全不同,，在美聯(lián)儲不應(yīng)繼續(xù)寬松的同時,，中國決策層該盡快下決心實(shí)施寬松貨幣政策。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看,，8,、9月份中國經(jīng)濟(jì)可能見底。但這個所謂的見底很可能也只是說以工業(yè)增加值增速為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)結(jié)束雪崩下滑期,，可能轉(zhuǎn)而在底部波動,。但其位置如此之低，以至于難以帶動經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇,。如果工業(yè)增加值增速僅僅在10%左右甚至以下徘徊,，GDP增速很可能維持在7.5%以下。更加關(guān)鍵的是,，這一徘徊低回的時間段很可能較長,。
從微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，對中國經(jīng)濟(jì)造成最大困擾的因素之一是金融抑制,。寬貨幣政策是中國經(jīng)濟(jì)重啟民間經(jīng)濟(jì)所必需的——以降低存準(zhǔn)率與存貸比的寬貨幣政策可以緩解金融抑制,，幫助中國經(jīng)濟(jì)中最具活力的民營中小型企業(yè)重啟增長引擎。
以此言之,，降準(zhǔn)的必要性超過降息,。中國決策層感受到的更大壓力，更多是降息,，這是因為國營經(jīng)濟(jì)體是主要的信貸成本支付者,，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，自然希望降息,。但降息只是延長了清算過剩產(chǎn)能的時間,，在經(jīng)濟(jì)下行周期可以作為權(quán)宜措施實(shí)施。決策層擔(dān)心低成本信貸流向房地產(chǎn)等政策壓制對象,，以至于降息遲遲未至,。降息都沒有，降準(zhǔn)自然也延后,。但最終,，中國需要降準(zhǔn)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條逐漸轉(zhuǎn)化為財政收入、失業(yè),、債務(wù)可持續(xù)性下降,、呆滯賬、社會穩(wěn)定等等壓力的時候,，降準(zhǔn)還是不得不做,，只不過，越遲代價越大,。
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