日前召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出,，明年我國(guó)將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中,，在繼續(xù)執(zhí)行“穩(wěn)健的貨幣政策”前提下,，強(qiáng)調(diào)貨幣政策還需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，適時(shí)適度進(jìn)行“預(yù)調(diào)微調(diào)”,，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具,，保持貨幣信貸總量合理增長(zhǎng)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),，發(fā)揮好資本市場(chǎng)的積極作，有效防范和及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn),。這表明,，“穩(wěn)中求變”，或?yàn)槊髂曦泿耪哂兴蓜?dòng)留下了伏筆,。
確實(shí),，已有跡象表明，貨幣政策的“預(yù)調(diào)微調(diào)”已有所顯現(xiàn),。11月30日,，央行決定從12月5日起,，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率
0.5個(gè)百分點(diǎn),，這是2008年12月以來(lái)，央行首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，這從一個(gè)側(cè)面反映了實(shí)施近一年來(lái)緊縮性貨幣政策已出現(xiàn)較為明顯的松動(dòng)跡象,。
事實(shí)上，央行貨幣政策之所以會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)現(xiàn)象,，主要是因?yàn)楫?dāng)前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)發(fā)生了較大變化,，促使貨幣政策必須有所松動(dòng)，這也是央行之所以會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的根本原因之一,。
第一,，物價(jià)上漲勢(shì)頭得到初步遏制是此次下調(diào)的根本前提。今年以來(lái),，為消除通貨膨脹的貨幣因素,，央行實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策，多管齊下回收流動(dòng)性,。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）在7月份達(dá)到6.5%的峰值后,，漲幅呈現(xiàn)回落趨勢(shì),。從未來(lái)兩個(gè)月看，由于翹尾因素的大幅下降（11月和12月份分別為0.5%和0）,，CPI同比漲幅有望繼續(xù)下行,。這是此次央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放部分流動(dòng)性的根本前提,。
第二,，外匯占款單月負(fù)增長(zhǎng)是本次下調(diào)的主要誘因。10月份,，我國(guó)外匯占款余額較9月末下降248.92億元,，這是2008年1月份以來(lái)外匯占款余額首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。外匯占款負(fù)增長(zhǎng),，一方面折射出跨境資本流出的風(fēng)險(xiǎn)正在加大——事實(shí)上,，自今年6月份以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加和投資者避險(xiǎn)情緒上升的背景下,，跨境資金流入的確有所減弱抑或出現(xiàn)流出的苗頭,。另一方面，由于外匯占款是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑,，負(fù)增長(zhǎng)將導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣投放量被動(dòng)縮減,，對(duì)社會(huì)資金總量帶來(lái)沖擊,。從未來(lái)幾個(gè)月看,，外需疲軟、人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng),、外商投資熱情降低等因素還將可能拖累外匯占款維持低位增長(zhǎng)甚或是負(fù)增長(zhǎng),。
第三，銀行體系資金吃緊是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的現(xiàn)實(shí)背景,。一是銀行間市場(chǎng)利率走高,。從今年3月開(kāi)始，銀行間市場(chǎng)利率整體持續(xù)上行,，僅在8月份央行加大公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度后出現(xiàn)較為明顯的下降,，但隨后又升至歷史較高水平，市場(chǎng)資金面總體處于偏緊狀況,。未來(lái)三個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期量之和僅1300億元,，與春節(jié)效應(yīng)相疊加，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張將有所加劇,。二是近期銀行業(yè)存款流失嚴(yán)重,。根據(jù)銀行三季報(bào)披露的信息，第三季度,，16家上市銀行的存款同比增速均不到10%,；五家國(guó)有控股上市銀行中,，除工行和交行存款規(guī)模繼續(xù)小幅擴(kuò)大外，農(nóng)行,、中行和建行都出現(xiàn)了不同程度的存款規(guī)模下降,。資金緊張已成為銀行業(yè)普遍面臨的一大問(wèn)題，在一定程度上制約了銀行的放貸能力,，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降,，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款而創(chuàng)造派生存款的能力減弱。
第四,，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)加大是本次下調(diào)的深層原因,。受國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)主動(dòng)調(diào)控、刺激政策逐步退出,、歐債危機(jī)持續(xù)演變,、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力等因素影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩跡象日漸明顯,。GDP增速由一季度的9.5%逐季下降至三季度的9.1%,，降幅逐步擴(kuò)大；工業(yè)增加值單季平均增速由一季度的14.4%逐季下降至三季度的13.8%,，10月降至13.2%,；出口增速自9月以來(lái)連續(xù)兩個(gè)月下降，10月創(chuàng)下15.9%的近8個(gè)月最低,；11
月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至49%,，自2009年3月首次跌破經(jīng)濟(jì)枯榮線（50%），制造業(yè)出現(xiàn)進(jìn)一步收縮趨勢(shì),。
經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí),，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還出現(xiàn)了一些不穩(wěn)定因素，其中一個(gè)突出表現(xiàn)是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了一定的困難和壓力,。9
月份,，國(guó)內(nèi)江浙一帶相繼發(fā)生了部分中小企業(yè)關(guān)停和企業(yè)主“跑路”事件，引起國(guó)內(nèi)外的較大反響,，也加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定性,。
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貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”并不預(yù)示政策轉(zhuǎn)向 |
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，貨幣政策將根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的變化,，適時(shí)適度進(jìn)行“預(yù)調(diào)微調(diào)”,。其實(shí)，近期央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了貨幣政策根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)進(jìn)行的“預(yù)調(diào)微調(diào)”,，也預(yù)示了貨幣政策已開(kāi)始有所松動(dòng)。
確實(shí),，在通脹治理初顯成效,、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日趨放緩的背景下,，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，表明中央政府把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)放在了更重要的位置上,，開(kāi)始為應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)全面衰退大寒潮的來(lái)臨做準(zhǔn)備,，“控通脹”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”兩個(gè)目標(biāo)孰先孰后的位置發(fā)生了階段性調(diào)整，但尚不足以就此得出未來(lái)貨幣政策將轉(zhuǎn)向的結(jié)論,。
第一,，作為政策全面放松的根本前提，物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固,。目前通脹水平盡管較前期有了明顯回落,，但CPI仍處于5%以上的較高水平，相比今年4%的通脹目標(biāo)還有較大差距,。從中長(zhǎng)期來(lái)看,，物價(jià)上漲壓力持續(xù)存在：11月30日，發(fā)達(dá)國(guó)家六大央行——美聯(lián)儲(chǔ),、加拿大央行,、英國(guó)央行、日本央行,、歐洲央行和瑞士央行宣布下調(diào)美元掉期利率50個(gè)基點(diǎn),，“再寬松”趨勢(shì)已成定局，我國(guó)將繼續(xù)承受輸入性通脹壓力,；勞動(dòng)力成本的快速上升將成為必然,，水、電,、氣,、熱等資源性產(chǎn)品價(jià)格也將逐步理順提高,；作為當(dāng)前我國(guó)食品價(jià)格周期性大幅波動(dòng)的癥結(jié)所在，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)組織方式的落后這一深層次矛盾尚未得到有效解決,；中國(guó)人民銀行
2011
年第三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示,，居民對(duì)未來(lái)物價(jià)上漲預(yù)期依然強(qiáng)烈。因此,，防通脹仍是較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的一項(xiàng)重要任務(wù),。如果此時(shí)政策轉(zhuǎn)向，極可能導(dǎo)致通貨膨脹卷土重來(lái),。2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率預(yù)計(jì)仍將運(yùn)行在8%和4%以上,。只要通貨膨脹在3%以上，央行將不會(huì)輕易地放松貨幣政策,。
第二,，這次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)幅度有限,，大型存款金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率在下調(diào)前已處于21.5%的歷史最高位，即使下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn),，仍居歷史高點(diǎn),，貨幣政策仍然處于偏緊的范圍，并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變,。按照10月末金融機(jī)構(gòu)存款余額79.21萬(wàn)億元計(jì)算,，此次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)可釋放4000億元資金，也僅僅足以對(duì)沖目前和未來(lái)幾個(gè)月由外匯占款增長(zhǎng)放緩（抑或是負(fù)增長(zhǎng)）和公開(kāi)市場(chǎng)到期資金減少引起的貨幣投放的減少,。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的主要目的在于對(duì)沖時(shí)點(diǎn)性的流動(dòng)性不足,，屬于中性貨幣政策操作，是偏緊貨幣政策框架下的“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”,。
第三,，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控已取得一定成效。市場(chǎng)投機(jī)需求得到一定遏制,，一線城市的房?jī)r(jià)向下的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn),，保障房建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，但是,，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控仍處于關(guān)鍵期,。國(guó)家反復(fù)強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持調(diào)控不放松，進(jìn)一步鞏固調(diào)控成果,。銀監(jiān)會(huì)近日也重申了對(duì)于第三套房貸的政策要求,，同時(shí)要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)一以貫之地執(zhí)行關(guān)于土地儲(chǔ)備貸款、開(kāi)發(fā)商貸款和個(gè)人住房貸款的監(jiān)管要求,。如若此時(shí)全面放松貨幣政策,，將可能使來(lái)之不易的調(diào)控成果付之東流，引發(fā)新一輪房地產(chǎn)泡沫危機(jī),。
第四,，對(duì)于目前出現(xiàn)的中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題,，很難簡(jiǎn)單通過(guò)貨幣政策全面放松來(lái)解決,，關(guān)鍵還在于深化金融體制改革，大力發(fā)展適應(yīng)中小型企業(yè)特點(diǎn)的小微金融機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng),。相反，貨幣政策的貿(mào)然轉(zhuǎn)向會(huì)使已進(jìn)入調(diào)控關(guān)鍵期的房地產(chǎn),、物價(jià)等宏觀政策的效果大打折扣,。
因此，我們認(rèn)為,，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)更多地在于流動(dòng)性對(duì)沖,，屬適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)的范圍,，不能看作是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。
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貨幣政策展望：“穩(wěn)健”基礎(chǔ)上加大微調(diào)力度 |
事實(shí)上,，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策正在逐步深化“預(yù)調(diào)和微調(diào)”。明年貨幣政策有望在“穩(wěn)健”基調(diào)不變的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大微調(diào)力度,，在穩(wěn)健框架下實(shí)施階段性,、結(jié)構(gòu)性的政策放松。貨幣政策的收緊程度會(huì)有所放松,，貨幣總量控制會(huì)增加一定的彈性。對(duì)中小企業(yè),、農(nóng)村農(nóng)業(yè),、保障房建設(shè)等會(huì)出臺(tái)扶持性的財(cái)政金融政策,。但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控和對(duì)通脹的警惕與控制仍不會(huì)放松,。
具體看，一是繼續(xù)優(yōu)化流動(dòng)性管理,，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和資本流動(dòng)的變化,，合理安排工具組合,、期限結(jié)構(gòu)和操作力度,，保持貨幣信貸總量和社會(huì)融資規(guī)模的合理適度增長(zhǎng)，保持銀行體系流動(dòng)性處于適當(dāng)水平,。二是信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策更好的結(jié)合,，切實(shí)做到有保有壓,，保證國(guó)家重點(diǎn)在建,、續(xù)建項(xiàng)目的資金需要，支持民生工程尤其是保障性安居工程,。三是進(jìn)一步細(xì)化落實(shí)10月12日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“國(guó)9條”對(duì)中小企業(yè)特別是小,、微企業(yè)支持政策。四是積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,，改變貸款利率與民間借貸利率，存款利率與理財(cái)產(chǎn)品利率間的差距,，促進(jìn)“雙軌”利率價(jià)格逐步并軌,。
從政策工具看，下一步是否繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，在宏觀層面須監(jiān)測(cè)瞬息萬(wàn)變的國(guó)際形勢(shì)變化及其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),、物價(jià)走勢(shì)的影響,，從技術(shù)層面需要觀察外匯占款、央票發(fā)行與到期等流動(dòng)性因素,�,？紤]到貨幣政策環(huán)境總體上仍將延續(xù)偏緊，短期之內(nèi)降息的可能性非常小,。公開(kāi)市場(chǎng)操作方面,，一方面通過(guò)央票、回購(gòu)等靈活調(diào)控市場(chǎng)資金總量,，另一方面,，通過(guò)控制票據(jù)發(fā)行量引導(dǎo)央票利率走向，調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金供給,。
�,。ū疚膬H代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與其所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）
