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清華大學(xué)法學(xué)院的沈朝暉先生,，在去年發(fā)表過一篇文章，談國內(nèi)學(xué)界,、業(yè)界對美國,、中國香港市場新股發(fā)行“注冊制”的誤解——這文章來得太晚了，反響又不甚大,，導(dǎo)致年歷翻篇兒后,，還是一大堆“核準(zhǔn)改注冊”的建議。
很多人認(rèn)為,，注冊制沒有實(shí)質(zhì)審核,，“披露即合規(guī)”，權(quán)力小門檻低,；核準(zhǔn)制有實(shí)質(zhì)審核,，權(quán)力大門檻高。據(jù)沈文的考證,，這說法不確：其一,，美國聯(lián)邦證交會在判斷實(shí)質(zhì)信息與非實(shí)質(zhì)信息的披露中，部分地開展實(shí)質(zhì)審核,；其二,，美國在州一級層面的證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管，才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ),。
更令人唏噓的是,，根據(jù)沈朝暉的研究，美國各州對證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核原則,，首當(dāng)其沖就是公平,，這使得美國的證券發(fā)行監(jiān)管中，“管價格”也是重要一環(huán),。
具體來說,，“內(nèi)部人以明顯低價拿到股權(quán)，州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)拒絕注冊或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價格被州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為過高……有可能導(dǎo)致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)否決”,。
不僅如此,，低價發(fā)行也受管制，會被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為對公眾投資者不合理,、不公平,，其出發(fā)點(diǎn)是擔(dān)心過分稀釋公眾投資。
由此可見,，美國的發(fā)行監(jiān)管“集中于不同時間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平,，特別是直接保護(hù)IPO過程中進(jìn)入的公眾投資者”,。
我想,，上述討論對于解決A股面臨的一些問題——如創(chuàng)業(yè)板造富、PE式腐敗等——有一定現(xiàn)實(shí)意義,。正如諾獎得主阿克洛夫和行為金融學(xué)大家希勒在《動物精神》一書中所指出的那樣,，公平是經(jīng)濟(jì)決策中的一個主要動機(jī)，且“它同我們對信心的感覺有關(guān),，同我們有效地開展協(xié)作的能力有關(guān)”,。
因此，筆者認(rèn)為,，發(fā)行監(jiān)管中的實(shí)質(zhì)性審核,，現(xiàn)階段恐怕還有必要保持，而在說NO的各種原因之中,，對公平性的考量仍需加碼——盡管要求監(jiān)管部門判斷價格高低未免苛刻,，但在審核中，把“直接保護(hù)IPO過程中進(jìn)入的公眾投資者”擺在第一位是沒有二話的,。
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