本月以來,，人民幣匯率似乎經(jīng)歷了一次“過山車”,，在連續(xù)數(shù)日觸及“跌停”之后終于一改頹勢(shì),，連續(xù)沖高，并再創(chuàng)出匯改以來的新高,。12月27日,，中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.3152,，盤中匯價(jià)則達(dá)到1993年匯改以來的最高水平,。在人民幣匯率的漲跌之間到底發(fā)生了什么？人民幣近期出現(xiàn)大幅異動(dòng)的根源到底是什么,？
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“雙軌制”削弱了內(nèi)地定價(jià)權(quán) |
很大程度而言,，人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地即期市場(chǎng)，但由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣,，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài),，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)給留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。目前美元兌人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的每日成交量在30億美元～50億美元左右,，而在人民幣NDF創(chuàng)始之初,，其日成交量最高也不過3000萬美元。境外人民幣NDF交易的規(guī)模不斷擴(kuò)大,，加上在岸人民幣市場(chǎng)遠(yuǎn)期外匯交易不活躍,，人民幣NDF匯率在一定程度上成為人民幣離岸市場(chǎng)匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，也一定程度削弱了內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán),。
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外匯市場(chǎng)供求格局出現(xiàn)變化 |
三季度之后,，外匯市場(chǎng)供求格局出現(xiàn)了新變化。9月中下旬以來,，境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣匯率出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象,。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革，由于強(qiáng)勁的單邊升值預(yù)期,，在香港美元兌換人民幣要比國內(nèi)便宜,。到了今年9月中下旬，這種狀況突然逆轉(zhuǎn),，香港市場(chǎng)上美元變得比境內(nèi)貴,，人民幣反而更便宜。在9月底10月初歐債危機(jī)高潮之際,，美元現(xiàn)匯一度比國內(nèi)高出1500個(gè)點(diǎn)左右,，無本金交割的遠(yuǎn)期外匯交易美元也由貼水轉(zhuǎn)為升水，整體外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了新變化：一是外貿(mào)企業(yè)的外匯凈供給大幅萎縮,。2011年9月外貿(mào)企業(yè)凈賣出外匯1658億人民幣,，10月份下降至202億人民幣，與9月相比減少了1456億人民幣,；二是大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)由外匯的凈供給方轉(zhuǎn)換為凈需求方,。2011年9月凈買入79億人民幣,，與9月相比外匯需求凈增加1266億人民幣；三是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)凈買入增加,。2011年9月凈買入79億人民幣,，10月凈買入645億人民幣，與9月相比凈買入增加566億人民幣,，因此，并不能就此判斷資金有大幅的外流,。
外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯凈額下降以及銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)逆差的主要原因,，均是與人民幣貶值預(yù)期相關(guān)。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,，11月銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)自2010年開始公布此數(shù)據(jù)以來的首次逆差,，逆差額為8億美元。事實(shí)上,，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與人民幣匯率的升值預(yù)期有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,。2008年以來的月度數(shù)據(jù)顯示，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與NDF市場(chǎng)的人民幣匯率升值預(yù)期極度相關(guān),，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí),，出口企業(yè)愿意更多的結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)延遲購匯,，進(jìn)出口企業(yè)的結(jié)售匯凈額上升,。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出口企業(yè)結(jié)匯意愿顯著下降,，進(jìn)口企業(yè)則是加快購匯,，結(jié)售匯凈額下降。
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跨境貿(mào)易結(jié)算和離岸市場(chǎng)提供了套利便利 |
更重要的是,，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道的開通和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展,，為企業(yè)在兩岸套利提供了便利，進(jìn)一步放大了人民幣匯率預(yù)期變化在岸外匯市場(chǎng)的影響,。2008年人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)也曾經(jīng)上演人民幣貶值的一幕,。當(dāng)時(shí)國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性驟然緊張，國際資本回流歐美市場(chǎng)現(xiàn)象更加普遍,，NDF市場(chǎng)上人民幣貶值的幅度要遠(yuǎn)大于近期的人民幣貶值幅度,。當(dāng)時(shí)銀行代客結(jié)售匯凈額也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度,，為什么近期NDF市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期較當(dāng)時(shí)小得多,，而銀行代客結(jié)售匯凈額下降幅度更加明顯呢。筆者認(rèn)為,，其主要原因就是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展,，提供了的套匯機(jī)會(huì),。2008年金融危機(jī)期間，人民幣還沒有跨境貿(mào)易結(jié)算,，也沒有離岸價(jià)格,。即便海外NDF市場(chǎng)有了人民幣貶值預(yù)期，由于缺少跨境資本流動(dòng)渠道,，對(duì)在岸人民幣價(jià)格影響有限,。而有了人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸市場(chǎng)后，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起的境外人民幣需求的變化就會(huì)直接反映為離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格的變化,，而在岸人民幣價(jià)格未必對(duì)此做出反應(yīng),，這樣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài),，兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)給留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患,，這既給貿(mào)易商以套利機(jī)會(huì)，也給了海外投機(jī)力量以做空中國的機(jī)會(huì),。
眼下,，外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期并未完全消除，但人民幣匯率近幾日卻出現(xiàn)了大幅飆升,，其背后也凸顯了央行維護(hù)匯率基本穩(wěn)定的堅(jiān)定立場(chǎng),。人民幣匯率穩(wěn)定是一場(chǎng)大的博弈，而央行更應(yīng)該做的是真正讓人民幣匯率“彈起來”,。中國可以利用當(dāng)前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機(jī)會(huì),，增強(qiáng)人民幣匯率彈性化，確立一套明確的,、貫徹人民幣匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則,，在區(qū)間內(nèi)人民幣價(jià)值有市場(chǎng)供需決定，貶值壓力大的時(shí)候就允許人民幣貶值,，同時(shí)將人民幣與一籃子貨幣掛鉤,，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理浮動(dòng)的匯率體制,。此外,，需要增加匯率對(duì)沖工具，使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的空間,。過渡幾年之后人民幣與美元匯率正式脫鉤,，實(shí)行有管理的獨(dú)立浮動(dòng)。
