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新年伊始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖發(fā)表講話,，集中闡述了面對(duì)非理性的新股熱與“三高”現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)下一步的政策取向與思路,，內(nèi)容不乏新意,，值得期待。
眾所周知,，滬深A(yù)股市場(chǎng)至今存在一些制度性缺陷,，最不合理的現(xiàn)象集中在三個(gè)方面：發(fā)行機(jī)制不合理，退市制度形同虛設(shè),，內(nèi)幕交易屢禁不絕,。這些制度設(shè)計(jì)缺陷在過去20年間造成無(wú)數(shù)股民的財(cái)富損失，更嚴(yán)重的是,，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求日益迫切,，這些制度缺陷能否得到糾正將不再僅僅關(guān)涉股民財(cái)富，還將直接影響資本市場(chǎng)能否擔(dān)任資源配置核心重任,，并進(jìn)而直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否成功,。
正是從這樣的角度看，證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖發(fā)言的積極意義,，是明確了證監(jiān)會(huì)對(duì)此現(xiàn)象的重視,，其提出的具體思路也不無(wú)新意與合理性。
如何糾正新股的“三高”現(xiàn)象,？要點(diǎn)是機(jī)制設(shè)計(jì),，令相關(guān)行為人無(wú)法從新股熱中獲得正收益。最徹底的解決之道,，固然是注冊(cè)制,，令上市公司股票如同任何其他產(chǎn)品一樣，放開供需,，令價(jià)格與供需的動(dòng)態(tài)調(diào)試,、風(fēng)險(xiǎn)試錯(cuò)中取得均衡之解。只是這種運(yùn)行機(jī)制對(duì)發(fā)行人,、中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求都非常高,，尤其還需要完善的法制環(huán)境來配合，考慮到在當(dāng)前情況下,，我們無(wú)法要求這樣的環(huán)境和條件一步到位,，因而筆者以為著眼點(diǎn)應(yīng)該放在設(shè)法瓦解“三高”給相關(guān)行為人的激勵(lì)上。
從機(jī)制上分析,，“三高”的內(nèi)在原因在于供需的短期失衡,。從長(zhǎng)期來看，即使存在著退市制度缺乏、上市公司治理制度缺位等缺陷,，新股的過高定價(jià)隨時(shí)間推移應(yīng)該也是能逐漸得到糾正的,。之所以新股在最初上市的短期內(nèi)估價(jià)能維持在高位，是因?yàn)樵谥贫仍O(shè)計(jì)上為維持高估價(jià)留下來了過大的空間,。對(duì)此,，郭樹清新政提出的措施并非無(wú)的放矢。
例如,，推動(dòng)實(shí)際控制人之外的股份上市首日可流通,。以前的鎖定期降低了上市日的股票供應(yīng)量，有助炒新之風(fēng),。放開此條之后,，打新者在計(jì)算中，會(huì)將原始股股東的拋售壓力納入考慮,，有助于壓縮炒新空間與時(shí)間,。再比如，提高機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例,，增加機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任�,，F(xiàn)在的定價(jià)方式令詢價(jià)機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)上的收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，增加了高報(bào)價(jià)的可能性,。同樣為累計(jì)的詢價(jià)制度,，美國(guó)的新股認(rèn)購(gòu)者主要是機(jī)構(gòu)投資人，相當(dāng)于由機(jī)構(gòu)投資者批發(fā)采購(gòu)之后,，再在市場(chǎng)上零售,。這樣，機(jī)構(gòu)在購(gòu)入風(fēng)險(xiǎn)極大,、未經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)的新股時(shí),，必然要求價(jià)格折扣。只有形成新股與老股的價(jià)格差,，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)新股的供需調(diào)節(jié)才能體現(xiàn)出來,。反觀滬深股市目前的制度設(shè)計(jì)，機(jī)構(gòu)配售比例往往在20%以下,，報(bào)高價(jià)者卻并不承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn),。吸收國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會(huì)可考慮較大幅度地提高機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)比例,，同時(shí),，進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍（如可以包含以信托形態(tài)運(yùn)行的陽(yáng)光私募基金）。如此,，令機(jī)構(gòu)在更大程度上承擔(dān)批發(fā)采購(gòu)者的角色,，有望抑制其過高報(bào)價(jià)的沖動(dòng),。
在發(fā)達(dá)國(guó)家，股票融資的綜合成本往往高于債券融資或者銀行貸款,，因?yàn)樯鲜幸馕吨c外部投資人分享企業(yè)的成功，上市公司必須向投資者支付不菲回報(bào),，并可能喪失部分公司控制權(quán),。而在中國(guó)當(dāng)下的語(yǔ)境中，對(duì)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)尚有很大缺憾,，上市之后公司控制權(quán)仍舊為實(shí)際控制人持有,，加之幾乎不用考慮分紅，股票融資成本極低而收益極高,。這使得上市資格奇貨可居,。在這種環(huán)境中，改革原則是應(yīng)設(shè)法提高股票融資成本,。更具可操作性的是,，退市制度可以起到提高股票融資成本的作用。強(qiáng)制分紅要求,，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原則上講可能并不完全正確,，但在滬深股市目前的環(huán)境中，則確實(shí)可以對(duì)提高股票融資成本起到一定作用,。
如果以上改革措施綜合推進(jìn),，證監(jiān)會(huì)還可以考慮進(jìn)一步簡(jiǎn)化上市審批程序，讓市場(chǎng)有機(jī)會(huì)從更多的優(yōu)秀公司中挑選投資對(duì)象,。正如基金經(jīng)理王亞偉所言,，無(wú)須過分擔(dān)心新股供應(yīng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的壓力。新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的壓力,，來自高市盈率發(fā)行,，而不是發(fā)行數(shù)量。例如,，如果是以10倍市盈率（現(xiàn)行市盈率打20%折扣）而不是46倍市盈率（2011年平均發(fā)行市盈率）發(fā)行新股,，2011年的籌資量足可容納1274家公司上市。
實(shí)際上,，新股高價(jià)發(fā)行是二級(jí)市場(chǎng)在中長(zhǎng)期內(nèi)不斷承受壓力的根源之一,。A股市場(chǎng)花了20年時(shí)間，以長(zhǎng)熊短牛的巨大代價(jià),，實(shí)現(xiàn)了市盈率水平從50倍向13倍的回歸,，期間新股的高價(jià)發(fā)行延緩了回歸的速度。如果經(jīng)過以上諸多環(huán)節(jié)的綜合改革,，新股以折扣價(jià)而不是溢價(jià)發(fā)行,，按照數(shù)學(xué)原理,，新股上市之后勢(shì)必會(huì)向市場(chǎng)估值平均水平回歸，這將不斷推升,、而不是壓低市場(chǎng)的估值水平,。換言之，大量?jī)?yōu)秀公司以折扣價(jià)上市,，有利于二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)線走強(qiáng),。
保持新股在折扣水平上的充分供應(yīng)、以更加市場(chǎng)化的程序改進(jìn)上市審批,、不斷增加機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任,，這三個(gè)互相聯(lián)系的環(huán)節(jié)，是構(gòu)建健康股市的必經(jīng)路徑,。顯然,，證監(jiān)會(huì)的新政正行進(jìn)在正確的方向上。
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