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時至年底,，市場對存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整充滿期待,，但在調(diào)控方式越來越多樣化的形勢下，央行是否會在春節(jié)前如期下調(diào)意義已經(jīng)不大,。
今年的中央經(jīng)濟(jì)定下的最大的基調(diào)就是“穩(wěn)中求進(jìn)”,，雖然穩(wěn)字基調(diào)這幾年一直在提,，但經(jīng)歷了前幾年大量釋放流動性之后，央行在貨幣政策的基調(diào)上亦會變得更加審慎,。12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議中再次反復(fù)提到“穩(wěn)”字,，亦凸顯出貨幣調(diào)控機(jī)制的內(nèi)涵正在逐漸豐富，雖然存款準(zhǔn)備金率是一個重要的風(fēng)向標(biāo),，但其實際意義相比于過去,，已有了一定程度的弱化,。因此筆者認(rèn)為存準(zhǔn)率的調(diào)整亦不會如市場熱盼的那樣很快繼續(xù)下調(diào)。從“穩(wěn)”的角度看,，存準(zhǔn)率有以下幾方面含義：
首先,，物價和采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）近期回落明顯，但不足以促成存準(zhǔn)率的下調(diào),。
最近兩個月,，消費物價指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）雙雙下行趨勢顯著，但物價下降在歷史上不是存準(zhǔn)率調(diào)整的核心原因,。2008年12月25日下調(diào)存準(zhǔn)率后,，直至2010年1月8日存準(zhǔn)率才又一次上調(diào)，而2009年整年存準(zhǔn)率并沒有相應(yīng)的動作,�,？梢灶A(yù)見，PPI與CPI方面的變化,，并不能在春節(jié)前引起存準(zhǔn)率調(diào)整方面的相關(guān)動作,。
另外，明年1月份CPI又將面臨一定的上行壓力,，這主要來自兩個方面,，春節(jié)前消費品漲價的季節(jié)性因素，以及1月份的翹尾因素,，經(jīng)計算,，1月份的翹尾因素將達(dá)2.7%，相比去年同期雖有所減弱,，但與近幾年相比,，依舊處在相對高的水平。因此從CPI與PMI數(shù)據(jù)去判斷,，春節(jié)前降存準(zhǔn)的可能性還是非常小的,。
PMI指數(shù)方面，從歷史看,，2008年10月-12月的連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率都是在PMI數(shù)據(jù)大幅下滑的背景下操作的,。因此，PMI數(shù)據(jù)相對于CPI及PPI來說對于存款準(zhǔn)備金率動向的預(yù)示作用更大,。但通常只有連續(xù)兩個月或以上的PMI數(shù)據(jù)低迷之后,，降存準(zhǔn)的預(yù)期才會更為強烈。因此僅憑上月一個月的PMI數(shù)據(jù)去預(yù)測降低存準(zhǔn),，是較為偏頗的,。
其次，盡管流動性趨緊程度已達(dá)政策轉(zhuǎn)向要求,，但考慮到經(jīng)濟(jì)形勢反復(fù),，調(diào)存準(zhǔn)并不是唯一手段,。
去年以來M1、M2雙雙下行,，時至如今逆剪刀差低位企穩(wěn),，未有擴(kuò)大跡象。歷史上幾次存準(zhǔn)率的調(diào)整時機(jī)與M1,、M2及兩者的逆剪刀差相關(guān)性比較高,。2008年連續(xù)幾次降低存準(zhǔn)率都與上述指標(biāo)絕對低點時點接近。如今雖與2008年流動性持續(xù)偏緊的情況有些類似,，但就目前來看,，仍達(dá)不到當(dāng)時調(diào)存準(zhǔn)所具備的主要條件，即流動性持續(xù)嚴(yán)重偏緊,。從M1與M2逆剪刀差上看,，2008年3月到年底M1與M2的差值從0降到了-12.1,，隨后央行連續(xù)降低存準(zhǔn)率,。此次M1、M2剪刀差值無論是在絕對數(shù)值,，抑或是在發(fā)展趨勢方面,，均達(dá)不到那樣的要求，自今年9月份以來,，這一指標(biāo)值基本上是逐漸企穩(wěn)的,，這就從理論上否定了今年春節(jié)前將會連續(xù)兩次降調(diào)存準(zhǔn)的可能性。
外匯占款方面,，近些年外匯占款與流動性關(guān)系正趨于復(fù)雜,，對于流動性的指標(biāo)作用也在不斷被弱化：出口貿(mào)易結(jié)算貨幣的使用，人民幣走出的規(guī)模,，以及銀行換匯意愿都與以前有所不同,，在影響外匯占款的同時也對境內(nèi)流動性產(chǎn)生影響，這些新變化都是需要考慮的,。
最后,，我們可以看到央行調(diào)控流動性的手段漸趨靈活和多變，穩(wěn)健的貨幣政策不僅僅體現(xiàn)在存準(zhǔn)率上,。因此,，市場沒必要糾結(jié)于存準(zhǔn)率。央行調(diào)控流動性的手段已趨多,，穩(wěn)健貨幣政策不僅僅體現(xiàn)在存準(zhǔn)率上,。如果2012年出現(xiàn)了上述的M1、M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大,，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)走低,，央行明年必然會釋放更多的流動性,。12月5日央行3年多來第一次下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個百分點，但流動性并沒有得到較大釋放,。12月5日降低存準(zhǔn),，共釋放了3975.7億的流動性，但在隨后兩周內(nèi)我們又看到了央行通過發(fā)行3月期及1年期票據(jù),，再次回籠了約1240億資金,。近期3個月期央票發(fā)行重回100億以下，若近期沒有相關(guān)央票及正回購進(jìn)行,，短期內(nèi)有望實現(xiàn)凈投放,，雖然凈投放絕對數(shù)不會很大，但考慮到明年1月份可能回頭的通脹,，這不失為一種貨幣政策的微調(diào)手段,。
總的來說，筆者認(rèn)為春節(jié)前下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性較小,。今后一段時間,，在通脹壓力存在而經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期下，通過發(fā)行央票及正回購等方式來微調(diào)流動性或許更為有效,。存準(zhǔn)率所起的實際效應(yīng)正在減弱,，但若上述幾個指標(biāo)（M1、M2剪刀差及PMI）在明年持續(xù)低迷甚至放大,，盡管可能會有降存準(zhǔn)率之舉,，但這僅僅是一種貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，實際調(diào)控手段將繼續(xù)多元化,。
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