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隨著匯豐中國PMI指標(biāo)11月創(chuàng)32個(gè)月新低,，不滿足于正在實(shí)施的“定向?qū)捤伞�,，吁請盡快“全面寬松”的呼聲漸高。對此,，筆者以為，宏觀政策不僅不能全面寬松，而且在繼續(xù)執(zhí)行定向?qū)捤傻耐瑫r(shí),，非得繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行樓市調(diào)控不可。
原因在于兩點(diǎn)：首先,，宏調(diào)變“空調(diào)”的前車之鑒猶在,，當(dāng)下正是通脹向下拐點(diǎn)乍現(xiàn)、樓市陷入僵持之時(shí),，宏觀調(diào)控效果初步顯現(xiàn),，若全面寬松，無異于前功盡棄,；其次,，定向?qū)捤梢脒_(dá)到“精確制導(dǎo)”資金投向的目的,，也需要繼續(xù)宏觀調(diào)控，同時(shí),，輔以財(cái)政,、產(chǎn)業(yè)政策，方可達(dá)到效果,。對此,，國內(nèi)外均已積累了相當(dāng)多可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
有據(jù)可查的“定向?qū)捤伞钡淖钤鐕L試,，或是20世紀(jì)20年代的美國,。當(dāng)時(shí)美國千方百計(jì)想把資金定向投入農(nóng)業(yè)，并限制資金進(jìn)入逐漸顯露瘋狂跡象的股市,。為此,，白宮至少出臺(tái)了五條相關(guān)的政策舉措：一是美聯(lián)儲(chǔ)“道德勸說”，要求各儲(chǔ)備銀行限制股票信貸,，加大農(nóng)業(yè)信貸力度,；二是鼓勵(lì)對國外發(fā)放信貸，以此提高他國對美國農(nóng)產(chǎn)品的購買力,；三是美聯(lián)儲(chǔ)以低于再貼現(xiàn)利率的利率水平,，敞開購買針對國內(nèi)出口商品的承兌匯票；四是細(xì)查銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的股票信貸比重,，以此確定差別對待的準(zhǔn)備金比率,。在這些政策下，整個(gè)20世紀(jì)20年代,，貨幣供給增加了280億美元,，8年內(nèi)（1921年7月至1929年7月）增長61.8%，平均年增速7.7%,。然而事與愿違,，由對農(nóng)業(yè)部門“定向”投放信貸帶來的貨幣供應(yīng)增長，經(jīng)由非銀行借款人重新進(jìn)入股市,，道指因此而加速了泡沫化進(jìn)程,；同時(shí)，美國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度較大,。毫無疑問,，向農(nóng)業(yè)部門定向提供資金的舉動(dòng)完敗。
正如A·威爾弗雷德·梅所說,，一旦寬松的貨幣政策損害了信貸體系,，對一種特定信貸進(jìn)行限制而對其他類型的信貸不管不問，是沒有意義的,，因?yàn)橐巡煌愋偷男刨J截然分開是不可能的,。信貸產(chǎn)生后,，一旦通過商業(yè)銀行進(jìn)入到一般性的信貸流通活動(dòng)中，就沒有辦法控制它,，并將它導(dǎo)向特定的用途,。想要將商業(yè)用途的貸款利率維持在相對較低的位置，又不使之流入股市,，也是不可能的,。
美國定向支持農(nóng)業(yè)部門的信貸政策就這樣流產(chǎn)了。美國當(dāng)時(shí)的癥結(jié)是股市,，中國當(dāng)下的癥結(jié)是樓市,，重點(diǎn)不同，但機(jī)理相同,。審視中國本輪宏觀調(diào)控,，意在遏制信貸資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè),，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和數(shù)量占據(jù)絕對主體的中小企業(yè)。但如不改變房地產(chǎn)行業(yè)的暴利預(yù)期,，壓低房地產(chǎn)行業(yè)相對于其他產(chǎn)業(yè)報(bào)酬率畸高的局面,，資金繞道進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的沖動(dòng)依然很大。檢視歷史數(shù)據(jù)和本輪調(diào)控以來的情形,，足以令我們警醒,。
從2005年底開始，房地產(chǎn)行業(yè)投資增速始終保持高于固定資產(chǎn)投資總額增速,，2008年至2009年,，在上一輪宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)投資增長陷入低谷,，但自2010年初起,，房地產(chǎn)行業(yè)再度獲得遠(yuǎn)超整體固定資產(chǎn)投資的增長速度，這也印證了房地產(chǎn)行業(yè)在寬松政策環(huán)境中的“吸金”魔力,。在本輪宏觀調(diào)控中,，房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈條之所以尚可勉力支持，原因是從非銀行部門獲得了資金,，其中,，重要支柱之一是飛速擴(kuò)張的房地產(chǎn)信托。據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù),，截至三季度末,，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)余額達(dá)到了6797.69億元的歷史最高值，在全部信托資產(chǎn)中的占比也高達(dá)17.24%,。與去年底的4323.68億元相比,，增長了57.22%,，超過了當(dāng)期信托總資產(chǎn)34.78%的增速近25個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均收益率高達(dá)9.81%,，超出了其他產(chǎn)品平均將近1.5個(gè)百分點(diǎn),。在這種收益率結(jié)構(gòu)情形下，如政策基調(diào)變更為“放松調(diào)控+全面寬松”,，可以預(yù)見,，資金難以流向預(yù)期中的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，恐怕只會(huì)起到再一次的“救市”效果,，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲或?qū)⑦M(jìn)一步加劇,。
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