最新數(shù)據(jù)顯示,，10月外匯占款余額的初步數(shù)為25.5萬億元,，較9月末余額下降248.9億元。這是近四年以來,，當(dāng)月新增外匯占款首次出現(xiàn)負(fù)增長,。具體來看，當(dāng)前外匯占款的下降是資本外流,，尤其是短期資本外流的結(jié)果,。如果資本外流態(tài)勢持續(xù)，有可能加速央行貨幣政策的調(diào)整,。
筆者預(yù)計當(dāng)前的這種資本外流態(tài)勢還要持續(xù)下去,。首先，人民幣的持續(xù)大幅升值并逐步逼近合理均衡水平,，從而使得人民幣升值預(yù)期弱化甚至轉(zhuǎn)化為貶值預(yù)期,，套取匯差的資金無疑會選擇外逃,。截至2011年11月21日，人民幣對美元匯率自從2010年6月19日重啟匯改以來,，累計升值近7%,，這使得今年10月份以來人民幣兌美元出現(xiàn)持續(xù)的貶值預(yù)期。
其次,，經(jīng)過持續(xù)加息和信貸緊縮之后,，投資者對于央行的加息預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻迪㈩A(yù)期，這使得套取利差的資金選擇外逃,。數(shù)據(jù)顯示,，盡管今年三季度沒有再加息，但9月份的一般貸款加權(quán)平均利率上升到7.80%,。隨著企業(yè)盈利的持續(xù)下行和通脹的持續(xù)回落,，降息預(yù)期會越來越強烈，央行最終也勢必采取降息行動,，以防止企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表進一步惡化,。
第三，中國企業(yè)的投資回報率在2010年四季度達(dá)到歷史高點之后,，開始趨于下行,，看好中國經(jīng)濟長期增長前景的長期資本可能選擇外逃。隨著經(jīng)濟增長和通貨膨脹的下行,，企業(yè)盈利繼續(xù)下行的態(tài)勢已經(jīng)形成,。數(shù)據(jù)顯示，盡管國有及國有控股企業(yè)主要經(jīng)濟效益指標(biāo)同比繼續(xù)保持增長態(tài)勢,，但實現(xiàn)利潤環(huán)比降幅加大,，國有及國有控股企業(yè)10月實現(xiàn)利潤環(huán)比下降12.4%。
最后,，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機的惡化和美國經(jīng)濟的逐步好轉(zhuǎn),，美元可能會逐步反彈，這將進一步促使資金逐步回流到美國,。11月17日,，西班牙10年期國債平均收益率創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來的最高水平，意大利5年期國債收益率創(chuàng)1997年6月以來新高,。與此相反,，美國的10年期國債收益率則持續(xù)維持在2%左右的歷史低位。這預(yù)示著歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇動能在減弱,，而美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能在增強,。進一步來看，除了歐洲央行降息之外,，一些新興市場經(jīng)濟體比如巴西,、印尼甚至澳大利亞已經(jīng)開始降息,，降息陣營也會越來越大。在這種情況下,，隨著美元的持續(xù)反彈,，全球資金將不斷向美國回流。
資本大量涌入迫使中國央行通過加大公開市場操作力度,、提高準(zhǔn)備金率,、竭力控制信貸等方式來進行對沖，而資本的不斷外流也會迫使央行進行相反的政策操作,。如果當(dāng)前大規(guī)模資本外流態(tài)勢持續(xù),，必定會加速央行貨幣政策的調(diào)整。
首先,，央行將及時調(diào)整公開市場操作,，縮小央票發(fā)行量，并適時開展逆回購操作,。為彌補不斷上調(diào)準(zhǔn)備金率所造成的資金面緊張狀況,，公開市場操作今年總體上保持凈投放的態(tài)勢。截至今年11月17日,，央行公開市場操作今年累計凈投放資金近2.1萬億元,。下一階段，為了應(yīng)付資本外流,，公開市場操作還將延續(xù)這種凈投放態(tài)勢,。考慮到今年12月份公開市場操作到期資金量下降到550億元,，明年1月份進一步下降到410億元,，而明年2月份更是進一步下降到110億元。在未來三個月之內(nèi)央票發(fā)行量不僅要進一步縮小,，甚至要開展逆回購操作才可能填補資本外流所遺留的缺口。
其次,，央行將及時調(diào)整差別準(zhǔn)備金率公式的參數(shù),，適當(dāng)放寬商業(yè)銀行放貸所受到的約束，增強商業(yè)銀行的放貸能力,，通過信貸的增加填補資本外流所遺留的資金缺口,。事實上，央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)明確表態(tài),，要繼續(xù)實施差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施,，根據(jù)形勢變化對有關(guān)參數(shù)作適當(dāng)調(diào)整，通過把信貸增長與逆周期資本要求聯(lián)系起來,，有效引導(dǎo)金融機構(gòu)保持信貸平穩(wěn)增長,、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),。
第三，央行在人民幣匯率政策方面也會作出調(diào)整,，央行可以擇機擴大人民幣匯率浮動彈性,，并逐步退出外匯市場，實現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上的自由浮動,。與此同時,，央行也在逐步讓人民幣對美元有序升值，目前人民幣對美元升值預(yù)期已經(jīng)基本消失,，外匯市場交易體制逐步健全,，資本項目所存在的不對稱管制也逐漸消除，央行可以擇機宣布進一步擴大人民幣匯率浮動范圍,，并逐步退出外匯市場 ,。
最后，如果資本外流態(tài)勢持續(xù)下去,，央行最終會選擇普降準(zhǔn)備金率,。央行在采取公開市場操作和調(diào)整差別準(zhǔn)備金率調(diào)整之后，如果還不能夠有效填補資本外流所遺留的資金缺口,，普降準(zhǔn)備金率的壓力將增大,。不過，從目前來看,，普降準(zhǔn)備金率最早可能到明年3月份之后才出臺,。
一是今年9月份開始實施的保證金存款納入準(zhǔn)備金計提范圍政策要持續(xù)到明年3月份。在政策到期之前,，央行沒有必要采取普降準(zhǔn)備金率措施,，因為與其普降準(zhǔn)備金率，不如暫停保證存款納入準(zhǔn)備金計提范圍政策,。
二是受到信貸嚴(yán)厲管控政策影響,，許多項目貸款可能會在明年一季度集中投放，在信貸猛增的情況之下,，采取普降準(zhǔn)備金率政策可能會激發(fā)信貸進一步井噴,。
三是目前限制商業(yè)銀行信貸投放的短板并不在準(zhǔn)備金率，而是存貸比要求和差別準(zhǔn)備金率要求,，在這些硬性約束條件考核放松之前,，央行沒有必要普降準(zhǔn)備金率。
