最新數(shù)據(jù)顯示,，10月外匯占款余額的初步數(shù)為25.5萬億元,，較9月末余額下降248.9億元,。這是近四年以來,，當月新增外匯占款首次出現(xiàn)負增長。具體來看,，當前外匯占款的下降是資本外流,，尤其是短期資本外流的結果。如果資本外流態(tài)勢持續(xù),，有可能加速央行貨幣政策的調整,。
筆者預計當前的這種資本外流態(tài)勢還要持續(xù)下去。首先,，人民幣的持續(xù)大幅升值并逐步逼近合理均衡水平,，從而使得人民幣升值預期弱化甚至轉化為貶值預期，套取匯差的資金無疑會選擇外逃,。截至2011年11月21日,，人民幣對美元匯率自從2010年6月19日重啟匯改以來，累計升值近7%,，這使得今年10月份以來人民幣兌美元出現(xiàn)持續(xù)的貶值預期,。
其次,，經過持續(xù)加息和信貸緊縮之后,，投資者對于央行的加息預期逐步轉變?yōu)榻迪㈩A期,，這使得套取利差的資金選擇外逃。數(shù)據(jù)顯示,，盡管今年三季度沒有再加息,，但9月份的一般貸款加權平均利率上升到7.80%。隨著企業(yè)盈利的持續(xù)下行和通脹的持續(xù)回落,，降息預期會越來越強烈,，央行最終也勢必采取降息行動，以防止企業(yè)資產負債表進一步惡化,。
第三,，中國企業(yè)的投資回報率在2010年四季度達到歷史高點之后，開始趨于下行,，看好中國經濟長期增長前景的長期資本可能選擇外逃,。隨著經濟增長和通貨膨脹的下行，企業(yè)盈利繼續(xù)下行的態(tài)勢已經形成,。數(shù)據(jù)顯示,，盡管國有及國有控股企業(yè)主要經濟效益指標同比繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但實現(xiàn)利潤環(huán)比降幅加大,，國有及國有控股企業(yè)10月實現(xiàn)利潤環(huán)比下降12.4%,。
最后，隨著歐洲主權債務危機的惡化和美國經濟的逐步好轉,，美元可能會逐步反彈,，這將進一步促使資金逐步回流到美國。11月17日,，西班牙10年期國債平均收益率創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來的最高水平,，意大利5年期國債收益率創(chuàng)1997年6月以來新高。與此相反,，美國的10年期國債收益率則持續(xù)維持在2%左右的歷史低位,。這預示著歐洲經濟復蘇動能在減弱，而美國經濟復蘇動能在增強,。進一步來看,，除了歐洲央行降息之外，一些新興市場經濟體比如巴西,、印尼甚至澳大利亞已經開始降息,，降息陣營也會越來越大。在這種情況下,，隨著美元的持續(xù)反彈,，全球資金將不斷向美國回流。
資本大量涌入迫使中國央行通過加大公開市場操作力度,、提高準備金率,、竭力控制信貸等方式來進行對沖,，而資本的不斷外流也會迫使央行進行相反的政策操作。如果當前大規(guī)模資本外流態(tài)勢持續(xù),，必定會加速央行貨幣政策的調整,。
首先，央行將及時調整公開市場操作,，縮小央票發(fā)行量,，并適時開展逆回購操作。為彌補不斷上調準備金率所造成的資金面緊張狀況,，公開市場操作今年總體上保持凈投放的態(tài)勢,。截至今年11月17日，央行公開市場操作今年累計凈投放資金近2.1萬億元,。下一階段,，為了應付資本外流，公開市場操作還將延續(xù)這種凈投放態(tài)勢,�,？紤]到今年12月份公開市場操作到期資金量下降到550億元，明年1月份進一步下降到410億元,，而明年2月份更是進一步下降到110億元,。在未來三個月之內央票發(fā)行量不僅要進一步縮小，甚至要開展逆回購操作才可能填補資本外流所遺留的缺口,。
其次,，央行將及時調整差別準備金率公式的參數(shù)，適當放寬商業(yè)銀行放貸所受到的約束,，增強商業(yè)銀行的放貸能力,，通過信貸的增加填補資本外流所遺留的資金缺口。事實上,，央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經明確表態(tài),，要繼續(xù)實施差別準備金動態(tài)調整措施，根據(jù)形勢變化對有關參數(shù)作適當調整,，通過把信貸增長與逆周期資本要求聯(lián)系起來,，有效引導金融機構保持信貸平穩(wěn)增長、優(yōu)化信貸結構,。
第三,，央行在人民幣匯率政策方面也會作出調整，央行可以擇機擴大人民幣匯率浮動彈性,，并逐步退出外匯市場,，實現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上的自由浮動。與此同時，央行也在逐步讓人民幣對美元有序升值,，目前人民幣對美元升值預期已經基本消失,，外匯市場交易體制逐步健全，資本項目所存在的不對稱管制也逐漸消除,，央行可以擇機宣布進一步擴大人民幣匯率浮動范圍,，并逐步退出外匯市場 ,。
最后,，如果資本外流態(tài)勢持續(xù)下去，央行最終會選擇普降準備金率,。央行在采取公開市場操作和調整差別準備金率調整之后,，如果還不能夠有效填補資本外流所遺留的資金缺口，普降準備金率的壓力將增大,。不過,，從目前來看，普降準備金率最早可能到明年3月份之后才出臺,。
一是今年9月份開始實施的保證金存款納入準備金計提范圍政策要持續(xù)到明年3月份,。在政策到期之前，央行沒有必要采取普降準備金率措施,，因為與其普降準備金率,，不如暫停保證存款納入準備金計提范圍政策。
二是受到信貸嚴厲管控政策影響,，許多項目貸款可能會在明年一季度集中投放,，在信貸猛增的情況之下，采取普降準備金率政策可能會激發(fā)信貸進一步井噴,。
三是目前限制商業(yè)銀行信貸投放的短板并不在準備金率,，而是存貸比要求和差別準備金率要求，在這些硬性約束條件考核放松之前,，央行沒有必要普降準備金率,。
