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市場之所以高度關(guān)注外匯占款的變化,，主要因為外匯占款在我國是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,，流動性的源頭。截至2011年10月份,，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)為23.3萬億,，占總資產(chǎn)的81.5%,。而央行票據(jù)和正回購的余額為2.15萬億。也就是說,，央行透過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣,，同時利用央票等回籠,，但央行實際上只對沖掉不到10%的基礎(chǔ)貨幣，為解決基礎(chǔ)貨幣對沖不足問題,，需要不斷降低貨幣乘數(shù),，也就是要不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。因此,，最近十幾年來法定存款準(zhǔn)備金率的中樞一直在提高,。
我們可以總結(jié)中國貨幣政策執(zhí)行的拇指法則：先確定合意的貨幣供應(yīng)目標(biāo)，央行根據(jù)外匯占款的量進(jìn)行適當(dāng)對沖,，再調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,。
最近一次外匯占款減少在2007年末，當(dāng)時是因為發(fā)行了特別國債向央行購買外匯成立主權(quán)財富基金,。除此,，過去10年外匯占款一直在增加。很顯然,，外匯占款增加是因為外匯增加,，而外匯增加來源于持續(xù)的雙順差。2008年之前要求外匯強制結(jié)算,，基本上全部外匯都會進(jìn)入央行,。2008年之后盡管取消了強制結(jié)匯，意欲藏匯于民,，但是由于人民幣升值預(yù)期,，私人部門持匯意愿較弱，結(jié)匯意愿較強,，大部分外匯也都流向了央行,。此次外匯占款凈減少，有長期因素也有短期因素,。長期因素是我國的高儲蓄不可持續(xù),，雙順差不可持續(xù)。2005年匯改以來人民幣累計升值近25%,，升值預(yù)期已經(jīng)沒有那么穩(wěn)定,。短期看，中國經(jīng)濟基本面惡化,，明年經(jīng)濟增長回落,，貨幣政策寬松，加上國際因素,，資本的確在外流,。
實際上，外匯占款成為貨幣投放主渠道是被動形成的，強制結(jié)匯下所有外匯都流入央行,，不強制結(jié)匯,，流入央行的外匯取決于私人部門的持匯意愿，持匯意愿又取決對匯率的預(yù)期,。10月份外匯占款減少了248.92億元,，其中央行的外匯資產(chǎn)減少了893億元，說明居民的持匯意愿也在上升,。
明年來看,，外匯流入肯定還是凈增加的。確定性主要來自于經(jīng)常項目順差,，明年投資回落,，高儲蓄有一定慣性，必然有經(jīng)常項目順差,。不確定性的地方在于資本項目下的流入，上半年受經(jīng)濟基本面影響可能會繼續(xù)減少,，下半年會有所恢復(fù),。總之,，雙順差局面要改變會很慢,，逆轉(zhuǎn)不會發(fā)生在明年。估計明年外匯流入在2000億美元左右,。
外匯占款減少的量,，等于央行投放基礎(chǔ)貨幣的減少，這是技術(shù)性減少,，可以用技術(shù)手段應(yīng)對,，這種短期波動對流動性的影響只存在心理層面。技術(shù)上央行可以用應(yīng)對外匯占款增加相反的策略應(yīng)對外匯占款減少,。中國人民銀行需要確保人民幣幣值穩(wěn)定,，幣值穩(wěn)定包含兩層意思，既不能通縮也不能通脹,。外匯占款上升可能導(dǎo)致通脹,，需要對沖和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。反過來外匯占款不斷減少,，有可能貨幣供應(yīng)不足,，央行可以通過注入流動性（減少央票和正回購發(fā)行、增加逆回購,、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率）來確保合意的貨幣供應(yīng),。
外匯作為貨幣投放渠道，以前我們只知道它是被動，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)它還是不穩(wěn)定的,。法定準(zhǔn)備金率不能過于頻繁地調(diào)整,，這樣，外匯占款減少應(yīng)該成為央行反思完善價格型工具的時機,。
成熟國家的央行都是用價格工具控制貨幣供應(yīng),，也就是說貨幣供應(yīng)本不需要外匯占款，央行也沒有義務(wù)吸收外幣,。美聯(lián)儲（FED）沒有大量外匯占款,，歐洲央行（ECB）也沒有外匯占款，他們怎么控制貨幣供應(yīng),？美聯(lián)儲和歐洲央行控制貨幣供應(yīng)主要通過控制關(guān)鍵利率,。正常情況下，利率低,、信貸需求增加,，貨幣供應(yīng)隨之增加。FED的貨幣政策工具主要是透過公開市場操作控制聯(lián)邦基金利率,。ECB的貨幣政策工具主要控制3個利率,，分別為主導(dǎo)再融資利率、邊際再融資利率和常設(shè)存貸款便利,。ECB在公布利率調(diào)整的時候一般會同時公布這3個利率,。通常我們說的ECB加息還是降息，指的是主導(dǎo)再融資利率,。3種關(guān)鍵利率目前分別為1.25%,、2%和0.5%。
中國的貨幣政策執(zhí)行由數(shù)量型轉(zhuǎn)型至價格型至少要做三件事：1,、
減少對外匯市場的干預(yù),，接受更大匯率的彈性；2,、利率市場化,，目前利率市場化還只做到外幣利率市場化；3,、確定基準(zhǔn)利率,。
目前央行利率調(diào)節(jié)主要有兩個方法：即直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和通過公開市場操作引導(dǎo)市場利率走勢，間接影響利率體系,。一般央行的貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)基本都包括隔夜的拆借利率,，隔夜或者一周Shibor最有可能成為央行未來的貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)。
當(dāng)然,，現(xiàn)在還不能看得太遠(yuǎn),，央行下一步最先要做的可能是放開貸款利率的下限,。看得再短期一點,，央行最近最可能的是放松目前貸款基準(zhǔn)利率90%的下浮幅度限制（可能先下調(diào)至80%）,。
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