偏愛新股,、給新股支付較高的價(jià)格、炒作新股,，這類現(xiàn)象可統(tǒng)稱為“新股熱”,。“新股熱”為非理性現(xiàn)象,，傷害了股市的健康發(fā)展,，影響改革的效果，缺乏經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的參與者傷痕累累,，甚至機(jī)構(gòu)也深受其害,。“新股熱”增加了擬上市企業(yè)粉飾業(yè)績(jī)的沖動(dòng),，降低資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)的能力,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu),、代客理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),、分析研究人員以及上市公司飽受批評(píng)。從全局來看,，除了少數(shù)人獲利外,，“新股熱”導(dǎo)致多輸?shù)木置妫钟泻Α?/P>
自1993年青島啤酒開啟H股上市先河,，近20年來已有171家H股公司上市,，使得我們有機(jī)會(huì)近距離比較內(nèi)地和海外市場(chǎng)的不同。我國有很多公司在海外市場(chǎng)受到冷遇,，但在內(nèi)地市場(chǎng)鮮有這樣的情況發(fā)生,。2011年的情況尤為突出，海外市場(chǎng)動(dòng)蕩，一大批公司到香港及境外其他市場(chǎng)上市受阻,，包括金融機(jī)構(gòu)和知名的實(shí)業(yè)公司,。只有為數(shù)不多的公司募股和上市成功，包括中信證券和新華人壽,。據(jù)了解,，完成上市的公司說服投資人入股的過程十分不易，充滿艱辛,。但內(nèi)地IPO市場(chǎng),，盡管比2010年有所下降，不論大盤股小盤股仍然認(rèn)購踴躍,，只有八菱科技遇到一些小的波折,，其他公司暢通無阻，IPO市場(chǎng)看上去是一派繁榮的局面,。
從海外市場(chǎng)情況看,，大部分股票由機(jī)構(gòu)購買，散戶只認(rèn)購很小一部分,，比如在中信證券和新華人壽H股發(fā)行中,，個(gè)人意愿購買的股份不到5%，使得預(yù)分配給公開認(rèn)購的10%的股票要回?fù)芤话虢o機(jī)構(gòu),。我們的情況則是：由于多年來的“新股熱”和虛幻的新股賺錢效應(yīng),，超過50%的新發(fā)行股票規(guī)定由網(wǎng)上申購，即散戶認(rèn)購了大部分新發(fā)股票,。在這種情況下，網(wǎng)上中簽率仍然較低,。2010年和2011年,，新股網(wǎng)上申購平均中簽率分別為0.88%和2.27%（見表一）。在2011年上市的282只股票中,，網(wǎng)上中簽率超過5%的只有26只,，占比很低。
“新股熱”由來已久,。曾記得2009年以前新股凍結(jié)資金動(dòng)輒上萬億元,，多的超過3萬億元。據(jù)估計(jì),，當(dāng)時(shí)聚集的打新資金超過5萬億元,。機(jī)構(gòu)和個(gè)人、專業(yè)理財(cái)公司和普通的實(shí)業(yè)公司,，千軍萬馬齊上陣,。
不可否認(rèn)的是，申購新股有虛幻的賺錢效應(yīng)，這是“新股熱”能夠持續(xù)的根本支撐,。2009年以前,，打新股收益巨大，所以囤積的資金也多,。2009年以后,，取消了發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，發(fā)行價(jià)格上升,，破發(fā)逐漸成為常態(tài),，不過大部分新股首日都是有漲幅的。簡(jiǎn)單平均計(jì)算,，2010年和2011年首日漲幅平均在30%以上,，2010年的首日破發(fā)率約為7%，2011年約為27%,。
打新賺錢的原因是,，二級(jí)市場(chǎng)一直在為新股支付高價(jià)格。簡(jiǎn)單平均統(tǒng)計(jì),，股權(quán)分置改革新老劃斷后,，2006年6月-2009年7月，按新股首日上市的收盤價(jià)計(jì)算,，中小板收盤價(jià)市盈率平均約70倍,，主板收盤價(jià)市盈率平均約57倍；2009年7月后不再對(duì)價(jià)格進(jìn)行窗口指導(dǎo)至今,，中小板新上市公司同樣口徑計(jì)算的市盈率約71倍,，主板約51倍。這就是說,，無論發(fā)行定價(jià)高低,，二級(jí)市場(chǎng)在近六年來，一直在為新股支付大致相同水平的高價(jià)格,，二級(jí)市場(chǎng)的新股成本長(zhǎng)期處于高位,。同時(shí)，新股上市交易一段時(shí)間后,，特別是在交易60天后（即網(wǎng)下配售股份解除鎖定后）,，價(jià)格呈明顯下降的趨勢(shì)(見圖一)。
圖一：新股上市后市場(chǎng)表現(xiàn)分析
1,、新的上市公司發(fā)行股票募集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期,，也就是所謂的“三高”現(xiàn)象普遍存在，市場(chǎng)配置資金功能的有效性,，受到質(zhì)疑,。
2,、市場(chǎng)的定價(jià)功能出現(xiàn)較嚴(yán)重的扭曲。新興市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)性大有其客觀原因,。但是由于“新股熱”的存在,，我國股市出現(xiàn)了一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，即新股作為一個(gè)特別的群體,，其定價(jià)水平在一段時(shí)間內(nèi)獨(dú)立于已上市公司,，形成自我循環(huán)，影響了市場(chǎng)機(jī)制的完整性,。(新股發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率的比較見圖二,、圖三、圖四,、圖五)
圖二：2010-2011年新股發(fā)行平均市盈率與市場(chǎng)總體比較
圖三：滬市發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比較
圖四：中小板發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比較
圖五：創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比較
數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)有限公司
3,、對(duì)上市公司粉飾業(yè)績(jī)有激勵(lì)作用。從國際經(jīng)驗(yàn)看,，新上市公司都有粉飾報(bào)表的沖動(dòng),，不同程度地存在抬高業(yè)績(jī)的傾向。因此,，新上市公司定價(jià)時(shí),，投資者一般會(huì)要求有較大的價(jià)格折扣，即壓低價(jià)格,，而不是相反,。如果對(duì)新公司支付更高的溢價(jià)，那么粉飾業(yè)績(jī)的情況帶來的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大,，對(duì)未來帶來更大的價(jià)格下行影響,。
4、在二級(jí)市場(chǎng)頻繁買賣新股和次新股的人虧損很大,。統(tǒng)計(jì)表明,，2011年網(wǎng)上認(rèn)購到新股的投資者平均收益率為21%，網(wǎng)下鎖定期三個(gè)月的機(jī)構(gòu)也有大約平均8.45%的收益（見表一）,。整體來看，2011年網(wǎng)上申購新股的個(gè)人,，上市首日只承擔(dān)了27%的新股破發(fā)損失,。而2011年新上市的新股目前超過2/3在發(fā)行價(jià)之下，這些損失的承擔(dān)者主要是在二級(jí)市場(chǎng)頻繁購買新上市股票或次新股票的投資者,。這些情況表明,，就當(dāng)前的情況看，“新股熱”的主要受益者是新上市公司,，當(dāng)然也包括中介機(jī)構(gòu),，在一級(jí)市場(chǎng)申購到新股并盡快出手的人得到了較高的正收益,，而真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是在新股上市之后頻繁交易次新股的人，其中散戶居多,。
“新股熱”的成因復(fù)雜多樣,，主要是發(fā)展中的問題�,！靶鹿蔁帷币卜乾F(xiàn)在才有,，我國股市自建立以來，多數(shù)時(shí)間存在“新股熱”,。從股市自身運(yùn)行規(guī)律來看,，以下幾個(gè)方面跟“新股熱”有較大的關(guān)系：
1、從主觀和客觀兩個(gè)方面來看,，市場(chǎng)參與者判斷股票價(jià)值的能力尚有很大的提升空間,，受到的制約因素也較多。從主觀方面講,，市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短,，參與者經(jīng)驗(yàn)不多，對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知有限,，定價(jià)能力也有限,。客觀來看,，我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還有很多欠缺,，且不說更廣泛的要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有待提高。就金融領(lǐng)域來看,，利率的市場(chǎng)化機(jī)制尚未理順,，各類金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)性因素難以準(zhǔn)確把握，金融產(chǎn)品的提供和需求在渠道,、機(jī)構(gòu),、資金、信息,、政策,、法規(guī)等多方面，或多或少,，或明或暗,，存在管制、分割等多重制約,。同時(shí),，市場(chǎng)的“炒股文化”仍然有很大的市場(chǎng)，散戶個(gè)人甚至機(jī)構(gòu)的盲目性很大,，這是“莊股”時(shí)代遺留的影響,。因此,，總體上，發(fā)行人,、承銷商,、機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者對(duì)股票的估值能力有限，估值偏差較大,，非理性因素多發(fā)是這個(gè)特定時(shí)期的必然現(xiàn)象,。
2、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍還十分薄弱,。機(jī)構(gòu)投資者的很多特點(diǎn)不用贅述,，從其市場(chǎng)交易行為分析，機(jī)構(gòu)挑選股票通常是以持有為目的,，具有長(zhǎng)期打算,。而頻繁交易參與者，購買股票時(shí)以持有為目的的動(dòng)機(jī)極弱,，主要是寄希望于能轉(zhuǎn)手出去,。如果機(jī)構(gòu)投資者薄弱，市場(chǎng)的主要交易行為不以持有股票作為目標(biāo),，必然出現(xiàn)較強(qiáng)的短期化行為,。
3、新上市公司的股份流通性方面,，在發(fā)行上市環(huán)節(jié)仍然存在較多的管制,。股權(quán)分置改革后，已上市公司存量股份的流通性限制得到了解決,。但在新股上市時(shí),，股份的流通性仍然受到法律規(guī)定的限制，與股改前并無區(qū)別,。這是我們?cè)贗PO發(fā)行上市環(huán)節(jié)與成熟市場(chǎng)的重大差異,。存量股份1年以上的限售期，給“新股熱”提供了時(shí)間和空間,。
4,、在發(fā)行承銷上，管制較多,。對(duì)詢價(jià)和配售對(duì)象,、網(wǎng)上網(wǎng)下比例等均有詳細(xì)規(guī)定，承銷商缺乏選擇權(quán)力,，承銷責(zé)任約束不夠，難以促使承銷商從對(duì)自己客戶負(fù)責(zé)的角度主動(dòng)壓制較高的價(jià)格,。另外,，網(wǎng)下用來定價(jià)的配售份額過低,，定價(jià)約束力差。
5,、部分上市公司粉飾業(yè)績(jī),，甚至業(yè)績(jī)?cè)旒伲舱`導(dǎo)了投資人的預(yù)期,�,！熬G大地”等案說明，在抑制上市公司粉飾和造假上任重道遠(yuǎn),。許多公司只說好的一面,，回避缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，在推介中有很多夸大成分,。一些中介機(jī)構(gòu)缺乏誠信,、缺乏能力，履職盡責(zé)意識(shí)薄弱,。這些也對(duì)投資者造成不少誤導(dǎo),，助推了“新股熱”。
1,、存在于二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的新股高定價(jià)或“新股熱”是不正�,，F(xiàn)象，損害了市場(chǎng)的健康發(fā)展,，必須多管齊下,，推動(dòng)解決。我們要進(jìn)一步推動(dòng)制度完善和制度落實(shí),，普及新股風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)知識(shí),，促進(jìn)參與各方履職盡責(zé)，共同著力降溫“新股熱”,。
2,、抑制“新股熱”的著力點(diǎn)主要是新股的價(jià)格形成機(jī)制，這包括新股在一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制,。要研究運(yùn)用股權(quán)分置改革的成果,，增加在新股發(fā)行和上市環(huán)節(jié)的存量股份流通性，考慮用存量股份配售,、推動(dòng)實(shí)際控制人之外的股份上市首日可流通等措施,，以抑制過度投機(jī)新股。在股票定價(jià),、承銷等方面,，進(jìn)一步簡(jiǎn)化程序和管制，增強(qiáng)承銷責(zé)任約束,。
3,、研究增加機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購比例,。由于新股風(fēng)險(xiǎn)的加劇，應(yīng)研究修改有關(guān)辦法,，考慮取消新股網(wǎng)下認(rèn)購的比例上限,，通過加大機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下的認(rèn)購比例，以增加機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)的責(zé)任和價(jià)格敏感性,。這是國際上的慣例,，可以加強(qiáng)議價(jià)和抑制過高價(jià)格的力量。
4,、市場(chǎng)參與各方要充分認(rèn)識(shí)新股的高風(fēng)險(xiǎn)性,。與已上市公司相比，新股透明度較低,，風(fēng)險(xiǎn)更大,。有關(guān)方面要鄭重提示新股購買者，認(rèn)購新股要考慮有沒有與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的價(jià)格折扣,。成熟市場(chǎng)一般的慣例是,，在可比公司股價(jià)的基礎(chǔ)上，要求折扣,，而不是相反去支付更高價(jià)格,。這個(gè)行為可以直接約束新股在一二級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)。在這方面,，詢價(jià)機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮更加積極的作用,。
5、不斷改進(jìn)和完善監(jiān)管制度,。發(fā)行監(jiān)管要更加專注于以信息披露為核心,，不斷提升信息披露質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績(jī),。要與時(shí)俱進(jìn),，研究取消現(xiàn)行制度中涉及公司價(jià)值實(shí)質(zhì)性判斷的內(nèi)容，比如上市公司持續(xù)盈利能力等,，避免造成誤導(dǎo),。要進(jìn)一步完善規(guī)則，推動(dòng)發(fā)行人和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé),，加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度,。（本文根據(jù)朱從玖在第十六屆中國資本市場(chǎng)論壇上的發(fā)言整理）