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現(xiàn)行新股發(fā)行制度導(dǎo)致了新股發(fā)行價(jià)格長(zhǎng)期居高不下，2011年新上市公司超募數(shù)千億之巨。社會(huì)各界普遍詬病,，二級(jí)市場(chǎng)投資人損失慘重；而發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)則成了最大獲益者,。從一定意義上說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)的超級(jí)牛市是以二級(jí)市場(chǎng)的超級(jí)熊市為代價(jià)的,，但皮之不存,，毛將焉附？
中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)這種新股熱的不理智現(xiàn)象進(jìn)行了深刻總結(jié)和批評(píng),。我認(rèn)為問(wèn)題的核心在于新股價(jià)格的形成機(jī)制上出現(xiàn)了問(wèn)題,，偏離了原來(lái)政策的初衷。
這一核心問(wèn)題的癥結(jié)就在于：新股由少數(shù)人定價(jià),、所有人買(mǎi)單,。它人為地把首輪報(bào)價(jià)（權(quán)利）和二輪申購(gòu)（義務(wù)）分開(kāi)，從而為某些中介機(jī)構(gòu)“串標(biāo)”提供了方便和空間,。一二輪詢(xún)價(jià)之間,，在時(shí)間上相分離,、在價(jià)量上不統(tǒng)一,、在程序上不公開(kāi)，最后發(fā)行人和承銷(xiāo)商真正主導(dǎo)了價(jià)格的確定,。建議股票發(fā)行借鑒國(guó)債發(fā)行的成功經(jīng)驗(yàn),，采用規(guī)范化招標(biāo)發(fā)行程序，徹改此病,。
國(guó)債發(fā)行和股票發(fā)行同為證券發(fā)行,，因此他山之石可供借鑒。國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化伊始,，也曾遭遇大行壓標(biāo),、發(fā)行價(jià)格/利率大幅波動(dòng)等問(wèn)題。國(guó)債發(fā)行經(jīng)過(guò)參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn),，結(jié)合中國(guó)實(shí)踐摸索,，試行了美國(guó)式招標(biāo)和荷蘭式招標(biāo),，交替使用，效果很好,，較好解決了故意抬標(biāo)和惡意壓標(biāo)問(wèn)題,。為了防止超量中標(biāo)和成本過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，迫使投標(biāo)人不得不認(rèn)真權(quán)衡投標(biāo)位與投標(biāo)量的關(guān)系,，使秤砣與準(zhǔn)星相配,，使投資人的報(bào)價(jià)和其定價(jià)能力與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，這樣“秤”出來(lái)的價(jià)格才較為精準(zhǔn),。這種招標(biāo)的結(jié)果,，保證了國(guó)債這幾年的順利發(fā)行，而且價(jià)格利率水平相當(dāng)穩(wěn)定,，在市場(chǎng)上形成了相對(duì)穩(wěn)定的收益率曲線(xiàn),，并反過(guò)來(lái)成為一級(jí)市場(chǎng)新券發(fā)行的參照基準(zhǔn)。
現(xiàn)行新股發(fā)行方式比較類(lèi)似荷蘭式招標(biāo),，為什么國(guó)債的發(fā)行會(huì)出現(xiàn)有利于發(fā)行人的價(jià)格趨低情況而新股的發(fā)行卻出現(xiàn)價(jià)格常常趨高的情況,？原因在于新股發(fā)行實(shí)行的并不是規(guī)范的荷蘭式招標(biāo)。國(guó)債發(fā)行是報(bào)價(jià)同時(shí)必須報(bào)量,、價(jià)量統(tǒng)一（權(quán)利和義務(wù)統(tǒng)一）,；直接進(jìn)入系統(tǒng)簿記建檔；過(guò)程結(jié)束當(dāng)場(chǎng)揭標(biāo),，過(guò)程中有法律部門(mén)監(jiān)標(biāo),、結(jié)束時(shí)有公證部門(mén)公證。這樣就有效避免了投標(biāo)關(guān)聯(lián)人聯(lián)手操縱市場(chǎng),，保證了投標(biāo)過(guò)程的公正公開(kāi),。反觀新股的發(fā)行，首輪詢(xún)價(jià)只是為了確定價(jià)格區(qū)間,，量失去了“秤砣”的作用,。與擬上市公司有諸多關(guān)聯(lián)利益關(guān)系的機(jī)構(gòu)和中介利用此漏洞，用較高的量報(bào)較高的價(jià),，以推高價(jià)格區(qū)間,；部分投資人或缺乏定價(jià)能力，或被發(fā)行人和保薦人的夸大宣傳所誘導(dǎo),，報(bào)價(jià)也容易偏高,。最后，價(jià)格區(qū)間的確定過(guò)程不透明,，而且由承銷(xiāo)人自己宣布,，“現(xiàn)場(chǎng)”的監(jiān)督和公證也不透明，包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人并不太了解價(jià)格的確定過(guò)程,。因此,，新股高價(jià)發(fā)行問(wèn)題的根子在首輪詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問(wèn)題,，“買(mǎi)者自負(fù)”在某些時(shí)候演變成了某些中介和機(jī)構(gòu)合謀做局。
建議：1,、改二段制詢(xún)價(jià)競(jìng)標(biāo)為一次性競(jìng)標(biāo),，合并現(xiàn)行首輪競(jìng)價(jià)和二輪申購(gòu)為一次競(jìng)標(biāo)，消除時(shí)間上的分離,；
2,、要求同時(shí)申報(bào)真實(shí)價(jià)量，并保證中標(biāo)價(jià)量的真實(shí)有效,，消除價(jià)量的人為不一致,；
3、加強(qiáng)第三方的監(jiān)督和公證,，以及信息披露的及時(shí)透明,，保證揭標(biāo)過(guò)程的公開(kāi)和公正，消除黑箱操作,；
4,、合理確定標(biāo)位和步長(zhǎng)，避免詢(xún)價(jià)區(qū)間人為被限制在相對(duì)狹小區(qū)間內(nèi),，并利用步長(zhǎng)保證競(jìng)標(biāo)的相對(duì)分散性,；
5、按邊際揭標(biāo)價(jià)分配一定比例流通股給普通投資人,，并且仍然保留回?fù)軝C(jī)制,；
6、在一定時(shí)間內(nèi)（比如上市后一年或三年）保留追究中介機(jī)構(gòu)不實(shí)推介和虛假宣傳的法律責(zé)任,；
7,、新股上市開(kāi)盤(pán)必漲形成定勢(shì)，也是誘導(dǎo)散戶(hù)逢新必買(mǎi)的重要原因,，建議監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)新股開(kāi)盤(pán)不當(dāng)交易的監(jiān)查,。
同時(shí)必要時(shí)可探討美國(guó)式招標(biāo)的可行性。美國(guó)式招標(biāo)有引發(fā)投標(biāo)人對(duì)中標(biāo)收益率（價(jià)格）競(jìng)價(jià)博弈的作用,，能在一定程度上制約投標(biāo)的盲目性,，從而增加理性成分,。如果完全實(shí)行美國(guó)式招標(biāo)有困難,，可以循此思路考慮在新股發(fā)行中設(shè)計(jì)“自動(dòng)綠鞋”機(jī)制，比如留出10%的流通盤(pán),，專(zhuān)門(mén)按申報(bào)價(jià)配給報(bào)價(jià)最高的前10名機(jī)構(gòu)投資人,，實(shí)行價(jià)高者得，滿(mǎn)足他們對(duì)高價(jià)新股的偏好,。
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