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近日，證監(jiān)會表示,，將推動上市公司的分紅改革,，擬進一步采取措施提升上市公司對股東的回報。今年中國A股市場表現(xiàn)相當(dāng)慘淡,，大量上市公司“破發(fā)”,。與之對應(yīng)的是，很多上市公司IPO超募（高市盈率,、高發(fā)行價和高超募資金）,，卷走大量的錢。簡單地說,，一級市場是“盛宴”,，二級市場是“剩宴”。
2001年就開始了“調(diào)查不分紅”的規(guī)矩,，2004年出臺了將“分紅和再融資”掛鉤的政策（即不分紅不能再融資）,，2008年則在“掛鉤”基礎(chǔ)上規(guī)定了強制性的比例。但冷暖自知,。市場從興奮到失望,。首先，羊毛出在羊身上,，分紅之后大多股價下跌,，而不是像很多理論家說的那樣“分紅具有信號模型，會導(dǎo)致好公司和壞公司區(qū)別,，從而讓股價上升”,。其次，一些分紅被“異化”甚至“逆向選擇”,，小額支付成本為的是“圈更多的錢”,。那些有心計的公司會事先準(zhǔn)備好一筆錢分紅,，為的是融資時“狠融一大筆”。
坦率地說,，強制分紅很多國家都有，但沒有一個跟“再融資”掛鉤,，比如巴西,，就要求上市公司必須將當(dāng)期凈利潤的50%左右以現(xiàn)金股利方式支付給股東。它的理由是,，當(dāng)上市公司缺乏良好的投資機會時,，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司支付股利從而限制了內(nèi)部人將公司利潤用來攫取私利。當(dāng)然也有反對聲音,，Miller和Modigliani就有“股利無關(guān)論”：市場會通過股價的下跌來調(diào)整對分紅的看法,。要知道對于那些高成長低自由現(xiàn)金流、高競爭低自由現(xiàn)金流的上市公司來說,，強制分紅可能犧牲了大好的投資機會,。
我們認(rèn)為，強制分紅政策不宜作為一個重要的“改革推進點”,。首先,，中國經(jīng)濟和股市都趨向下，這意味著資產(chǎn)將會變得便宜,，這時候應(yīng)該鼓勵上市公司“優(yōu)勝劣汰的兼并和擴張”,。當(dāng)然，如果對那些壟斷上市國企進行強制性分紅,，這是可以的,，因為行政壟斷會讓它們在逆周期上的波動比一般公司要低得多，支付分紅則是為這種壟斷地位“付費”,。其次,，“強制分紅”應(yīng)同“再融資”完全松綁。再次,，公眾
“怒火”的核心是“盛宴”和“剩宴”,。比如創(chuàng)業(yè)板，截至11月2日,，274家公司募集1807.2億,，超募達(dá)1136.6億�,！叭ψ摺绷颂嗟腻X,，導(dǎo)致公司在二級市場非常昂貴，跌得再慘也還是不便宜,。怎么解決這個問題,？有人說,，IPO的“圈錢”是市場供需決定的，一個愿打一個愿挨,。這個邏輯總體上也能說得過去,。畢竟中國的貨幣非常充沛。但如果從另外一個角度看,，一個公司制定了上市募資的規(guī)模計劃,，意味著公司對未來給出了一個資金估計，如果市場由于特別狂熱給了這個公司很多錢,，讓公司超募,，那么相當(dāng)于對公司的資金規(guī)劃做了一個“延長的理解”。就像孩子上本科,，但父母連研究生博士的學(xué)費都預(yù)先支付了,，那么孩子在讀完本科之后就不應(yīng)當(dāng)伸手再要錢了。我們的建議是,，如果超募的比例非常嚴(yán)重,，比如高達(dá)50%，那么監(jiān)管部門有理由關(guān)閉該公司3-5年的“融資窗口”,，即告訴該公司,，相當(dāng)一段時間內(nèi)是沒有融資機會的，所以要更理性和更長遠(yuǎn)地規(guī)劃這筆錢,。那么對市場來說,，這個超募的公司未來的融資沖擊的是不存在的。而這也用更長的時間跨度來平衡了當(dāng)時狂熱的市場預(yù)期,。
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