2011年8月以來,，我國央行一改2008年次貸危機(jī)期間的做法，明顯加快了人民幣對美元的升值步伐,。與此同時,，部分美國官員卻把美國貿(mào)易失衡、失業(yè)率高企的原因怪罪于人民幣匯率,，指責(zé)中國壓低匯率獲取貿(mào)易的競爭優(yōu)勢,，導(dǎo)致全球貿(mào)易失衡，并要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿(mào)易伙伴征收懲罰性關(guān)稅,。
我們認(rèn)為,，這種指責(zé)是有悖經(jīng)濟(jì)學(xué)常識的。中國作為一個追趕型新興經(jīng)濟(jì)體,，勞動生產(chǎn)率增速高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,，貨幣升值無可厚非，但貨幣重估除受到勞動生產(chǎn)率增速差異影響,，還需要考慮其他諸多影響因素,。
回顧人民幣以美元為基準(zhǔn)的升值歷程，自2005年匯改以來,，人民幣兌美元升值超過30%,，但同期的BIS數(shù)據(jù)顯示,，人民幣兌一籃子貨幣貿(mào)易加權(quán)名義匯率升值僅為11.5%。這說明中國匯改以來的升值很大部分是在美元貶值的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的,。這也解釋了為什么人民幣兌美元一直升值,，而貿(mào)易盈余卻沒有出現(xiàn)大幅下降。
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟,，與中國必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)調(diào)整類似,，美國過度依賴高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增長模式亟待改變。政府債務(wù)問題制約著美國財(cái)政政策的實(shí)施空間,，政府投資與支出受到嚴(yán)格限制,。為了拉動經(jīng)濟(jì)增長，投資與出口的增加或成為支撐美國經(jīng)濟(jì)增長的新引擎,。美國政府未來實(shí)施疲軟的美元政策提升美國出口貿(mào)易競爭力或是大概率事件,，再加上美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)有意將聯(lián)邦利率壓在超低水平至2013年中期，在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi),，若剔除避險(xiǎn)需求,，美元將會維持低位徘徊。
從長期來看,，人民幣想要成為國際貨幣,，必須實(shí)現(xiàn)自由浮動。但短期來說,，美元走勢持續(xù)低迷的趨勢下,，改變?nèi)嗣駧乓浴懊涝獮榛鶞?zhǔn)”的波動方式可能對中國更為有利。我們認(rèn)為在美元走勢疲軟的情況下,，擺脫以美元作為升值之錨,，采取爬行“盯住 ”一籃子貨幣的匯率制度更適合中國匯率調(diào)整。但值得注意的是,，在制定一籃子貨幣時,，貨幣種類及賦予的權(quán)重選擇也非常重要。不僅要考慮現(xiàn)期貿(mào)易伙伴的相對重要性,，而且需要重點(diǎn)考慮具有潛在重要性的貿(mào)易伙伴，以優(yōu)化對外貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地區(qū)分布的雙重調(diào)整,。
對于人民幣升值路徑,，目前理論界主要有兩種改革思路：一次性重估，小幅,、穩(wěn)健式升值并逐步放開波動區(qū)間,。我們對“一步到位式”的升值方式的合理性持有審慎態(tài)度。支持這種邏輯的論據(jù)認(rèn)為,，目前小幅升值的做法無疑相當(dāng)于給國際資本穩(wěn)定的升值預(yù)期,，并在升值過程中逐步強(qiáng)化,。如此一來，人民幣緩慢升值無法改變投機(jī)性資本流入,，對外匯儲備規(guī)模的控制有害,。
但是一步到位的升值方式忽視兩個潛在的嚴(yán)重的危險(xiǎn)。首先,，對于人民幣升值到何種水平才算合適,，無論是學(xué)術(shù)界還是權(quán)威機(jī)構(gòu)都沒有精確的目標(biāo)區(qū)間。即使是IMF也得出三個截然不同的目標(biāo)區(qū)間,。IMF（2011）認(rèn)為人民幣按均衡實(shí)際有效匯率法,、外部可持續(xù)性法和宏觀經(jīng)濟(jì)平衡法衡量的低估程度分別為3%、17%和23%,。鑒于人民幣還未全部實(shí)現(xiàn)自由兌換,，估算方法是否合理沒有固定標(biāo)準(zhǔn)。嘗試大幅度讓匯率一步到位,，等于把匯率的定價(jià)權(quán)完全交給國際資本,，很容易造成超調(diào)。其次,，當(dāng)前階段中國經(jīng)濟(jì)增長還是以粗獷式的資源投入及低勞動力成本的加工型貿(mào)易為主,，中國經(jīng)濟(jì)目前的增長方式很可能承受不了匯率一次性重估帶來的影響。根據(jù)我們測算,，如果按照IMF（2011）所宣布的中國匯率低估了3-23%的中間值13-15%,，匯率一次性重估將降低中國就業(yè)2-2.3%左右，再考慮到企業(yè)的破產(chǎn)成本與對我國國際收支的影響,，如此規(guī)模的沖擊是目前中國經(jīng)濟(jì)很難承受的,。
小幅穩(wěn)健的升值方式、逐步放開匯率的波動區(qū)間,，讓市場尋找合適的目標(biāo)匯率,，或許更適合中國的國情。毋庸置疑的是,，小幅緩慢,、長期升值的預(yù)期將伴隨著資本流入的增長，可能將會使得升值控通脹的政策目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn),。很多人認(rèn)為“如果升值沒有減少外匯占款尤其是投機(jī)性資本流入,，人民幣匯率將承受更大的升值壓力”，這種邏輯僅限于短期成立,。中長期來看,，隨著升值幅度的加大，海外投機(jī)資本對人民幣升值的預(yù)期將逐漸減弱，熱錢流入動力與匯率升值成正比的關(guān)系將會弱化,。倘若再考慮到嚴(yán)格的資本管制,，這種壓力將會比我們所擔(dān)心弱得多。
目前來看,，人民幣升值的對象是美元,，美元暫時充當(dāng)人民幣波動的“價(jià)值錨”功能，但我們強(qiáng)調(diào)的是,，人民幣匯率作為價(jià)值改革的重要一環(huán),，需要擺脫與美元掛鉤以美元為“價(jià)值錨”的現(xiàn)狀。從歷史經(jīng)驗(yàn)看到,，美元與德國馬克在走向國際貨幣的歷史過程中,，有著非常穩(wěn)定的國際金融體系錨，那就是黃金,。黃金做錨,，可以在一定程度上保持貨幣體系的穩(wěn)定性與方向性。遺憾的是,，隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰,，美元與黃金的脫鉤，全球喪失基本的貨幣錨,。許多學(xué)者及IMF建議采用“一籃子”貨幣做錨,，雖然這一籃子的貨幣本身具有的非穩(wěn)定性，大大降低了“錨”的作用,，但這種籃子的穩(wěn)定性要顯著好于單一美元貨幣的穩(wěn)定性,。
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利用匯率工具調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) |
中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性因素，決定了經(jīng)濟(jì)未來增速逐漸趨緩是大概率事件,。雖然從長期看,，中國經(jīng)濟(jì)仍然存在高增長的機(jī)遇，但目前受到環(huán)境,、資源的制約因素,，尤其是勞動力成本逐漸上升的影響，中國經(jīng)濟(jì)未來增長水平將出現(xiàn)一定程度的回落,。這個趨勢是由中國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的路徑依賴決定的,，不是國家短期貨幣政策所能改變的。在未來勞動力增速放緩預(yù)期下,，資本邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律注定我國以高投資拉動的增長模式難以為繼,，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。
毋庸置疑,，貨幣升值有利于本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高端化，可以抑制單純依靠勞動和資源的密集型投入的產(chǎn)業(yè)發(fā)展,，降低經(jīng)濟(jì)增長對生產(chǎn)要素的投入,，特別是降低對勞動和自然資源投入的依賴度,，使經(jīng)濟(jì)增長動力更依賴于技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率提高，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式由外延式增長向內(nèi)涵式增長傾斜,，而這恰恰是政府結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所想實(shí)現(xiàn)的結(jié)果與目標(biāo),。數(shù)據(jù)也顯示，2007年以來,，隨著人民幣對美元匯率的上升,，我國出口結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。
因此,，要保持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長,，改變經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的路徑依賴，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性,，加快匯率調(diào)整是一條必由之路,。
作為匯率改革的重要一環(huán)，資本賬戶開放時間節(jié)點(diǎn)尤其重要,。資本賬戶管制可以有效隔離國內(nèi)外市場資金,，防止匯率波動下投機(jī)性資本對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。與此同時,，作為浮動匯率的前提,，資本賬戶開放也勢在必行。美國斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)曾經(jīng)提出一個簡單的次序,，即財(cái)政改革,、金融與貿(mào)易自由化、匯率改革,、資本項(xiàng)目開放,。結(jié)合中國的現(xiàn)狀來看，為防御風(fēng)險(xiǎn),、維護(hù)中國金融體系的穩(wěn)定,，中國資本賬戶開放暫要緩行。
資本賬戶開放前,，利率市場化必須先行,。在利率完全市場化的環(huán)境下，利率可以作為套利資金流入流出的調(diào)節(jié)杠桿,，自我實(shí)現(xiàn)“利率-資金”調(diào)節(jié)機(jī)制,。
盡管我國已經(jīng)建立了銀行間的拆借利率市場，但存貸款利率之間,、短長期利率之間仍相互分割,，離市場化的利率形成機(jī)制很遠(yuǎn)。離開市場化的利率調(diào)節(jié)，相當(dāng)于減少了一層外生沖擊的保護(hù)層,，此時盲目放開資本賬戶管制,，風(fēng)險(xiǎn)將加大。
值得注意的是,，根據(jù)日韓經(jīng)驗(yàn),，利率市場化一般在國內(nèi)金融體系與制度體系逐漸完善、債券市場具有相當(dāng)深度后才能擇時推出,。利率市場化的焦點(diǎn)關(guān)鍵在于建立以市場供求為基礎(chǔ)的拆借市場（短期）利率和債券市場收益率（長期利率）,。加快中國的債券市場的建設(shè)，增加市場的廣度與深度,，形成完善的債券市場長期利率或是當(dāng)務(wù)之急,。
