近期國家房地產(chǎn)調(diào)控政策效果開始顯現(xiàn),，大多數(shù)城市房價止?jié)q回穩(wěn),，部分城市房價開始下調(diào)。由于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)眾多，與銀行信貸,、地方融資平臺也有密切的關(guān)系，房價下跌開始引發(fā)社會和媒體關(guān)注,，甚至認為房價即將崩盤并引發(fā)一系列系統(tǒng)風(fēng)險,，同時國際社會唱空中國的言論也不時出現(xiàn)。我們認為,，分析中國房地產(chǎn)市場,，需要從中國的特殊國情出發(fā)。既不能忽視調(diào)整中的風(fēng)險,，也不宜過度夸大,。堅持推動房地產(chǎn)的實質(zhì)性調(diào)整，并不必然帶來房地產(chǎn)市場硬著陸,，我國也有條件避免硬著陸發(fā)生,。
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一、海外房地產(chǎn)市場硬著陸的基本規(guī)律 |
在1890—2007年長達120年的歷史中,，美國房市崩盤僅發(fā)生過兩次：一次是在一戰(zhàn)前至二戰(zhàn)結(jié)束,，房地產(chǎn)整體疲弱；第二次就是始于2006年的這一輪房地產(chǎn)調(diào)整,。第一次硬著陸沒有給經(jīng)濟帶來太大的直接影響,，反倒是大蕭條影響了房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。第二次調(diào)整則成為危機肇始的源頭,，對全球經(jīng)濟,、金融產(chǎn)生了重大沖擊。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了三次較大的房地產(chǎn)市場調(diào)整,，前兩次并未出現(xiàn)硬著陸,，也未對經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。只是第三次調(diào)整,，引起了嚴重的金融風(fēng)險和經(jīng)濟硬著陸,。
同樣是調(diào)整，為什么有些是硬著陸，有些不是,？又為什么有些對經(jīng)濟產(chǎn)生重大沖擊,，有些則不然？要回答上述問題,，需要尋找造成海外房地產(chǎn)市場硬著陸的基本規(guī)律,。回顧海外帶來重大沖擊的房地產(chǎn)市場調(diào)整,，可以發(fā)現(xiàn)以下特點：
首先,，引發(fā)重大不良后果的房地產(chǎn)調(diào)整，往往發(fā)生在房地產(chǎn)市場的成熟階段和經(jīng)濟缺乏內(nèi)在增長動力時期,。所謂成熟階段,，指的是供給已經(jīng)能夠基本滿足居民的居住需求。從一手房和二手房交易量比例來看,，在房地產(chǎn)市場較成熟的歐美國家,，二手房是交易的主體，占交易總量的80%以上,。
另一方面,一些發(fā)達國家在進入經(jīng)濟增長動力不足時期之后,往往采用擴張性貨幣政策來刺激需求,進而使得資產(chǎn)市場（特別是房地產(chǎn)市場）脫離實體經(jīng)濟面快速上漲形成泡沫,。當(dāng)維持泡沫的條件無法持續(xù)時，市場就會崩潰,。除了德國以外,美國,、日本、英國,、愛爾蘭等在進入“后工業(yè)時代”以后,，都曾因未能確立新的經(jīng)濟增長動力而過度依賴房地產(chǎn)和金融業(yè)的拉動，從而為以后的危機埋下了伏筆,。
其次,，房地產(chǎn)成為重要的金融資產(chǎn)，是引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟,、金融風(fēng)險的重要因素,。當(dāng)房地產(chǎn)成為企業(yè)和家庭的重要金融資產(chǎn)之后，房地產(chǎn)往往作為抵押品推動信用擴張,，使得房地產(chǎn)市場脫離實體經(jīng)濟過度發(fā)展,，并容易導(dǎo)致經(jīng)濟的過度繁榮。一旦房地產(chǎn)市場開始調(diào)整,，止贖房便成為惡性循環(huán)的引爆劑,。
第三，引入了過高的杠桿率,，使風(fēng)險急劇上升,。房地產(chǎn)泡沫通常是在金融工具的幫助下實現(xiàn)的,。美國次貸危機的起源，是金融機構(gòu)給不具備購房能力的人放貸,，并通過資產(chǎn)證券化等杠桿工具使經(jīng)濟整體負債率急劇上升,，最終資不抵債。日本在20世紀(jì)80年代后期,，居民和企業(yè)大量卷入房產(chǎn)和土地投機活動之中,。銀行,、證券公司則推波助瀾,，使得資產(chǎn)泡沫借助貸款、股票,、債券和投資信托產(chǎn)品循環(huán)放大,。而一旦進入去杠桿過程，風(fēng)險便開始暴露,。
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二,、現(xiàn)階段中國房地產(chǎn)市場的四個特征 |
與西方國家房地產(chǎn)市場相比，中國房地產(chǎn)市場存在以下四個方面的差異,，不能簡單比照國外房地產(chǎn)市場波動的歷史來推測中國房市走勢,。
1.中國的房地產(chǎn)市場仍屬發(fā)展中市場，存在剛性需求
我國房地產(chǎn)市場從上世紀(jì)末起步,，目前尚處于發(fā)展的早期階段,。從市場成熟度看，北京,、上海等少數(shù)一線城市只是在近兩年二手房交易量占比才上升到60%左右,，離成熟市場還有距離，其他城市則相差更遠,。目前我國城鎮(zhèn)化率剛達到50%,，如果未來20年將城鎮(zhèn)化率提高到70%的國際平均水平，每年將有1500萬左右的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)人口,。過去10年中,，我國人均收入年均增長12%，預(yù)計未來也將保持較高的增速,。大量以收入增長為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)剛性需求,，是實現(xiàn)以價換量的基本條件。只要房地產(chǎn)市場經(jīng)過了實質(zhì)性調(diào)整,，就可能吸引一定的剛性需求買家階段性進場,。
2.中國的房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)尚不完善，存在調(diào)整空間
住房是兼具社會和商品屬性的特殊產(chǎn)品,。出于社會穩(wěn)定的需要,，一些主要工業(yè)化國家都通過不同形式向民眾提供保障性住房,，使住房結(jié)構(gòu)能夠滿足不同層次人群的合理需求。但到目前為止,，我國的住房供應(yīng)仍存在較大結(jié)構(gòu)性缺陷,，保障房覆蓋率不超過10%，遠不能滿足中,、低收入群體的必要需求,。“十二五”期間,，我國將建設(shè)3600萬套保障房,，使城鎮(zhèn)居民住房保障覆蓋率達20％左右。住房保障體系的建設(shè),，對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場將起到積極的作用,。
3.房地產(chǎn)杠桿率低，風(fēng)險主要通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)
盡管我國房地產(chǎn)已具備一定的金融屬性,，但杠桿率仍較低,。銀行貸款要求的首付比率較發(fā)達國家高得多，二手房市場的抵押品放貸率也只有60%左右,。我國老百姓對住房看得很重,，輕易不會出現(xiàn)美國式的大量“止贖”。而且中國人不喜歡大量負債,，家庭的整體負債率很低,。2010年，住戶貸款/GDP只有28%,，而在此輪危機爆發(fā)前夕的2006年,，美國的家庭債務(wù)余額與GDP之比高達170%。我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款（土地貸款,、開發(fā)貸款和購房貸款）占全部貸款余額在20%左右,，按揭貸款只占GDP的12%，比美國低了60個百分點,，按揭貸款證券化率為零,。另一方面，由于我國房地產(chǎn)市場以新房為主,，房地產(chǎn)行業(yè)對上下游產(chǎn)業(yè)和地方財政收入均影響較大,。2010年房地產(chǎn)增加值就已占GDP的5.56%，加上建筑業(yè)增加值合計占比更是高達12.22%,。
綜合上述情況,，我國房地產(chǎn)市場調(diào)整可能引致的風(fēng)險將主要通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，并不會像美國那樣由于房地產(chǎn)內(nèi)部的去杠桿化而引起金融市場的塌陷,。任何有助于保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn),、保持地方必要財政收入的措施,，都能有效降低房地產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險。同時房地產(chǎn)風(fēng)險的傳導(dǎo)過程,，也會因產(chǎn)業(yè)鏈條的多層次而具有一定時滯,，從而為化解風(fēng)險提供了必要的時間和空間。
4.房價回落是政府主動調(diào)控所致,，并非供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)
2010年以來,，為促使房地產(chǎn)市場長期健康發(fā)展，政府采取了一系列調(diào)控措施,，抑制了房價的過快上漲,，削弱了房地產(chǎn)市場的金融屬性。當(dāng)前一些城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)價格回落,，是政府主動調(diào)控的結(jié)果,，而非房地產(chǎn)市場自我惡化、發(fā)展乏力所造成,。針對今后我國房地產(chǎn)市場的走勢，政府仍擁有很大的政策調(diào)整空間和靈活度,。
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三,、我國具備避免房地產(chǎn)硬著陸的宏觀有利條件 |
房地產(chǎn)市場調(diào)整，會否引發(fā)金融風(fēng)險和宏觀波動,，關(guān)鍵是經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場是否有內(nèi)在增長動力,、房地產(chǎn)市場杠桿率水平和整個經(jīng)濟體應(yīng)對調(diào)整帶來的短期流動性和償付能力沖擊的能力。從宏觀上看,，我國具備避免房地產(chǎn)硬著陸的有利條件,。
1.經(jīng)濟具有保持較高速度增長的潛力
作為發(fā)展中國家，我國由城鎮(zhèn)化,、工業(yè)化,、市場化和全球化帶來的增長動力尚未完全發(fā)揮，仍能支撐必要的經(jīng)濟增長,。更重要的是,，我國還存在巨大的制度改進和結(jié)構(gòu)調(diào)整空間，13億人口的內(nèi)需市場還沒有被充分激發(fā)出來,。因此,，盡管未來我國的潛在增長速度相對過去30年將有所下降，但仍具有保持較高速度增長的潛力,。
2.金融體系抗風(fēng)險能力大幅提升
近些年,，我國金融機構(gòu)的風(fēng)險管理、基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面已有長足進步,。2011年三季度,，中資銀行加權(quán)資本充足率達12.3%,，撥備覆蓋率達270.7%，核心資本和撥備總額超過6萬億元,。同10年前相比,，我國商業(yè)銀行的抗風(fēng)險能力已大幅提升，房價的適度波動不會影響金融體系的穩(wěn)健運行,。此外,，我國的資本項目管制尚未放開，境外資金流動在很大程度上受到限制,，對國內(nèi)資產(chǎn)市場的影響力有限,。
3.政府擁有充足的提供最終流動性的能力
我國目前擁有3萬多億美元的外匯儲備，約16萬億元的存款準(zhǔn)備,，近2萬億元的央行票據(jù),。商業(yè)銀行擁有超過4萬億元的國債。中央銀行具備足夠的政策調(diào)控能力和運作空間,，應(yīng)對房地產(chǎn)調(diào)整可能引發(fā)的流動性沖擊,。
4.具有較充實的財政基礎(chǔ)
隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國財政收入總量連年增長,，2011年將達到10萬億元,。同時我國無論是赤字水平還是負債率，均遠低于國際警戒線,，財政安全性高于西方國家,。此外，中央和地方政府擁有數(shù)十萬億的國有資產(chǎn),，可在必要時用來彌補財政的不足,。
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四、推動房地產(chǎn)市場必要調(diào)整,，避免硬著陸的政策思考 |
當(dāng)下許多城市的房價已顯著超過普通老百姓的購買力,，推高了社會的生活、商務(wù)成本,，不利于下一步結(jié)構(gòu)調(diào)整和保持經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長,，因此房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不可動搖。但由于這個市場具有自己的運行邏輯,，政策應(yīng)對不當(dāng)又容易造成硬著陸,。對此應(yīng)保持充分的警惕，做好充足的政策準(zhǔn)備,。
1.利用規(guī)范民間借貸的時機,，推動房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)行業(yè)的必要調(diào)整
我國房地產(chǎn)市場需要經(jīng)過實質(zhì)性調(diào)整，才能更加健康發(fā)展,。但受多種因素影響,，目前市場在一定程度上仍處于囚徒困境之中,，需要一個外部力量來打破僵局。近期民間借貸市場的調(diào)整提供了一個契機：一是以房地產(chǎn)資產(chǎn)作抵押的民間借貸者為獲得流動性不得不拋售房地產(chǎn),，從而給房地產(chǎn)市場一個外部向下壓力,。二是2012年2—4月份將是信托產(chǎn)品集中到期的時點，屆時房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加嚴峻的資金壓力,，也需要加快銷售回籠資金,。因此，應(yīng)利用清理,、規(guī)范民間借貸市場的時機,，推動房地產(chǎn)市場必要調(diào)整，促使房價的合理回歸,。
2.以“鼓勵消費,、抑制投機”為目標(biāo)，適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控方式
根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議確定的“穩(wěn)中求進”方針,，在繼續(xù)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的基礎(chǔ)上,，宜適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控手段。如擇機調(diào)整限購政策范圍,，重點限制境外和非居住的外地投資者投機性購房,。與此同時增加投機的成本，征收交易所得稅和房地產(chǎn)稅,，以避免市場預(yù)期改變后可能引發(fā)的新一輪投機潮。再如在抑制非消費性需求的同時,，適度調(diào)整首套普通商品房首付比例,、住房貸款利率。通過政策調(diào)整,，給市場發(fā)出明確的“鼓勵居住,、限制投資”的政策信號。
3.創(chuàng)新保障房建設(shè)機制,，減少房地產(chǎn)市場調(diào)整可能產(chǎn)生的震蕩
房地產(chǎn)市場的調(diào)整,，將不可避免地帶來開發(fā)商的重新洗牌。為降低房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn),、重組給市場帶來非理性壓力,，當(dāng)購買成本顯著低于政府直接建設(shè)保障房時，可由政府收購部分爛尾樓和過度降價的商品房作為保障房使用,。2008年金融危機期間,，韓國就曾使用這個工具，很好地解決了房價下跌和保障房缺失的矛盾,。為此,，可適當(dāng)降低2012年地方政府保障房建設(shè)目標(biāo),，將重點放在保障房的制度和配套設(shè)施建設(shè)上。一旦出現(xiàn)市場超預(yù)期調(diào)整,，即加大政府資金投入,，既保證房地產(chǎn)市場調(diào)整過程的平穩(wěn)進行，又可推動保障房體系建設(shè),。
總之,，我國既有宏觀條件，也有政策空間避免房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險,。盡管如此,，仍需密切關(guān)注房地產(chǎn)市場動態(tài)，及時,、合理應(yīng)對突發(fā)情況,，著力避免多個因素共振引發(fā)的風(fēng)險。
