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時(shí)至年底,，市場(chǎng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整充滿期待,，但在調(diào)控方式越來越多樣化的形勢(shì)下,，央行是否會(huì)在春節(jié)前如期下調(diào)意義已經(jīng)不大。
今年的中央經(jīng)濟(jì)定下的最大的基調(diào)就是“穩(wěn)中求進(jìn)”,，雖然穩(wěn)字基調(diào)這幾年一直在提，但經(jīng)歷了前幾年大量釋放流動(dòng)性之后,，央行在貨幣政策的基調(diào)上亦會(huì)變得更加審慎,。12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中再次反復(fù)提到“穩(wěn)”字，亦凸顯出貨幣調(diào)控機(jī)制的內(nèi)涵正在逐漸豐富,，雖然存款準(zhǔn)備金率是一個(gè)重要的風(fēng)向標(biāo),，但其實(shí)際意義相比于過去，已有了一定程度的弱化,。因此筆者認(rèn)為存準(zhǔn)率的調(diào)整亦不會(huì)如市場(chǎng)熱盼的那樣很快繼續(xù)下調(diào),。從“穩(wěn)”的角度看，存準(zhǔn)率有以下幾方面含義：
首先,，物價(jià)和采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）近期回落明顯,，但不足以促成存準(zhǔn)率的下調(diào)。
最近兩個(gè)月,，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）雙雙下行趨勢(shì)顯著,，但物價(jià)下降在歷史上不是存準(zhǔn)率調(diào)整的核心原因。2008年12月25日下調(diào)存準(zhǔn)率后,，直至2010年1月8日存準(zhǔn)率才又一次上調(diào),，而2009年整年存準(zhǔn)率并沒有相應(yīng)的動(dòng)作�,？梢灶A(yù)見,，PPI與CPI方面的變化，并不能在春節(jié)前引起存準(zhǔn)率調(diào)整方面的相關(guān)動(dòng)作,。
另外,，明年1月份CPI又將面臨一定的上行壓力，這主要來自兩個(gè)方面，春節(jié)前消費(fèi)品漲價(jià)的季節(jié)性因素,，以及1月份的翹尾因素,，經(jīng)計(jì)算，1月份的翹尾因素將達(dá)2.7%,，相比去年同期雖有所減弱,，但與近幾年相比，依舊處在相對(duì)高的水平,。因此從CPI與PMI數(shù)據(jù)去判斷,，春節(jié)前降存準(zhǔn)的可能性還是非常小的。
PMI指數(shù)方面,，從歷史看,，2008年10月-12月的連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率都是在PMI數(shù)據(jù)大幅下滑的背景下操作的。因此,，PMI數(shù)據(jù)相對(duì)于CPI及PPI來說對(duì)于存款準(zhǔn)備金率動(dòng)向的預(yù)示作用更大,。但通常只有連續(xù)兩個(gè)月或以上的PMI數(shù)據(jù)低迷之后，降存準(zhǔn)的預(yù)期才會(huì)更為強(qiáng)烈,。因此僅憑上月一個(gè)月的PMI數(shù)據(jù)去預(yù)測(cè)降低存準(zhǔn),，是較為偏頗的。
其次,，盡管流動(dòng)性趨緊程度已達(dá)政策轉(zhuǎn)向要求,，但考慮到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)反復(fù)，調(diào)存準(zhǔn)并不是唯一手段,。
去年以來M1,、M2雙雙下行，時(shí)至如今逆剪刀差低位企穩(wěn),，未有擴(kuò)大跡象,。歷史上幾次存準(zhǔn)率的調(diào)整時(shí)機(jī)與M1、M2及兩者的逆剪刀差相關(guān)性比較高,。2008年連續(xù)幾次降低存準(zhǔn)率都與上述指標(biāo)絕對(duì)低點(diǎn)時(shí)點(diǎn)接近,。如今雖與2008年流動(dòng)性持續(xù)偏緊的情況有些類似，但就目前來看,，仍達(dá)不到當(dāng)時(shí)調(diào)存準(zhǔn)所具備的主要條件,，即流動(dòng)性持續(xù)嚴(yán)重偏緊。從M1與M2逆剪刀差上看,，2008年3月到年底M1與M2的差值從0降到了-12.1,，隨后央行連續(xù)降低存準(zhǔn)率。此次M1,、M2剪刀差值無論是在絕對(duì)數(shù)值,，抑或是在發(fā)展趨勢(shì)方面,，均達(dá)不到那樣的要求，自今年9月份以來,，這一指標(biāo)值基本上是逐漸企穩(wěn)的,，這就從理論上否定了今年春節(jié)前將會(huì)連續(xù)兩次降調(diào)存準(zhǔn)的可能性。
外匯占款方面,，近些年外匯占款與流動(dòng)性關(guān)系正趨于復(fù)雜,，對(duì)于流動(dòng)性的指標(biāo)作用也在不斷被弱化：出口貿(mào)易結(jié)算貨幣的使用，人民幣走出的規(guī)模,，以及銀行換匯意愿都與以前有所不同,，在影響外匯占款的同時(shí)也對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生影響,，這些新變化都是需要考慮的,。
最后，我們可以看到央行調(diào)控流動(dòng)性的手段漸趨靈活和多變,，穩(wěn)健的貨幣政策不僅僅體現(xiàn)在存準(zhǔn)率上,。因此，市場(chǎng)沒必要糾結(jié)于存準(zhǔn)率,。央行調(diào)控流動(dòng)性的手段已趨多,，穩(wěn)健貨幣政策不僅僅體現(xiàn)在存準(zhǔn)率上。如果2012年出現(xiàn)了上述的M1,、M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大,，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)走低，央行明年必然會(huì)釋放更多的流動(dòng)性,。12月5日央行3年多來第一次下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn),，但流動(dòng)性并沒有得到較大釋放。12月5日降低存準(zhǔn),，共釋放了3975.7億的流動(dòng)性,，但在隨后兩周內(nèi)我們又看到了央行通過發(fā)行3月期及1年期票據(jù)，再次回籠了約1240億資金,。近期3個(gè)月期央票發(fā)行重回100億以下,，若近期沒有相關(guān)央票及正回購(gòu)進(jìn)行，短期內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)凈投放,，雖然凈投放絕對(duì)數(shù)不會(huì)很大,，但考慮到明年1月份可能回頭的通脹，這不失為一種貨幣政策的微調(diào)手段,。
總的來說,，筆者認(rèn)為春節(jié)前下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性較小。今后一段時(shí)間,，在通脹壓力存在而經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期下,，通過發(fā)行央票及正回購(gòu)等方式來微調(diào)流動(dòng)性或許更為有效,。存準(zhǔn)率所起的實(shí)際效應(yīng)正在減弱，但若上述幾個(gè)指標(biāo)（M1,、M2剪刀差及PMI）在明年持續(xù)低迷甚至放大,，盡管可能會(huì)有降存準(zhǔn)率之舉，但這僅僅是一種貨幣政策的風(fēng)向標(biāo),，實(shí)際調(diào)控手段將繼續(xù)多元化,。
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