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新年伊始，中國證監(jiān)會主席助理朱從玖發(fā)表講話,，集中闡述了面對非理性的新股熱與“三高”現(xiàn)象,，證監(jiān)會下一步的政策取向與思路,，內(nèi)容不乏新意，值得期待,。
眾所周知,，滬深A(yù)股市場至今存在一些制度性缺陷，最不合理的現(xiàn)象集中在三個方面：發(fā)行機(jī)制不合理,，退市制度形同虛設(shè),，內(nèi)幕交易屢禁不絕。這些制度設(shè)計缺陷在過去20年間造成無數(shù)股民的財富損失,，更嚴(yán)重的是,，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求日益迫切，這些制度缺陷能否得到糾正將不再僅僅關(guān)涉股民財富,，還將直接影響資本市場能否擔(dān)任資源配置核心重任,，并進(jìn)而直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否成功。
正是從這樣的角度看,，證監(jiān)會主席助理朱從玖發(fā)言的積極意義,，是明確了證監(jiān)會對此現(xiàn)象的重視，其提出的具體思路也不無新意與合理性,。
如何糾正新股的“三高”現(xiàn)象,？要點(diǎn)是機(jī)制設(shè)計,，令相關(guān)行為人無法從新股熱中獲得正收益。最徹底的解決之道,，固然是注冊制,，令上市公司股票如同任何其他產(chǎn)品一樣，放開供需,，令價格與供需的動態(tài)調(diào)試,、風(fēng)險試錯中取得均衡之解。只是這種運(yùn)行機(jī)制對發(fā)行人,、中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求都非常高,，尤其還需要完善的法制環(huán)境來配合，考慮到在當(dāng)前情況下,，我們無法要求這樣的環(huán)境和條件一步到位,，因而筆者以為著眼點(diǎn)應(yīng)該放在設(shè)法瓦解“三高”給相關(guān)行為人的激勵上。
從機(jī)制上分析,，“三高”的內(nèi)在原因在于供需的短期失衡,。從長期來看，即使存在著退市制度缺乏,、上市公司治理制度缺位等缺陷,，新股的過高定價隨時間推移應(yīng)該也是能逐漸得到糾正的。之所以新股在最初上市的短期內(nèi)估價能維持在高位,，是因?yàn)樵谥贫仍O(shè)計上為維持高估價留下來了過大的空間,。對此，郭樹清新政提出的措施并非無的放矢,。
例如,，推動實(shí)際控制人之外的股份上市首日可流通。以前的鎖定期降低了上市日的股票供應(yīng)量,，有助炒新之風(fēng),。放開此條之后，打新者在計算中,，會將原始股股東的拋售壓力納入考慮,，有助于壓縮炒新空間與時間。再比如,，提高機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購比例,，增加機(jī)構(gòu)在定價時的風(fēng)險責(zé)任。現(xiàn)在的定價方式令詢價機(jī)構(gòu)在報價上的收益與風(fēng)險不對稱,，增加了高報價的可能性,。同樣為累計的詢價制度，美國的新股認(rèn)購者主要是機(jī)構(gòu)投資人,，相當(dāng)于由機(jī)構(gòu)投資者批發(fā)采購之后,，再在市場上零售,。這樣，機(jī)構(gòu)在購入風(fēng)險極大,、未經(jīng)市場檢驗(yàn)的新股時,，必然要求價格折扣。只有形成新股與老股的價格差,，市場價格對新股的供需調(diào)節(jié)才能體現(xiàn)出來,。反觀滬深股市目前的制度設(shè)計，機(jī)構(gòu)配售比例往往在20%以下,，報高價者卻并不承擔(dān)高風(fēng)險,。吸收國外經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會可考慮較大幅度地提高機(jī)構(gòu)認(rèn)購比例,，同時，進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍（如可以包含以信托形態(tài)運(yùn)行的陽光私募基金）,。如此,，令機(jī)構(gòu)在更大程度上承擔(dān)批發(fā)采購者的角色，有望抑制其過高報價的沖動,。
在發(fā)達(dá)國家,，股票融資的綜合成本往往高于債券融資或者銀行貸款，因?yàn)樯鲜幸馕吨c外部投資人分享企業(yè)的成功,，上市公司必須向投資者支付不菲回報,，并可能喪失部分公司控制權(quán)。而在中國當(dāng)下的語境中,，對產(chǎn)權(quán)的保護(hù)尚有很大缺憾,，上市之后公司控制權(quán)仍舊為實(shí)際控制人持有，加之幾乎不用考慮分紅,，股票融資成本極低而收益極高,。這使得上市資格奇貨可居。在這種環(huán)境中,，改革原則是應(yīng)設(shè)法提高股票融資成本,。更具可操作性的是，退市制度可以起到提高股票融資成本的作用,。強(qiáng)制分紅要求,，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原則上講可能并不完全正確，但在滬深股市目前的環(huán)境中,，則確實(shí)可以對提高股票融資成本起到一定作用,。
如果以上改革措施綜合推進(jìn)，證監(jiān)會還可以考慮進(jìn)一步簡化上市審批程序,，讓市場有機(jī)會從更多的優(yōu)秀公司中挑選投資對象,。正如基金經(jīng)理王亞偉所言,，無須過分擔(dān)心新股供應(yīng)對二級市場股價的壓力。新股發(fā)行對市場的壓力,，來自高市盈率發(fā)行,，而不是發(fā)行數(shù)量。例如,，如果是以10倍市盈率（現(xiàn)行市盈率打20%折扣）而不是46倍市盈率（2011年平均發(fā)行市盈率）發(fā)行新股,，2011年的籌資量足可容納1274家公司上市。
實(shí)際上,，新股高價發(fā)行是二級市場在中長期內(nèi)不斷承受壓力的根源之一,。A股市場花了20年時間，以長熊短牛的巨大代價,，實(shí)現(xiàn)了市盈率水平從50倍向13倍的回歸,，期間新股的高價發(fā)行延緩了回歸的速度。如果經(jīng)過以上諸多環(huán)節(jié)的綜合改革,，新股以折扣價而不是溢價發(fā)行,，按照數(shù)學(xué)原理，新股上市之后勢必會向市場估值平均水平回歸,，這將不斷推升,、而不是壓低市場的估值水平。換言之,，大量優(yōu)秀公司以折扣價上市,，有利于二級市場的長線走強(qiáng)。
保持新股在折扣水平上的充分供應(yīng),、以更加市場化的程序改進(jìn)上市審批,、不斷增加機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險責(zé)任，這三個互相聯(lián)系的環(huán)節(jié),，是構(gòu)建健康股市的必經(jīng)路徑,。顯然，證監(jiān)會的新政正行進(jìn)在正確的方向上,。
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