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當(dāng)前,，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變、不確定性很大,。從物價(jià)形勢(shì)看，盡管CPI漲幅逐步回落,，但未來(lái)快速,、大幅回落的可能性不大，中長(zhǎng)期通脹壓力依然不小,。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看,，近期工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速均有所回落,，加上PMI連續(xù)回調(diào),、11月落至50％以下、M1增速持續(xù)下降,，預(yù)計(jì)四季度GDP增速將繼續(xù)回落,。
但總體來(lái)看，進(jìn)口增長(zhǎng)強(qiáng)勁表明內(nèi)需依然不弱,，保障房建設(shè)加速將帶動(dòng)投資保持較快增速,，汽車市場(chǎng)可能會(huì)有一定程度回暖（實(shí)際上，汽車月產(chǎn)銷同比已7,、8,、9月連續(xù)正增長(zhǎng)，現(xiàn)回暖跡象）,，從而帶動(dòng)實(shí)際消費(fèi)增速企穩(wěn)甚至可能略有上升到12％左右（上半年實(shí)際消費(fèi)增速約為11.4％）,，預(yù)計(jì)四季度GDP會(huì)在9％以內(nèi)，但“硬著陸”的可能性不大,。
展望未來(lái),，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題和復(fù)蘇前景不明朗對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)不利，出口動(dòng)力可能明顯減弱,。盡管今年投資增速略好于預(yù)期,，但未來(lái)能否維持較快增速存有疑問(wèn)。在我國(guó),，中央投資占比明顯下降,，投資增長(zhǎng)主要靠地方投資驅(qū)動(dòng)。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)控環(huán)境下,、開(kāi)發(fā)商拿地積極性不高導(dǎo)致地方政府土地出讓收入前景難言樂(lè)觀,，加之銀行向政府融資平臺(tái)貸款謹(jǐn)慎和地方發(fā)債受限，明年仍是平臺(tái)貸還款較為集中的階段,，未來(lái)地方政府融資能力受限將會(huì)對(duì)全國(guó)的投資增長(zhǎng)構(gòu)成一定制約,。因此,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。為使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不出現(xiàn)大的波動(dòng),，貨幣政策應(yīng)適時(shí)適度放松,。
同時(shí)，國(guó)際上主要發(fā)達(dá)國(guó)家維持寬松政策,，甚至有進(jìn)一步出臺(tái)寬松政策的可能,，近日六大央行聯(lián)手向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)和緩解歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性壓力,，未來(lái)全球流動(dòng)性進(jìn)一步增多,，我國(guó)仍有可能面臨新的資本流入，進(jìn)而人民幣升值,、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)又會(huì)有新的壓力,。
綜上考慮，建議貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健的總體基調(diào),，審慎平衡,、前瞻把握、針對(duì)舉措和適度放松,。
審慎平衡就是要綜合考慮各方面實(shí)際情況,，統(tǒng)籌兼顧各類政策目標(biāo)，避免顧此失彼,，處理好穩(wěn)定價(jià)格水平,、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和促進(jìn)國(guó)際收支平衡之間的關(guān)系。
前瞻把握就是要充分考慮到前期緊縮政策的滯后影響,，在認(rèn)真研判物價(jià)水平,、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等關(guān)鍵變量未來(lái)走勢(shì)的基礎(chǔ)上，提前做出合理安排,，把握好政策操作的力度和節(jié)奏,。
針對(duì)舉措就是針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，采取有針對(duì)性的措施加以解決,。比如,，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)影子銀行融資的合理引導(dǎo)和規(guī)范監(jiān)管，使其在風(fēng)險(xiǎn)可控,、平穩(wěn)健康的軌道上發(fā)展,；信貸向小企業(yè)等領(lǐng)域定向放松，緩解中小銀行的流動(dòng)性偏緊狀況,，等等,。
適度放松即針對(duì)銀行體系流動(dòng)性偏緊問(wèn)題，運(yùn)用數(shù)量型工具進(jìn)行一定程度調(diào)節(jié),，通過(guò)市場(chǎng)注入一定量的流動(dòng)性,，緩解流動(dòng)性偏緊問(wèn)題,，增強(qiáng)銀行的信貸投放能力以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
從具體工具的使用來(lái)看,，與之前的數(shù)量緊縮相對(duì)應(yīng),，適度放松也應(yīng)以數(shù)量型工具為主導(dǎo)。這主要是因?yàn)樵诶�,、匯率等價(jià)格型工具尚未完全市場(chǎng)化的情況下，其使用效果不如數(shù)量型工具直接,、顯著,，靈活性也稍差。
總體來(lái)看,，2012年,，公開(kāi)市場(chǎng)操作和法定存款準(zhǔn)備金率宜作為主要政策使用工具，并配合使用信貸政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理進(jìn)行信貸投放,，存貸款基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定為宜,，人民幣升值速度應(yīng)有所放緩。具體建議如下,。
1,、公開(kāi)市場(chǎng)操作以凈投放為主
公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)擔(dān)當(dāng)起下一階段貨幣政策操作的“重任”。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活調(diào)節(jié)來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理和適度,。期限結(jié)構(gòu)上,，應(yīng)以發(fā)行短期品種為主，以優(yōu)化資金分布,，調(diào)節(jié)到期結(jié)構(gòu),；考慮到未來(lái)貨幣市場(chǎng)再次面臨階段性偏緊的可能性較大，必要時(shí)可以再次動(dòng)用逆回購(gòu)釋放資金,；此外還要密切關(guān)注外匯占款的變動(dòng)情況和財(cái)政存款的季節(jié)性變化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,，保持凈投放的總體格局。
2,、信貸投放規(guī)模適度增加
為緩解部分行業(yè)的融資壓力,，避免經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑，建議對(duì)三農(nóng),、中小企業(yè),、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的實(shí)施信貸定向放松，進(jìn)一步采取措施鼓勵(lì)銀行加大對(duì)這些領(lǐng)域的信貸投放,。年末信貸增量可平穩(wěn)中適當(dāng)加快,，全年可達(dá)7.5萬(wàn)億左右。
2012年,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所回落但仍保持較高水平,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體信貸需求依然不低,；同時(shí)，對(duì)“影子銀行”加強(qiáng)監(jiān)管,、要求表外融資轉(zhuǎn)移到表內(nèi),，必然會(huì)導(dǎo)致部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸上；對(duì)小企業(yè),、三農(nóng),、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目加強(qiáng)信貸支持，也要求銀行擴(kuò)大信貸投放,。因此,，明年信貸投放步伐可以適度加快，全年信貸投放規(guī)�,？梢詳U(kuò)大到8-8.5萬(wàn)億左右的水平,，余額同比增長(zhǎng)14.5—15.5％。
這一貸款增速與明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是較為匹配的,。實(shí)證分析表明,，在正常年份里，人民幣貸款余額增速與名義GDP增速的比率一般在1.2：1,。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、政策寬松,、信貸投放加快時(shí)期,，該比值會(huì)略高,，反之在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、政策偏緊時(shí)期,，則略低。假設(shè)明年實(shí)際GDP增長(zhǎng)8.5-9％,、CPI增長(zhǎng)3-3.5％，即名義GDP增長(zhǎng)11.5-12.5％,；再考慮到明年增長(zhǎng)放緩,、政策適度放松，前述比值略有擴(kuò)大到1.25較為合適,，這就要求明年貸款余額增長(zhǎng)14.4-15.6％,，與我們的建議基本一致,。
3,、準(zhǔn)備金率必要時(shí)可以繼續(xù)適度下調(diào)
盡管近期下調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，但目前法定準(zhǔn)備金率仍屬歷史高位,，加之近期準(zhǔn)備金繳存基數(shù)擴(kuò)大相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率1-1.5％,。如前所述,，受貸款增長(zhǎng)回落以及貸款新規(guī)加強(qiáng)實(shí)施的影響，今年存款增長(zhǎng)明顯放緩,，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張,，部分銀行流動(dòng)性壓力很大,。同時(shí)，信貸供求緊張導(dǎo)致眾多中小企業(yè)融資困難,，融資成本攀升。據(jù)了解,，今年銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款利率普遍在基準(zhǔn)利率的30％以上,。
因此,，建議必要時(shí)可以繼續(xù)適度下調(diào)準(zhǔn)備金率,。首先,，以下兩個(gè)因素都要求銀行加大信貸供應(yīng)。
一是在信貸增長(zhǎng)明顯放緩,、表內(nèi)融資受限的情況下,，今年以來(lái)“影子銀行”迅速發(fā)展，銀行表外融資擴(kuò)張較快,，違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)；同時(shí)這類融資利率明顯高于銀行信貸,，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受更大的成本上升壓力。與其讓這些監(jiān)管難度相對(duì)較大,、風(fēng)險(xiǎn)不易控制又對(duì)企業(yè)不利的表外融資過(guò)快發(fā)展,，不如適度放寬信貸投放,，將表外融資需求部分轉(zhuǎn)移到表內(nèi),。
二是盡管目前銀行對(duì)小企業(yè)的實(shí)際貸款利率較高,，但仍遠(yuǎn)低于非正規(guī)融資渠道的利率,，鼓勵(lì)和支持銀行加大對(duì)小企業(yè)的信貸投放是緩解其融資困難,、降低其融資成本的有效手段，同時(shí)也有助于在一定程度上抑制民間高利貸現(xiàn)象,。但受制于高水平的存款準(zhǔn)備金率，即便放松信貸總量控制,，銀行也很可能是“巧婦難為無(wú)米之炊”。因此有必要通過(guò)適度下調(diào)準(zhǔn)備金率來(lái)增強(qiáng)銀行的信貸供應(yīng)能力。
其次,，不排除未來(lái)因各種因素疊加而出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的可能性，需要通過(guò)準(zhǔn)備金率的下調(diào)來(lái)釋放資金,。
12月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量只有800億元,，隨著到期資金量逐漸減少，繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)釋放資金的空間明顯縮�,�,；在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的情況下，外匯占款波動(dòng)很大,，不排除因國(guó)際金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延導(dǎo)致資金避險(xiǎn)情緒上升,、國(guó)際資本回流本土,、進(jìn)而外匯占款增長(zhǎng)明顯放緩的可能；準(zhǔn)備金繳存基數(shù)擴(kuò)大的影響持續(xù)存在,，未來(lái)銀行還要繼續(xù)補(bǔ)繳準(zhǔn)備金。
以上因素疊加很可能導(dǎo)致未來(lái)銀行流動(dòng)性趨向緊張,，部分銀行可能難以承受,；雖然年末通常財(cái)政資金大幅下放,，但年初信貸需求大幅增加,，需要通過(guò)準(zhǔn)備金率適度下調(diào)來(lái)保證銀行體系流動(dòng)性。
前已提及,，存款劇烈波動(dòng)導(dǎo)致銀行上繳準(zhǔn)備金數(shù)額發(fā)生頻繁波動(dòng),，從而加劇了銀行流動(dòng)性管理的困難。準(zhǔn)備金率下調(diào)則可以緩解這種波動(dòng),，因?yàn)樵谕瑯拥拇婵罨鶖?shù)下，低準(zhǔn)備金率所要求的準(zhǔn)備金絕對(duì)額變化也會(huì)隨之降低,。
綜上考慮,，建議年末和明年在必要時(shí)小幅下調(diào)準(zhǔn)備金率2-4次,，每次0.5個(gè)百分點(diǎn),，以增強(qiáng)銀行信貸供應(yīng)能力，同時(shí)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性異常緊張的情況,。
4,、基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定為宜
根據(jù)上述總體思路,，結(jié)合以下因素，建議未來(lái)基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定,。首先不應(yīng)再度加息,。
一是過(guò)去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06％和6.39％,，在經(jīng)過(guò)最近一次加息后,，目前3.5％和6.56％的存貸款利率水平已經(jīng)達(dá)到十年來(lái)的中性水平以上,，歷史比較已屬中性略高水平；然而本輪物價(jià)上漲還只是危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)的首輪上漲,，不排除未來(lái)還可能有第二輪上漲出現(xiàn)，需要留有進(jìn)一步上調(diào)利率的空間,。
二是盡管大幅回落的可能性不大,，但在貨幣供應(yīng)持續(xù)回落、供求關(guān)系逐步調(diào)整和流通領(lǐng)域加強(qiáng)梳理的環(huán)境下,，未來(lái)物價(jià)漲幅逐步緩慢回落的大趨勢(shì)基本可以確定,；預(yù)計(jì)今年底同比CPI會(huì)回落至4％左右,，明年中期可能回落到3％左右,，通脹預(yù)期隨之降低，實(shí)際負(fù)利率會(huì)有所改觀,，甚至階段性地消失。
三是歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，利率較高時(shí)期往往資本流入增加,、外匯占款增加較快,。今年上半年外匯占款和外匯儲(chǔ)備明顯增加，但與此同時(shí)人民幣升值幅度并不大,，而由于銀根偏緊和基準(zhǔn)利率上升,，市場(chǎng)實(shí)際利率則大幅上升，這是吸引資本流入增加的最主要原因,。未來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景暗淡,、國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，預(yù)計(jì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將維持較低利率水平,，甚至進(jìn)一步出臺(tái)寬松政策,。在此情況下，中外利差擴(kuò)大會(huì)進(jìn)一步加劇資本流入，而目前中美利差已達(dá)近十多年來(lái)的最高水平,。
四是在目前融資需求較為旺盛,、信貸供應(yīng)偏緊和貸款利率上浮占比已經(jīng)較大的情況下，基準(zhǔn)利率繼續(xù)調(diào)高必定會(huì)促使銀行提高貸款定價(jià)水平,，從而進(jìn)一步提高企業(yè),、特別是微小企業(yè)融資成本，使其生存環(huán)境進(jìn)一步困難,。今年以來(lái)微小企業(yè)普遍感到融資困難和成本過(guò)高,，各部門正在想方設(shè)法緩解這一棘手問(wèn)題。
五是利率進(jìn)一步上調(diào)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和政府融資平臺(tái)帶來(lái)新的壓力,，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解,。盡管目前開(kāi)發(fā)商從銀行獲得貸款約只占其資金來(lái)源的五分之一，而從影子銀行獲得資金的成本十分高昂,。至少2013年之前,，維持相對(duì)不高的利率有助于平臺(tái)貸款還款高峰期的平穩(wěn)渡過(guò)。
但短期內(nèi)基準(zhǔn)利率似也沒(méi)有必要下調(diào),。自去年2月份CPI同比漲幅超過(guò)一年期存款利率以來(lái),，實(shí)際負(fù)利率已經(jīng)持續(xù)近22個(gè)月。未來(lái)盡管物價(jià)呈緩慢回落態(tài)勢(shì),，但大幅回落的可能性不大,。利率下調(diào)顯然不利于通脹預(yù)期的管理。另一方面,，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖繼續(xù)回落但尚屬平穩(wěn),，“硬著陸”基本無(wú)憂，目前尚似無(wú)必要通過(guò)下調(diào)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。
5,、匯率政策更為主動(dòng)和靈活
我國(guó)匯率政策應(yīng)改變過(guò)去在很大程度上隨中美關(guān)系而起“舞”的被動(dòng)局面，應(yīng)更為主動(dòng)和靈活,。
一是堅(jiān)持主動(dòng)漸進(jìn)的升值策略,。11月人民幣對(duì)美元貶值0.5％左右，但未來(lái)不宜持續(xù)貶值,。這主要是因?yàn)樵谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)增速保持相對(duì)較快,、勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高的情況下，人民幣升值仍將是近期內(nèi)的勢(shì),。展望明年,，盡管來(lái)自國(guó)際社會(huì)要求升值的政治壓力依然不小，但受貿(mào)易順差收窄,、FDI規(guī)模下降,、資本流入減緩甚至流出以及鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大對(duì)外直接投資等因素的影響,，人民幣升值應(yīng)有所放緩。建議堅(jiān)持主動(dòng)漸進(jìn)的升值策略,，全年對(duì)美元升幅在3-4％為宜,。
二是應(yīng)更多的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，改變過(guò)于釘住美元的被動(dòng)局面,。今年上半年,，盡管人民幣對(duì)美元加快，但有效匯率反而貶值,，來(lái)自國(guó)際上的升值壓力依然很大,。建議以人民幣有效匯率的變化作為調(diào)整目標(biāo)，逐步引導(dǎo)市場(chǎng)更多地關(guān)注有效匯率變化,。
三是考慮進(jìn)一步擴(kuò)大波動(dòng)幅度,，增強(qiáng)匯率彈性。小幅漸進(jìn)的升值策略容易引發(fā)升值預(yù)期,，導(dǎo)致“熱錢”過(guò)多流入,。而適度擴(kuò)大升值幅度的同時(shí)增強(qiáng)匯率彈性，則有助于形成雙邊波動(dòng)的格局,，抑制投機(jī)資本流入,。建議嘗試人民幣匯率的波動(dòng)幅度從目前的千分之五擴(kuò)大到百分之一。
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