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清華大學(xué)法學(xué)院的沈朝暉先生,，在去年發(fā)表過(guò)一篇文章,，談國(guó)內(nèi)學(xué)界、業(yè)界對(duì)美國(guó),、中國(guó)香港市場(chǎng)新股發(fā)行“注冊(cè)制”的誤解——這文章來(lái)得太晚了,，反響又不甚大,，導(dǎo)致年歷翻篇兒后，還是一大堆“核準(zhǔn)改注冊(cè)”的建議,。
很多人認(rèn)為,，注冊(cè)制沒(méi)有實(shí)質(zhì)審核，“披露即合規(guī)”,，權(quán)力小門檻低,；核準(zhǔn)制有實(shí)質(zhì)審核，權(quán)力大門檻高,。據(jù)沈文的考證,，這說(shuō)法不確：其一，美國(guó)聯(lián)邦證交會(huì)在判斷實(shí)質(zhì)信息與非實(shí)質(zhì)信息的披露中,，部分地開(kāi)展實(shí)質(zhì)審核,；其二，美國(guó)在州一級(jí)層面的證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管,，才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ),。
更令人唏噓的是，根據(jù)沈朝暉的研究,，美國(guó)各州對(duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核原則,，首當(dāng)其沖就是公平，這使得美國(guó)的證券發(fā)行監(jiān)管中,，“管價(jià)格”也是重要一環(huán),。
具體來(lái)說(shuō)，“內(nèi)部人以明顯低價(jià)拿到股權(quán),，州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)拒絕注冊(cè)或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價(jià)格被州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為過(guò)高……有可能導(dǎo)致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)否決”,。
不僅如此，低價(jià)發(fā)行也受管制,，會(huì)被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為對(duì)公眾投資者不合理,、不公平，其出發(fā)點(diǎn)是擔(dān)心過(guò)分稀釋公眾投資,。
由此可見(jiàn),，美國(guó)的發(fā)行監(jiān)管“集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平,，特別是直接保護(hù)IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者”,。
我想，上述討論對(duì)于解決A股面臨的一些問(wèn)題——如創(chuàng)業(yè)板造富,、PE式腐敗等——有一定現(xiàn)實(shí)意義,。正如諾獎(jiǎng)得主阿克洛夫和行為金融學(xué)大家希勒在《動(dòng)物精神》一書中所指出的那樣，公平是經(jīng)濟(jì)決策中的一個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)，且“它同我們對(duì)信心的感覺(jué)有關(guān),，同我們有效地開(kāi)展協(xié)作的能力有關(guān)”,。
因此，筆者認(rèn)為,，發(fā)行監(jiān)管中的實(shí)質(zhì)性審核,，現(xiàn)階段恐怕還有必要保持，而在說(shuō)NO的各種原因之中,，對(duì)公平性的考量仍需加碼——盡管要求監(jiān)管部門判斷價(jià)格高低未免苛刻,，但在審核中,，把“直接保護(hù)IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者”擺在第一位是沒(méi)有二話的,。
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