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央行日前公布的數據顯示,，11月末外匯占款余額為24.459萬億元,，較上月下降279億元，外匯占款連續(xù)兩個月負增長,。筆者認為,，外匯占款并非異常下降，而是反映出人民幣和外幣之間的資金偏好,，安全性,、獲利性是決定資金全球流向的主要因素。
外匯占款作為人民幣基礎貨幣投放的主渠道,，與商業(yè)銀行信貸投放一并構成了M2余額的變動,。實際上，外匯占款反映的是人民幣與外幣之間的資金偏好博弈,。資金偏好人民幣,，外匯占款自然增加；如果偏好發(fā)生逆轉,，那么外匯占款自然會下降,。偏好人民幣還是外幣，最終取決于資產的盈利預期，主要包括貨幣升值預期以及資產獲利預期,。前者就是我們所說的人民幣長期升值預期,，后者則是人民幣與外幣之間利差或者樓市、股市上漲預期,。
從套利資金的取向來講,，貨幣升值預期占主導地位，資產獲利預期居于其次,。一旦幣值預期比較穩(wěn)定,，投機資金就會考慮資產價格波動的因素，或者等二者趨勢一致,，才會形成投資決策,。實際上，預期中國經濟放緩或者房地產市場可能“硬著陸”,，并不會改變資金對人民幣的偏好,。否則，我們無法解釋2008年次貸危機爆發(fā)以來,，美元資金的數次回流,。
那么，究竟是什么決定資金的全球流向,？一是安全性,，二是獲利性。歐債危機爆發(fā)以來,，美元指數顯著反彈,，美元資產受到追捧，這就是典型的資金追逐安全性的例子,。而明年一季度歐債陸續(xù)到期,，償付風險也使得部分資金開始回流歐元區(qū)，不排除當前外匯占款的下降與此有關,。獲利性方面,，資金流向也與投資幣種升值還是貶值預期密不可分,。
央行數據顯示,，11月末，廣義貨幣(M2)余額82.55萬億元,，同比增長12.7%,。而年初擬定的M2增速目標是16%，大幅低于預期,。究其原因,，除了對超發(fā)貨幣矯枉過正的政策緊縮外，部分與外匯占款下降有關。11月,，M2實際增長了8700億元,，人民幣貸款增加了5622億元。在外匯占款可能下滑的背景下,，M2增速很難有較大突破,。
此外，11月30日央行宣布下調存款準備金率,，未必與外匯占款下降有關,，極有可能是配合全球六大央行的一致行動。在12月5日釋放大約3500億元流動性后,，12月6日央行發(fā)行500億元一年期央票,，12月13日再度發(fā)行380億元一年期央票，對沖流動性的意圖十分明顯,。從支持實體經濟的角度,，貸存比顯然才是放貸能力的掣肘，與存款準備金率是否下調關系并不大,。因此,，11月外匯占款繼續(xù)下降，并不會引致存款準備金率的再度下調,。
應該說,，外匯占款的下降，對存款影響會十分顯著,。11月當月人民幣存款增加3247億元,，同比少增2626億元。央行或許已部分認識到外匯占款下降,，與人民幣近期的貶值預期有關,。
雖然人民幣單邊升值預期已大為削弱，但人民幣雙邊波動預期將逐步改變外匯占款的趨勢性變化,。在下降數月之后,，外匯占款有可能重回正常軌道，并在未來相當長時間內,，保持雙向波動,。
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