眾所周知,,貨幣政策要兼顧四個(gè)目標(biāo),,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、進(jìn)出口平衡,、物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè),。根據(jù)帕累托法則,,應(yīng)以經(jīng)濟(jì)不同運(yùn)行時(shí)期的最主要矛盾作為制定和調(diào)整貨幣政策的依據(jù),。2011年,,面對(duì)持續(xù)高企的通脹,,政府持續(xù)緊縮貨幣,,通脹最終得到控制。但是,,持續(xù)緊縮造成經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)顯現(xiàn),,加之國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的惡化,,使得我們面對(duì)的主要矛盾發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變,,因而,2012年的貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向,。 貨幣政策的轉(zhuǎn)向是有前奏的,,2011年11月30日,,中國(guó)人民銀行宣布下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。在12月14~15日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,,貨幣政策轉(zhuǎn)向得以正式明確,,本次會(huì)議將2012年的調(diào)控主基調(diào)定為“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu),、防通脹”,,貫穿2011年的“防通脹”退居第三位,“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為2012年的政策首要目標(biāo),。值得關(guān)注的是,,會(huì)議一如既往地運(yùn)用了“穩(wěn)健的貨幣政策”表述,但我們認(rèn)為,,此“穩(wěn)健”非彼“穩(wěn)健”,。 本次貨幣政策轉(zhuǎn)向是權(quán)衡國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)、通脹走勢(shì),、各國(guó)政策調(diào)整后的綜合考量,。 2011年,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體飽受主權(quán)債務(wù)纏身,,美國(guó)史無(wú)前例地喪失了標(biāo)普AAA主權(quán)信用級(jí)別,,歐洲國(guó)家大面積遭遇三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)信用級(jí)別,此輪風(fēng)暴波及全球金融市場(chǎng),,引發(fā)了曼氏金融等金融巨頭的破產(chǎn)或重組,。為了扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的不利局面,提振市場(chǎng)信心,,發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛開展去杠桿化活動(dòng),。然而,緊縮支出政策又進(jìn)一步削弱了社會(huì)總需求,,經(jīng)濟(jì)活力更趨下降,,并引發(fā)政治動(dòng)蕩。近期,,歐元區(qū)央行推出多項(xiàng)措施鼓勵(lì)銀行放貸,,但受制于銀行業(yè)資本缺口的持續(xù)擴(kuò)大,整個(gè)銀行體系信貸擴(kuò)張能力明顯降低,。因此,,從國(guó)際環(huán)境看,中國(guó)正在面臨外部總需求下降,,擴(kuò)內(nèi)需的壓力再次增大,。 從國(guó)內(nèi)來(lái)看,由于貨幣政策持續(xù)收緊,,2011年11月M2同比增長(zhǎng)速度已下降到12.7%,,M1同比增長(zhǎng)速度下降到7.8%,均創(chuàng)下十年來(lái)最低點(diǎn),。由于M1主要組成部分是企業(yè)的活期存款,,并與工業(yè)增加值增長(zhǎng)趨勢(shì)存在一定相關(guān)性,M1增長(zhǎng)持續(xù)走低反映企業(yè)的盈利能力和資金緊張局面狀況持續(xù),,這與11月PMI指數(shù)大幅下降至枯榮分界線之下互為因果,。加之財(cái)政對(duì)于鐵路等基建投入的減少,部分國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目受制于資本金,、貸款的制約,,被迫停工或延期。財(cái)政,、貨幣的雙緊,,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力減弱,經(jīng)濟(jì)增速逐季降低,。 在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大,,通脹已不是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活的最主要矛盾的背景下,貨幣政策轉(zhuǎn)向成為必然,。 展望2012年,,穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)質(zhì)為定向?qū)捤傻呢泿耪摺R环矫嫫扔诰薮蟮谋T鲩L(zhǎng)壓力,,另一方面則為貨幣條件改善的緊迫性,。 從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看,2012年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加,,由于國(guó)內(nèi)外總需求的回落,,我國(guó)迫切需要尋找到新的增長(zhǎng)引擎。在擴(kuò)內(nèi)需的政策調(diào)控中,,受制于社會(huì)保障體系,、收入結(jié)構(gòu)等,國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力遲遲未能啟動(dòng),。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一驅(qū)動(dòng)力的投資在2012年不容樂(lè)觀,,投資主要為三部分:基建投資、房地產(chǎn)投資和企業(yè)投資,�,;ㄍ顿Y主要由政府主導(dǎo),但受制于本金,、政府融資平臺(tái)債務(wù)等影響,,部分項(xiàng)目停工或緩開工;房地產(chǎn)投資受制于限購(gòu)等政策調(diào)控影響,地產(chǎn)市場(chǎng)逐步趨于理性,,投資規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)較大增長(zhǎng),,甚至存在負(fù)增長(zhǎng)的可能性;企業(yè)投資受制于國(guó)內(nèi)外需求的下降,,投資信心將會(huì)回落,。因此,2012年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不容樂(lè)觀,,保增長(zhǎng)是當(dāng)前政府的首要目標(biāo),,貨幣政策需要適度放松。 從貨幣條件看,,我國(guó)貨幣投放主要為央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲(chǔ)備增加引起的被動(dòng)基礎(chǔ)貨幣投放,,其中,外匯儲(chǔ)備增加是主要渠道,。由于中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)在貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資增長(zhǎng),,外匯占款增加為市場(chǎng)帶來(lái)了充裕的流動(dòng)性,但同時(shí)貨幣工具也喪失了部分自主性,,2007年,、2011年的緊縮政策部分失效就是實(shí)證。然而,,近期中國(guó)外匯占款連續(xù)兩個(gè)月下降,,截至11月末,我國(guó)外匯占款總額降至254590億元,,相比10月下降了279億元,,這是在10月份減少893億元基礎(chǔ)上的再次下滑。我們認(rèn)為,,這是國(guó)內(nèi)進(jìn)出口逐漸趨于平衡,、海外資金撤出新興市場(chǎng)避險(xiǎn)、部分資金回流歐美救市等因素的綜合影響,。被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的壓力得到一定緩解,,給中國(guó)增強(qiáng)貨幣政策自主性打開了空間。從國(guó)際形勢(shì)看,,我國(guó)資金仍有繼續(xù)流出趨勢(shì),,會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)減少,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊張,,銀行存貸款增長(zhǎng)乏力,,融資難、利率高企等現(xiàn)象加劇,,但有利的是,,通脹壓力將會(huì)減小。因此,貨幣政策在2012年持續(xù)小幅放松的貨幣條件已經(jīng)具備,。 2012年,,調(diào)控將優(yōu)選數(shù)量型工具。由于外匯占款流入減少,,存款受表外化和國(guó)際化等長(zhǎng)效因素影響,,使得信貸增速與貨幣增速的剪刀差不斷擴(kuò)大,并帶來(lái)債券利率高企,,存貸比承壓的矛盾。預(yù)計(jì)將優(yōu)選數(shù)量工具,,準(zhǔn)備金率有多次下調(diào)的可能,,差別準(zhǔn)備金的使用更為頻繁。利率方面調(diào)整則會(huì)較為審慎,,以防止利率攀升過(guò)高增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成本,。M2增速面臨向上拐點(diǎn),全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)13~14%,。 2012年,,貨幣政策定向?qū)捤芍攸c(diǎn)領(lǐng)域?yàn)榛ā⒈U戏康阮I(lǐng)域,。投資仍是重點(diǎn)領(lǐng)域,,政府主導(dǎo)的鐵路、公路,、市政等基建項(xiàng)目屬于國(guó)計(jì)民生項(xiàng)目,,在提高經(jīng)濟(jì)效率、改善生活水平等方面發(fā)揮長(zhǎng)期重要作用,,因此,,預(yù)計(jì)此類項(xiàng)目在資本金、信貸,、直接融資等方面得到重點(diǎn)支持,。房地產(chǎn)行業(yè)依然是重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域,一方面繼續(xù)實(shí)施房地產(chǎn)限購(gòu)等政策抑制非合理需求的集中性爆發(fā),,另一方面重點(diǎn)加大保障房新開工面積,,加大對(duì)剛性需求的供應(yīng),整個(gè)市場(chǎng)趨于供需平衡,,房地產(chǎn)行業(yè)及其上下游行業(yè)仍將成為重要的解決就業(yè)的產(chǎn)業(yè),,因此,房地產(chǎn)行業(yè)中的保障房項(xiàng)目所獲資金支持將會(huì)加強(qiáng),。 此外,,我們要高度關(guān)注物業(yè)稅的進(jìn)展。由于房地產(chǎn)限購(gòu),長(zhǎng)期受益于“土地財(cái)政”的地方政府,,被剝奪了其靠出讓土地獲得財(cái)政收入的來(lái)源,,收入緊張有可能弱化地方政府的執(zhí)行和管理能力,因此,,物業(yè)稅將有可能納入地方稅種并全部由地方政府支配,,使其獲得穩(wěn)定的收入來(lái)源。
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