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近日,，證監(jiān)會表示，將推動上市公司的分紅改革,，擬進一步采取措施提升上市公司對股東的回報,。今年中國A股市場表現(xiàn)相當慘淡，大量上市公司“破發(fā)”,。與之對應的是,，很多上市公司IPO超募（高市盈率、高發(fā)行價和高超募資金）,，卷走大量的錢,。簡單地說，一級市場是“盛宴”,，二級市場是“剩宴”,。
2001年就開始了“調(diào)查不分紅”的規(guī)矩，2004年出臺了將“分紅和再融資”掛鉤的政策（即不分紅不能再融資）,，2008年則在“掛鉤”基礎上規(guī)定了強制性的比例,。但冷暖自知。市場從興奮到失望,。首先,，羊毛出在羊身上，分紅之后大多股價下跌,，而不是像很多理論家說的那樣“分紅具有信號模型,，會導致好公司和壞公司區(qū)別，從而讓股價上升”,。其次,，一些分紅被“異化”甚至“逆向選擇”，小額支付成本為的是“圈更多的錢”,。那些有心計的公司會事先準備好一筆錢分紅,，為的是融資時“狠融一大筆”。
坦率地說,，強制分紅很多國家都有,，但沒有一個跟“再融資”掛鉤，比如巴西,，就要求上市公司必須將當期凈利潤的50%左右以現(xiàn)金股利方式支付給股東,。它的理由是,，當上市公司缺乏良好的投資機會時，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司支付股利從而限制了內(nèi)部人將公司利潤用來攫取私利,。當然也有反對聲音,，Miller和Modigliani就有“股利無關論”：市場會通過股價的下跌來調(diào)整對分紅的看法。要知道對于那些高成長低自由現(xiàn)金流,、高競爭低自由現(xiàn)金流的上市公司來說,，強制分紅可能犧牲了大好的投資機會。
我們認為,，強制分紅政策不宜作為一個重要的“改革推進點”,。首先，中國經(jīng)濟和股市都趨向下,，這意味著資產(chǎn)將會變得便宜,，這時候應該鼓勵上市公司“優(yōu)勝劣汰的兼并和擴張”。當然,，如果對那些壟斷上市國企進行強制性分紅,，這是可以的，因為行政壟斷會讓它們在逆周期上的波動比一般公司要低得多,，支付分紅則是為這種壟斷地位“付費”,。其次，“強制分紅”應同“再融資”完全松綁,。再次,，公眾
“怒火”的核心是“盛宴”和“剩宴”。比如創(chuàng)業(yè)板,，截至11月2日,，274家公司募集1807.2億，超募達1136.6億,�,！叭ψ摺绷颂嗟腻X，導致公司在二級市場非常昂貴,，跌得再慘也還是不便宜,。怎么解決這個問題？有人說,，IPO的“圈錢”是市場供需決定的,，一個愿打一個愿挨。這個邏輯總體上也能說得過去,。畢竟中國的貨幣非常充沛,。但如果從另外一個角度看，一個公司制定了上市募資的規(guī)模計劃,，意味著公司對未來給出了一個資金估計,，如果市場由于特別狂熱給了這個公司很多錢,，讓公司超募，那么相當于對公司的資金規(guī)劃做了一個“延長的理解”,。就像孩子上本科，但父母連研究生博士的學費都預先支付了,，那么孩子在讀完本科之后就不應當伸手再要錢了,。我們的建議是，如果超募的比例非常嚴重,，比如高達50%,，那么監(jiān)管部門有理由關閉該公司3-5年的“融資窗口”，即告訴該公司,，相當一段時間內(nèi)是沒有融資機會的,，所以要更理性和更長遠地規(guī)劃這筆錢。那么對市場來說,，這個超募的公司未來的融資沖擊的是不存在的,。而這也用更長的時間跨度來平衡了當時狂熱的市場預期。
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