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金融交易天生帶有放大效應(yīng)，無論是樂觀的還是悲觀的。龐大的金融交易,，能將樂觀預(yù)期快速催化成危機,。而一旦危機發(fā)生，悲觀氣氛又在金融市場推波助瀾,，擴張了經(jīng)濟衰退的程度,，延續(xù)了蕭條。原因是存在著大量以投機性融資和龐氏融資支撐的投機性交易,。
此時,，所謂“逆市操作”并不容易，因而總是極少數(shù)人成功，大多數(shù)人失敗,。即便如巴菲特和格羅斯這樣頂尖者,，也有失手的時候。管理著全球最大私募債券基金并號稱“債券之王”的格羅斯,，就因?qū)衲暾`判了美國國債市場,，在年初拋空了美國債，導(dǎo)致業(yè)績下降,，而向基金投資人致歉,。
但是，商品買賣和股權(quán)交易越來越傾向于金融化,。商品期貨特別是全球大宗商品期貨交易的膨脹,，放大了現(xiàn)貨供求差額及其決定因素的影響。遠高于現(xiàn)貨的交易額,，致使價格機制往往被這種金融性交易所控制,，加劇了價格波動。股市中,，在股權(quán)交易變得容易和高效的同時,，投機性成分也加大了，這使公司估值和融資成本出現(xiàn)偏離,。
中國當(dāng)下的股市和房地產(chǎn)市場,，都對當(dāng)前和今后可能的經(jīng)濟放緩反應(yīng)過度。相對于預(yù)期收益,，滬深股市的平均市盈率已從幾十倍快速下降到9倍左右,。股市與房地產(chǎn)市場之間，還有一種相互擠壓的關(guān)系�,，F(xiàn)在,，一些房地產(chǎn)公司的市值僅相當(dāng)于面值的六成，這無疑進一步增強了對房地產(chǎn)市場的悲觀情緒,，而這種情緒會再次打壓股市的估值,。
其實，中國經(jīng)濟增速趨于放緩,，是30多年高速增長后的正�,，F(xiàn)象。應(yīng)該承認,，過去不到十年,，除了出口繼續(xù)發(fā)力外，中國經(jīng)濟主要是由房地產(chǎn)市場帶動的,。房地產(chǎn)無論投資還是貸款,，占全社會固定資產(chǎn)投資和各類金融機構(gòu)總貸款的份額都已超過五分之一,。說過去十年和今后一段時期，中國處于類似歐洲從19世紀(jì)下半葉到20世紀(jì)前期那種工業(yè)化鼎盛期間的“建筑時代”,，一點不為過,。
今天，就絕大多數(shù)中國普通家庭和個人而言,，房產(chǎn)已成最主要的非貨幣財產(chǎn),。正是房產(chǎn)，使個人建立起了自身的資產(chǎn)負債表,，個人住房貸款余額已逾6萬億,，占金融機構(gòu)全部貸款的比例超過了12%。這在以前是無法想象的：個人只是利率管制環(huán)境中銀行的存款人和貢獻者而無從享受人為的低利率好處,。是房地產(chǎn)市場的興盛,，才大規(guī)模地改變了這種狀況。
當(dāng)然,，經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)的依賴只是階段性的,，目前還不是這一階段的結(jié)束期。顯然,，在政府看來，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場泡沫過度了,，因而采取了一系列調(diào)控措施,，而效果是顯著的。房地產(chǎn)交易的價量似有齊跌之勢,，至少增幅回落了,。但是，房地產(chǎn)市場向來在全球范圍內(nèi)都是個棘手問題,。房價上漲,，社會存在不滿；房價下降,，也有不滿,。
現(xiàn)在更值得關(guān)注的是，中國的經(jīng)濟增長能承受對房地產(chǎn)市場的多大調(diào)控,。畢竟,，超過兩成的投資和貸款都是房地產(chǎn)，且不說還涉及眾多行業(yè),，以及銀行和家庭部門的資產(chǎn)負債表質(zhì)量,。即使針對擴大國內(nèi)消費的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，由住房條件改善和投資性住房所引起的消費升級與規(guī)模,，及其對這一轉(zhuǎn)型的貢獻,，也不容小視。
這些年來，銀行過分看重土地和房屋抵押,，企求通過這些資產(chǎn)升值或者資本利得而不是放貸對象的現(xiàn)金流來確保貸款本息的安全,。因而，只要有土地和房產(chǎn)抵押,，過去十多年銀行對開發(fā)商和購房者的貸款幾乎完全敞開供應(yīng),。這是一種典型的海曼·明斯基在《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》細致論述過的投機性融資。這種融資的脆弱性很強,，極易出問題,。這在上世紀(jì)90年代廣西北海市和海南島的房地產(chǎn)過度開發(fā)中上演過，已給中國的方方面面上過一課,。當(dāng)時,，有商業(yè)銀行和大型信托投資公司就因過度集中于土地房產(chǎn)抵押貸款而倒閉。
中國房地產(chǎn)市場調(diào)控的高難度還在于,，這一市場非常分散,。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)可說是過去十幾年來中國大規(guī)模新興產(chǎn)業(yè)中最為分散的，全國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商所占的市場份額也不過2%左右,。這當(dāng)然有利于行業(yè)競爭,。相對于其他由國有大型企業(yè)壟斷的產(chǎn)業(yè)，中央政府只要控制住幾家行業(yè)龍頭就可使其調(diào)控政策見效的情形,，在異常分散的房地產(chǎn)行業(yè),，卻不存在這一政策便利，何況,，房地產(chǎn)行業(yè)涉及的公私利益更加廣泛和具體,。
人們看到，在房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控成效越來越顯著的同時,，一些開發(fā)商,、地方政府及其他相關(guān)主體，正在走向了明斯基所說的“龐氏融資”：借新還舊,。這給融資者帶來了快速積累的高額成本負擔(dān),。特別是，當(dāng)難以再從銀行“借新”時,，就被迫轉(zhuǎn)向高利貸,，負擔(dān)就會成倍增加，直到難以為繼,。無論如何,，只要有在一部分經(jīng)濟份額中充斥了“龐氏融資”時，金融的脆弱性就會轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟危情的助推器和導(dǎo)火索,。對此,，我們不能不高度警惕,。
總之，對資產(chǎn)市場,，特別是當(dāng)前的中國房地產(chǎn)市場,，政策調(diào)控正在發(fā)揮效應(yīng)，現(xiàn)在特別需要避免的是,，不能使經(jīng)濟體的融資結(jié)構(gòu)走向側(cè)重投機性的融資和龐氏融資,。無論什么時候，看重生產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流的對沖性（投資性）融資占主體地位,，都是穩(wěn)健融資結(jié)構(gòu)和確保經(jīng)濟穩(wěn)定的體現(xiàn),。
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