政策微調正在逐步確認,。在資金面并不緊張的背景下，央行仍凈投放上千億流動性,，顯示出貨幣政策局部松綁跡象,。加之年末財政存款的投放規(guī)模,，筆者推測年內資金面或將逐漸呈現(xiàn)適度偏寬,。但中國的問題不在于松不松綁貨幣，關鍵在于放出的信貸資源不要又被政府經(jīng)濟活動和房地產吸收,。從目前的跡象分析,，下一步政府再實施措施刺激投資反彈的可能性很小。
短期政府基建項目的確獲得了一部分資金,，但主要是為了還清供應商的應收款,。根據(jù)有關調查數(shù)據(jù)，目前鐵路工程建設僅三成正常施工,，處于停工、半停工和進展緩慢的占70%,。鐵道部也大幅調整了“十二五”期間的建設規(guī)劃,，每年建成里程數(shù)已從8000公里下調至5000公里，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發(fā)展的可能,。另一個拉動基建投資的“重頭戲”——公路建設,，全年資金到位率可能會比去年下降25個百分點，實際完成工程量可能會比計劃下降20%左右,。不僅如此,，上半年出臺的建設保障房、萬億水利投資規(guī)劃都有可能面臨調整,。
這種變化反映了宏觀當局事實上已經(jīng)逐步在拋棄上半年之前的“寬財政,，緊貨幣”的政策組合。他們開始擔憂依靠擴張財政頂住經(jīng)濟增速并不可持續(xù),。
國際金融危機前,，中國政府型經(jīng)濟所引致的剩余產能、重復建設,、投資回報率低下等問題,，在很大程度上被出口的超常規(guī)增長掩蓋。西方世界建立在全球化基礎之上的需求泡沫,，為中國過剩產能提供了匹配市場 ,。當這一切化為烏有之時，在過去三年已經(jīng)上升到極端的中國投資率（世界經(jīng)濟史上還沒有哪個主要經(jīng)濟體每年將GDP的一半左右用于投資）會逐步演變成通貨膨脹,、政府債務膨脹,、銀行壞賬上升和經(jīng)濟內生動力漸次枯竭。這是因為有效率的實體經(jīng)濟部門的利潤正在不斷被政府擠壓和有泡沫的資本吸走,。
目前實際投資增速已經(jīng)回落至17%,，如果堅持既定方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟活動,，實際投資增速應該平穩(wěn)回落至1994年-2002年的平均值12%左右,。如果投資價格指數(shù)從目前的6%回落至2%,，意味著目前25%的名義投資增速有可能下滑至15%。但筆者認為,，這并不意味著GDP的增速會出現(xiàn)斷崖式“硬著陸”,。
在現(xiàn)階段，國內投資減速意味著進口減速,，甚至顯著超過出口的減速,，意味著凈出口對經(jīng)濟增長貢獻增加。若通脹回落,，則有利于消費保持穩(wěn)定并可能提升實際消費增速,，投資回落對于經(jīng)濟增速的影響不可能那么劇烈。此外,，財政擠出效應大幅減弱,，成本下降有利于私人部門資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩投資減速的節(jié)奏和過程,。
但是股票市場短期無疑要承受利潤低谷壓力,，因為中國股票市場的結構與投資驅動經(jīng)濟模式關聯(lián)太大。目前企業(yè)原料庫存成本還很高,，接下來會面臨去庫存過程,，利潤受需求下滑的影響還會進一步下降，特別是生產中間品的產業(yè)表現(xiàn)尤為明顯,，如工程機械和基礎化工原料等等,。
另一種擔憂則來自中國企業(yè)財務報表的惡化。最近兩年企業(yè)深中資產泡沫的劇毒,，高強度的產能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產出現(xiàn)長期化傾向,。中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權和土地換這些企業(yè)的產業(yè)投資擴張的情況非常普遍,。這意味著一旦資產價格下行,，企業(yè)面杠桿可能出現(xiàn)急劇上升的狀況。即便未來成本大幅下降,，企業(yè)所獲得的利潤提升效應恐怕趕不上高額資產和原料存貨頭寸的減值,。企業(yè)投資反彈的動力將趨弱。這是二級市場投資者產生悲觀情緒的理由,，也就是說過去三年的大投資和由此推升的不動產泡沫已經(jīng)挫傷了中國經(jīng)濟彈性,。
過去高強度的投資擴張在宏觀上實際反映了大規(guī)模部門之間財富的移動，私人部門（體制外企業(yè)和家庭）財富的轉移為投資的持續(xù)繁榮提供了補貼,。比如中國長時間將家庭儲蓄利息率鎖定在極低的水準,，私人部門的企業(yè)和居民承擔了很高的宏觀稅負（這包括政府收入高速增長和公共福利供給嚴重不足），政府為了支撐龐大的公共投資將房地產演變成融資機制,，家庭被樓市泡沫和通貨膨脹強制隱形抽稅,。
隨著中國經(jīng)濟逐步戒掉對過度投資的依賴,，這種補貼和逆向財富轉移將會停止，家庭部門在中國經(jīng)濟中所占的比例會自然顯著提高,。GDP增長顯著放緩并非必然是社會不穩(wěn)定因素,。鑒于家庭部門占GDP的比例會增加，家庭收入的增長速度會超過GDP,。
從投資轉至消費,，中國或很難做到無縫對接，但中國政府應有足夠的政策空間去平滑,。如果財政從擴張開始收斂轉至中性,，貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松,，自然地逐步釋放資金供給和需求,，那么經(jīng)濟將更可能被導向軟著陸。
隨著政府的經(jīng)濟活動減弱和財政需求的下降,，中國的結構性減稅空間被拓展，否則中國的減稅只能是試點,。我們只要采取積極措施,，完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞，防止政府存量債務的風險轉化為銀行信用的被動收縮,，這樣就能夠避免宏觀經(jīng)濟的大波動,。所以我們一直在建議，中央政府信用應該及早出手,，用長期信用去替代短期信用來紓解目前地方政府性債務的困境,。這樣能為宏觀政策解套，也為駛向深水區(qū)的結構性改革解套,。
