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在過去的兩年里,，股市持續(xù)低迷讓廣大投資者傷透了心；從當(dāng)期來看,，宏觀調(diào)控加突發(fā)事件的確起到主要作用,，但資本市場在制度和結(jié)構(gòu)設(shè)計上的缺陷也“功不可沒”。不論用歷史的眼光還是從發(fā)展的角度來看,，當(dāng)前市場建設(shè)的核心應(yīng)當(dāng)是維護(hù)投資者利益,；要達(dá)到這一目標(biāo)，我們的股票市場需要補(bǔ)上債權(quán)信用這堂課,。
眾所周知,，在所有融資工具中，債權(quán)產(chǎn)品具有最強(qiáng)的約束力,；人類借債的歷史能上溯至5000年前,。17世紀(jì)之后，較為“文明”的近代西方法仍然會把欠債者投入監(jiān)獄,。進(jìn)入現(xiàn)代社會,，時常有企業(yè)和個人破產(chǎn)，但得益于多年形成的信用體系,，最終本金償付率均值仍在30-40%之間（金融危機(jī)之前的美國市場統(tǒng)計）,。2010年，美國企業(yè)債的平均期限13.1年,，規(guī)模達(dá)到7.51萬億美元,，年度融資1.06萬億美元（其中近四分之一為“垃圾債”）。相比之下,，股權(quán)融資至少晚了3000年,，股票市場到17世紀(jì)30年代才粗具雛形，而且在大多數(shù)時間里,，分紅是投資者收益的主要來源,，盡管后來基于股價上漲的資本利得成為投資股票的主要動機(jī)，類似于利息的分紅仍然占有重要地位,；美國約1.13萬家交易所上市公司中有3000多家定期分紅,，2010年平均股息率2.79%,；行情低迷時公司還回購股份以支持股價。美國企業(yè)2010年的股權(quán)融資額2626億美元,，不到債券融資額的22%,。可以說,，債權(quán)融資和債權(quán)信用構(gòu)成了歐美資本市場的主體,，信用理念成為投資理念的基礎(chǔ)。
改革開放以來我國股市建立和發(fā)展先于債券——特別是公司債市場,，企業(yè)對于債權(quán)的認(rèn)識基本等同于銀行貸款,，且過去銀行貸款常成為公開拖欠違約的犧牲品,。多數(shù)企業(yè)基本上沒有受到過“有借有還”的硬性約束,，缺少嚴(yán)格“還本付息”的責(zé)任感；對于股權(quán)投資這種“不必償還”的軟約束資本,，企業(yè)當(dāng)然趨之若鶩,，使用起來也少有顧忌。而在股市制度上,，設(shè)計者考慮更多的是依靠上市推動現(xiàn)代公司治理和市場化運(yùn)營,，通過股權(quán)融資幫助企業(yè)擺脫對銀行貸款的依賴，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險,，因此制約了公司債市場的發(fā)展,。這造就了企業(yè)融資的“吃白食”的心態(tài)，常常通過增量（而非存量）IPO融資或者增發(fā)再融資來償還貸款,、充當(dāng)流動資金或者買房置地,，至于股東的回報，基本上交給市場來解決（大股東除外）,。在2009-2011年間,，A股市場分別融資5127.9億元、9859.9億元,、7014.6億元,，而公司債融資額僅為734.9億元、511.5億元,、1307億元（由于企業(yè)債在我國主要由大型國企發(fā)行,，帶有隱性政府信用支持，未包括在內(nèi)）,；公司債不僅與股權(quán)融資額相差5.4倍-19.3倍之多,，其存量在債券市場上也是占比0.3%-1.3%的零頭。近年來在監(jiān)管部門的推動下,，企業(yè)也在努力通過分紅提供股民收益,，但是和國際水平仍有較大差距,；過去3年來年報現(xiàn)金分紅的上市公司分別為832家、723家和1300家,，平均每股在0.14-0.184元之間,，平均股息收益率0.7-1.3%之間。由于制度限制,，回購股份只能注銷,，不能作為支持股價的手段。
這樣看來,，A股市場需要盡快補(bǔ)上債權(quán)信用和契約精神這一課,。建議監(jiān)管部門更多鼓勵企業(yè)債務(wù)融資，促使舉債企業(yè)努力經(jīng)營,、保障債權(quán)人利益,，既能緩解股市擴(kuò)容和企業(yè)融資渠道壓力，又能推進(jìn)債券市場的發(fā)展以及利率市場化進(jìn)程,。只有在這種“硬性”的誠信基礎(chǔ)之上才能生長起針對股東的“軟性”信用體系,。對于擬上市公司，建議先設(shè)定至少5年的“債市考驗(yàn)期”,，允許其公開發(fā)行債券（甚至高收益的“垃圾債”）,；對于已上市公司，嚴(yán)格限制其股權(quán)再融資（包括非公開定向增發(fā)）,，鼓勵債權(quán)融資,，間接促使企業(yè)科學(xué)決策，高效實(shí)用資金,。如果過去兩年來企業(yè)能夠減少一半股權(quán)融資而代之以4000億元債券融資,，市場融資負(fù)擔(dān)減輕一半，投資者又能在保本的同時每年增加160-220億元的利息收入,，市場情緒將會顯著不同,。
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