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市場之所以高度關(guān)注外匯占款的變化,，主要因?yàn)橥鈪R占款在我國是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,，流動(dòng)性的源頭。截至2011年10月份,，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)為23.3萬億,，占總資產(chǎn)的81.5%。而央行票據(jù)和正回購的余額為2.15萬億,。也就是說,，央行透過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)利用央票等回籠,，但央行實(shí)際上只對沖掉不到10%的基礎(chǔ)貨幣,，為解決基礎(chǔ)貨幣對沖不足問題，需要不斷降低貨幣乘數(shù),，也就是要不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,。因此，最近十幾年來法定存款準(zhǔn)備金率的中樞一直在提高,。
我們可以總結(jié)中國貨幣政策執(zhí)行的拇指法則：先確定合意的貨幣供應(yīng)目標(biāo),，央行根據(jù)外匯占款的量進(jìn)行適當(dāng)對沖，再調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,。
最近一次外匯占款減少在2007年末,，當(dāng)時(shí)是因?yàn)榘l(fā)行了特別國債向央行購買外匯成立主權(quán)財(cái)富基金。除此,，過去10年外匯占款一直在增加,。很顯然，外匯占款增加是因?yàn)橥鈪R增加,，而外匯增加來源于持續(xù)的雙順差,。2008年之前要求外匯強(qiáng)制結(jié)算，基本上全部外匯都會(huì)進(jìn)入央行,。2008年之后盡管取消了強(qiáng)制結(jié)匯,，意欲藏匯于民，但是由于人民幣升值預(yù)期,，私人部門持匯意愿較弱,，結(jié)匯意愿較強(qiáng)，大部分外匯也都流向了央行,。此次外匯占款凈減少,，有長期因素也有短期因素。長期因素是我國的高儲(chǔ)蓄不可持續(xù),，雙順差不可持續(xù),。2005年匯改以來人民幣累計(jì)升值近25%，升值預(yù)期已經(jīng)沒有那么穩(wěn)定,。短期看,，中國經(jīng)濟(jì)基本面惡化，明年經(jīng)濟(jì)增長回落,，貨幣政策寬松,，加上國際因素，資本的確在外流,。
實(shí)際上,，外匯占款成為貨幣投放主渠道是被動(dòng)形成的，強(qiáng)制結(jié)匯下所有外匯都流入央行,，不強(qiáng)制結(jié)匯,，流入央行的外匯取決于私人部門的持匯意愿,，持匯意愿又取決對匯率的預(yù)期。10月份外匯占款減少了248.92億元,，其中央行的外匯資產(chǎn)減少了893億元,，說明居民的持匯意愿也在上升。
明年來看,，外匯流入肯定還是凈增加的,。確定性主要來自于經(jīng)常項(xiàng)目順差，明年投資回落,，高儲(chǔ)蓄有一定慣性,，必然有經(jīng)常項(xiàng)目順差。不確定性的地方在于資本項(xiàng)目下的流入,，上半年受經(jīng)濟(jì)基本面影響可能會(huì)繼續(xù)減少,，下半年會(huì)有所恢復(fù)�,？傊�,，雙順差局面要改變會(huì)很慢，逆轉(zhuǎn)不會(huì)發(fā)生在明年,。估計(jì)明年外匯流入在2000億美元左右,。
外匯占款減少的量，等于央行投放基礎(chǔ)貨幣的減少,，這是技術(shù)性減少,，可以用技術(shù)手段應(yīng)對，這種短期波動(dòng)對流動(dòng)性的影響只存在心理層面,。技術(shù)上央行可以用應(yīng)對外匯占款增加相反的策略應(yīng)對外匯占款減少,。中國人民銀行需要確保人民幣幣值穩(wěn)定，幣值穩(wěn)定包含兩層意思,，既不能通縮也不能通脹,。外匯占款上升可能導(dǎo)致通脹，需要對沖和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,。反過來外匯占款不斷減少,，有可能貨幣供應(yīng)不足，央行可以通過注入流動(dòng)性（減少央票和正回購發(fā)行,、增加逆回購,、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率）來確保合意的貨幣供應(yīng)。
外匯作為貨幣投放渠道,，以前我們只知道它是被動(dòng),，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)它還是不穩(wěn)定的。法定準(zhǔn)備金率不能過于頻繁地調(diào)整，這樣,，外匯占款減少應(yīng)該成為央行反思完善價(jià)格型工具的時(shí)機(jī),。
成熟國家的央行都是用價(jià)格工具控制貨幣供應(yīng)，也就是說貨幣供應(yīng)本不需要外匯占款,，央行也沒有義務(wù)吸收外幣,。美聯(lián)儲(chǔ)（FED）沒有大量外匯占款，歐洲央行（ECB）也沒有外匯占款,，他們怎么控制貨幣供應(yīng)？美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行控制貨幣供應(yīng)主要通過控制關(guān)鍵利率,。正常情況下,，利率低、信貸需求增加,，貨幣供應(yīng)隨之增加,。FED的貨幣政策工具主要是透過公開市場操作控制聯(lián)邦基金利率。ECB的貨幣政策工具主要控制3個(gè)利率,，分別為主導(dǎo)再融資利率,、邊際再融資利率和常設(shè)存貸款便利。ECB在公布利率調(diào)整的時(shí)候一般會(huì)同時(shí)公布這3個(gè)利率,。通常我們說的ECB加息還是降息,，指的是主導(dǎo)再融資利率。3種關(guān)鍵利率目前分別為1.25%,、2%和0.5%,。
中國的貨幣政策執(zhí)行由數(shù)量型轉(zhuǎn)型至價(jià)格型至少要做三件事：1、
減少對外匯市場的干預(yù),，接受更大匯率的彈性,；2、利率市場化,，目前利率市場化還只做到外幣利率市場化,；3、確定基準(zhǔn)利率,。
目前央行利率調(diào)節(jié)主要有兩個(gè)方法：即直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和通過公開市場操作引導(dǎo)市場利率走勢,，間接影響利率體系。一般央行的貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)基本都包括隔夜的拆借利率,，隔夜或者一周Shibor最有可能成為央行未來的貨幣政策執(zhí)行目標(biāo),。
當(dāng)然，現(xiàn)在還不能看得太遠(yuǎn),，央行下一步最先要做的可能是放開貸款利率的下限,。看得再短期一點(diǎn),，央行最近最可能的是放松目前貸款基準(zhǔn)利率90%的下浮幅度限制（可能先下調(diào)至80%）,。
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