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關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行制度改革,，日前召開(kāi)的2012年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議提出了具體要求：完善新股價(jià)格形成機(jī)制,，改革股票承銷(xiāo)辦法，使新股定價(jià)與發(fā)行人基本面密切關(guān)聯(lián),；完善預(yù)先披露和發(fā)行審核信息公開(kāi)制度,，落實(shí)和強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)、律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任,。
綜合而言,，會(huì)議主要強(qiáng)調(diào)了三個(gè)方面的改革措施，亦即完善新股發(fā)行制度,、增加新股審批流程的透明度和強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任,。就目前的市場(chǎng)情況而言，這些改革措施切中要害且正當(dāng)其時(shí),。
首先就完善新股發(fā)行制度而言,，需要解決的核心問(wèn)題之一就是抑制“三高”現(xiàn)象。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)考慮,，目前解決問(wèn)題的有效路徑就是通過(guò)制度性的安排,，協(xié)調(diào)發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)為代表的賣(mài)方陣營(yíng)與買(mǎi)方陣營(yíng)（廣大投資者，主要指詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)）之間的利益關(guān)系,。
利益訴求的高度一致令發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)結(jié)成了可靠的天然聯(lián)盟,，但需要指出的是，這種聯(lián)盟客觀上損害了買(mǎi)方陣營(yíng)利益以及資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ),。
保薦機(jī)構(gòu)作為上承發(fā)行人下接買(mǎi)方的中介,，在新股價(jià)格形成過(guò)程中起著關(guān)鍵的作用。因此,，保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)及承銷(xiāo)行為必須受到嚴(yán)格約束,。
在成熟市場(chǎng)中，券商擁有自主配售權(quán),，可以自由選擇詢(xún)價(jià)對(duì)象，這些詢(xún)價(jià)對(duì)象多數(shù)是券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或財(cái)富管理業(yè)務(wù)的客戶(hù),，因此券商與這些詢(xún)價(jià)對(duì)象之間存在共同的利益基礎(chǔ),。在此情形下,，券商在幫助新股發(fā)行人推銷(xiāo)股票、詢(xún)價(jià)定價(jià)的過(guò)程中,，就不會(huì)一味地迎合發(fā)行人的利益,，反而是要更多地考慮詢(xún)價(jià)對(duì)象的利益，這也注定了“三高”現(xiàn)象不會(huì)頻繁出現(xiàn),。
在2010年進(jìn)行的新股發(fā)行制度第二階段改革中,，政策開(kāi)始允許券商自主推薦20家詢(xún)價(jià)對(duì)象。這種制度安排可被理解為“券商半自主配售權(quán)”,。不過(guò),，相對(duì)于券商完全自主配售權(quán)而言，“半自主配售權(quán)”作用有限,。因?yàn)槟壳靶鹿稍?xún)價(jià)過(guò)程公開(kāi)程度非常高,，數(shù)百家詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)均有可能參與角逐，券商沒(méi)有能力對(duì)數(shù)量有限的自主推薦類(lèi)詢(xún)價(jià)對(duì)象的利益進(jìn)行照顧,，“三高”現(xiàn)象也無(wú)法得到根本緩解,。
因此，券商自主配售權(quán)制度的推出正當(dāng)其時(shí),。不過(guò),，為了防范券商道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，亦即券商有可能在自主配售制度下依舊拋棄詢(xún)價(jià)對(duì)象利益轉(zhuǎn)向追求超募收益,，應(yīng)該進(jìn)行更多的制度安排予以匹配,，比如存量發(fā)行制度和儲(chǔ)架發(fā)行制度。
在成熟市場(chǎng),，新股發(fā)行普遍采取增量發(fā)行和存量發(fā)行相結(jié)合的制度,，亦即發(fā)行人在公開(kāi)發(fā)行股票的同時(shí)，原始股東對(duì)外出售一部分股權(quán),。這種制度安排的好處是,，增加了股票供給量，新股的“稀缺性”不再凸顯,，發(fā)行價(jià)也將隨之下降,，所謂的超募收入也將大大萎縮。
儲(chǔ)架發(fā)行制度則是指發(fā)行人在預(yù)披露招股書(shū)之后,，可以選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)分次發(fā)行募集資金,。此種制度的好處是，在弱市的情況下,，可以減少市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力,，進(jìn)而減輕對(duì)整個(gè)股指的壓力，以避免發(fā)行失敗。
由于上述制度安排各有利弊,，單一制度的實(shí)施無(wú)法從根本上達(dá)到緩解“三高”現(xiàn)象以及減輕市場(chǎng)擴(kuò)容壓力的雙重目標(biāo),，“券商自主配售權(quán)+存量發(fā)行+儲(chǔ)架發(fā)行”的復(fù)合型制度安排可能更加切合實(shí)際。
除此之外,，為了進(jìn)一步完善新股價(jià)格形成機(jī)制,，新股發(fā)行過(guò)程中還有更多的環(huán)節(jié)需要予以改革。
比如擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例,、讓詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)地調(diào)研,、強(qiáng)制將保薦機(jī)構(gòu)投研定價(jià)報(bào)告予以公開(kāi)披露、增加主板和中小板發(fā)行人初步詢(xún)價(jià)區(qū)間浮動(dòng)的彈性等等,。這一切的改革措施,，就是為了增加新股定價(jià)過(guò)程的透明度，改變投資者與發(fā)行人,、保薦機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱(chēng)的局面,。
就增加新股審批流程的透明度而言，證監(jiān)會(huì)正在做出有益的嘗試,。比如自今年2月1日起,，發(fā)行人預(yù)披露招股書(shū)的時(shí)間將提前至預(yù)審會(huì)之后，亦即由在發(fā)審會(huì)召開(kāi)之前5天進(jìn)行披露提前至1個(gè)月進(jìn)行披露,。這種制度安排對(duì)于大幅提升投資者的知情權(quán),、輿論的監(jiān)督權(quán)裨益頗巨，那些質(zhì)地較差,、運(yùn)作欠缺規(guī)范的發(fā)行人將難逃公眾的火眼金睛,。
就強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任而言，可以繼續(xù)予以強(qiáng)化的措施主要有兩種,，一是大力完善與規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的工作標(biāo)準(zhǔn)和流程,；二是進(jìn)一步加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)現(xiàn)象的懲處力度。應(yīng)該說(shuō),，近年來(lái)證監(jiān)會(huì)在強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面付出了巨大的努力,，并出臺(tái)了一系列的制度指引規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，比如2011年推出的《保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控指引》,、《關(guān)于保薦項(xiàng)目盡職調(diào)查情況問(wèn)核程序的審核指引》等,。
由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，尚有諸多體制性問(wèn)題尚待厘清,，因此新股發(fā)行制度改革注定是一項(xiàng)長(zhǎng)期性復(fù)雜工程,。不過(guò)，保護(hù)廣大投資者利益刻不容緩,，監(jiān)管者需要以更大的決心和勇氣推進(jìn)新股發(fā)行制度改革,。對(duì)此,，投資者很期待！
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