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近期包括PMI,、企業(yè)景氣指數(shù),、工業(yè)增加值增速等經(jīng)濟指標(biāo)均顯示,，自2011年3季度以來的經(jīng)濟下滑態(tài)勢仍在繼續(xù)。就目前的情況而言,，最樂觀的預(yù)計,，經(jīng)濟增速的企穩(wěn)也要等到2012年二季度。這將是自1992年市場經(jīng)濟體制確立以來,，中國經(jīng)濟第三次出現(xiàn)GDP增速連續(xù)6個季度下降的局面,。
2008年的金融危機以來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)的GDP增速第二次連續(xù)6個季度下滑局面,，中國開啟了以4萬億投資為主要內(nèi)容的一攬子經(jīng)濟刺激計劃,。而隨后為了糾正反危機公共干預(yù)對于市場經(jīng)濟的扭曲，特別是防止全球貨幣寬松下惡性通脹的發(fā)生,，中國宏觀層又啟動了一輪回歸貨幣穩(wěn)健的緊縮調(diào)控,。中國經(jīng)濟增速終于在2011年三季度呈現(xiàn)明顯的收斂，而與此同時,，實體經(jīng)濟資金緊張也逐漸顯現(xiàn),。
作為宏觀調(diào)控的代價，經(jīng)濟增速的放緩本應(yīng)是題中應(yīng)有之義,，但是在快速加杠桿之后,，又快速去杠桿，無疑對于微觀實體經(jīng)濟產(chǎn)生不確定性的影響,，特別是反映到實體經(jīng)濟債務(wù)結(jié)構(gòu)方面的被動調(diào)整,。因此，筆者認為2012年對于宏觀調(diào)控者和投資者而言,，需要格外關(guān)注個別信用事件的發(fā)生,，因為宏觀去杠桿下的微觀層面的被動調(diào)整，已透露不確定的信號,。
信號一是中國經(jīng)濟經(jīng)歷了快速加杠桿之后,，正在經(jīng)歷快速去杠桿。如果按照貸款,、信用債和外債合計數(shù)的口徑來整體觀察中國實體經(jīng)濟負債情況,，截至2011年年底，當(dāng)年新增的債務(wù)為9.4萬億,，略低于2010年9.6萬億的增量，是2009年實體經(jīng)濟年新增債務(wù)達到11.2萬億之后，連續(xù)第二年收縮,；占當(dāng)年GDP的比重也由2009年33%降至20%左右（筆者估計2011年GDP將達到45萬億元左右）,，但仍高于2002年至2007年間16%的平均水平。
由此,，僅從實體經(jīng)濟年新增債務(wù)規(guī)模上看,，中國經(jīng)濟已經(jīng)開始修復(fù)政府反危機下的加杠桿后產(chǎn)生的后遺癥，即宏觀經(jīng)濟處于去杠桿進程中,。自2010年下半年以來,，決策層也在一直在強調(diào)引導(dǎo)經(jīng)濟運行由政策刺激向自主增長有序轉(zhuǎn)變，相應(yīng)宏觀債務(wù)杠桿率增速的回落也正是宏觀調(diào)控的必然結(jié)果,。
另一個信號是實體經(jīng)濟“以短換長”的結(jié)構(gòu)性去杠桿暗含資金面的變化,。央行公布的最新金融數(shù)據(jù)顯示，2011年新增信用債（期限一般較貸款短）規(guī)模占當(dāng)年新增貸款的比重已升至24%,，較2009年的16%又上升8%,；同時新增貸款中短期貸款和中長期貸款的比例為1：1，而在2009年兩者的比例為1：2,。外管局最新數(shù)據(jù)顯示,，截至2011年9月末，中國短期外債的比重已超過70%,，較2009年的60%,，升幅超過10%。
因此,，在中國宏觀層的快速加杠桿到快速去杠桿過程中,，在債務(wù)規(guī)模總量下降的同時,，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面卻發(fā)生短期債務(wù)增加和同期長期債務(wù)減少的局面,。如果將此種變化與2011年貨幣市場資金價格上漲、溫州民間借貸事件等問題結(jié)合,，則表明在實體經(jīng)濟被動的“以短換長”
的結(jié)構(gòu)性修復(fù),，不僅與實體經(jīng)濟的正常運營產(chǎn)生一定背離，而且已經(jīng)反映到資金面的異化,。
第三個信號是實體經(jīng)濟“以短換長”的結(jié)構(gòu)性去杠桿對未來其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,。據(jù)央行對于5000戶企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，截至2011年6月底,，5000戶工業(yè)企業(yè)的流動負債同比增速已經(jīng)由2009年8.3%的低點回升至18.3%,，相應(yīng)長期負債同比增速由2009年32%的高點回落至10%，而且已經(jīng)低于2008年11月的4萬億經(jīng)濟刺激計劃啟動時的18.5%的增速,。
近期出現(xiàn)的山東海龍評級調(diào)整,、新農(nóng)開列入觀察,、湘高速調(diào)整展望調(diào)整及利息展期新聞報道等負面事件，以及此前的城投信用事件（云投事件,、滇公路）,，均可以理解是宏觀“去杠桿”背景下的微觀變化。現(xiàn)在筆者擔(dān)憂的是如果經(jīng)濟繼續(xù)超預(yù)期下滑的話,，無疑對于微觀經(jīng)濟層面而言,，個別信用事件發(fā)生的概率也在增大，2012年需要格外關(guān)注這只“黑天鵝”,。
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