種種跡象表明,，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性改變,，人民幣漏損效應(yīng)進(jìn)一步凸顯,。匯改七年來(lái)，人民幣累計(jì)升值超過(guò)28%,，名義有效匯率累計(jì)升值20%，實(shí)際有效匯率累計(jì)升值30%,。同時(shí),，廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬(wàn)億擴(kuò)張到今年7月末的92萬(wàn)億，增長(zhǎng)61倍,，相對(duì)于GDP的規(guī)模從82%上升至180%,，尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)貨幣大規(guī)模擴(kuò)張,，人民幣實(shí)際完成了一輪對(duì)外大幅升值、對(duì)內(nèi)大幅貶值的過(guò)程,，正接近均衡匯率,。不妨說(shuō)，通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁⿹p的功能,，這勢(shì)必將改變中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主渠道,。
中國(guó)式的貨幣創(chuàng)造方式正在面臨大拐點(diǎn)。
就貨幣創(chuàng)造的機(jī)制而言,，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成,，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購(gòu)買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款,。近年來(lái),，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預(yù)”的政策，我國(guó)外匯占款大幅飆升,，外匯占款增量占央行基礎(chǔ)貨幣的增量比例越來(lái)越高,。2005年突破了100%，達(dá)到110%,，2009年更是達(dá)到了134%,，成為貨幣創(chuàng)造的主渠道。
由于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占我國(guó)央行總資產(chǎn)的比重高達(dá)80%,，因此,，外匯儲(chǔ)備增加的過(guò)程，本質(zhì)上就是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和基礎(chǔ)貨幣上升的過(guò)程,。央行的數(shù)據(jù)顯示,，由于在過(guò)去數(shù)年中我國(guó)持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期引起了資本流入,，被動(dòng)式的貨幣超發(fā)加劇了央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張,。過(guò)去五年，央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)了119%,，截至今年2月末,，央行總資產(chǎn)達(dá)到28.33萬(wàn)億元，約合4.5萬(wàn)億美元,，分別是美,、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.6倍,、8.1倍,、2.8倍和1.5倍，為全球央行資產(chǎn)規(guī)模之最,。而與之相對(duì)應(yīng)的是,，中國(guó)的廣義貨幣(M2)的大規(guī)模擴(kuò)張,。
隨著全球債務(wù)國(guó)“去債務(wù)化、去杠桿化”進(jìn)程加速,，以及全球資金回流美國(guó),，自2011年第四季度開(kāi)始，外儲(chǔ)縮水,、外匯占款連月減少,、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信號(hào)，7月新增外匯占款由于順差,、FDI較上月減少,，熱錢(qián)繼續(xù)流出的情況下出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)（筆者預(yù)計(jì)7月FDI為90億美元），繼4月后今年第二次負(fù)增長(zhǎng),，新增外匯占款出現(xiàn)了罕見(jiàn)的弱增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的局面,，預(yù)計(jì)全年新增外匯占款1萬(wàn)億左右，大大低于歷史平均水平,。
進(jìn)一步,，我們要問(wèn)的是，外匯占款擴(kuò)張周期趨于結(jié)束背后的原因到底是什么,？以筆者的分析,，短期看，這與當(dāng)前人民幣與美元走勢(shì)翻轉(zhuǎn)導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人更愿意從做空轉(zhuǎn)向做多美元,，開(kāi)始“負(fù)債本幣化,、資產(chǎn)外幣化”相關(guān)：一方面，由于私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加,，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性,，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面,，在形成人民幣貶值預(yù)期的情況下，非政府部門(mén)增加美元而減少人民幣資產(chǎn),，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn),，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。央行公布的數(shù)據(jù)顯示,，7月末外幣存款余額4124億美元,，同比增長(zhǎng)66.5%，當(dāng)月外幣存款增加73億美元,。當(dāng)月人民幣存款減少5006億元,，同比少減1695億元。因此,，一旦流動(dòng)性需求上升,，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊,，這樣，企業(yè)等私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加,，央行就會(huì)被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性,，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎(chǔ)貨幣的下降,。
外匯占款的負(fù)向變動(dòng),，若從長(zhǎng)周期的角度看，可能是中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的綜合反映,，是歷史格局的重大改變,。過(guò)去十年，由于人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移,，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率不斷上升,，反映在國(guó)際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大,；反映在貨幣環(huán)境上,，就是外匯占款快速增長(zhǎng)，現(xiàn)在,，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)過(guò)了峰值,，并將緩慢下降，而全球化資源配置的效率也在降低,，金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重打擊了發(fā)達(dá)國(guó)家的支出能力,，導(dǎo)致由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)的全球總需求出現(xiàn)明顯下降，中國(guó)出口部門(mén)超高速增長(zhǎng)黃金窗口已經(jīng)過(guò)去,，未來(lái)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目將繼續(xù)下降,。
由“超高增長(zhǎng)”到“次高增長(zhǎng)”，甚至是“中速增長(zhǎng)”,，今天的中國(guó)正站在一個(gè)新的十字路口上,。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞的下移，人民幣單向升值的軌道改變,，外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì),，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力，資產(chǎn)繁榮周期可能行將結(jié)束,。因此,，保障金融體系穩(wěn)定，提高貨幣系統(tǒng)彈性,，促進(jìn)資產(chǎn)配置效率的提高變得更加重要,。