最近對于地方政府債務(wù)的政策面出現(xiàn)了松動,。財政部最近在滬浙粵深四地推進地方債試點,；銀監(jiān)會表示下一階段將重點推進存量平臺貸款的風(fēng)險緩釋和整改增信,。緩釋的重點舉措是，對此前要求地方政府融資平臺“到期的貸款本息不得展期和貸新還舊”的禁令終于“松口”,。對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔(dān)保模式,、合同補證到位等條件以后,，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實際匹配情況，經(jīng)批準可以適當(dāng)延長還款期限或展期一次,。這些政策舉措在一定程度上緩解了部分地方政府瀕臨違約的窘境,。
地方政府自行發(fā)債并不等于自主發(fā)債，因為投資者難以從并不詳細的政府預(yù)算中預(yù)測該省的未來收入,、支出是否合理,。地方政府自行發(fā)債的信用狀況如何,？對借款人的約束、監(jiān)督在哪里,？如何避免出現(xiàn)“中央財政兜底”情況的發(fā)生,？目前的試點政策都不能解答這些問題。中央對發(fā)債主體,、規(guī)模,、定價等均加以嚴格控制，對地方自行發(fā)債試點的態(tài)度可謂十分謹慎,，要大面積推廣,，恐怕不合實際。因此四地地方債發(fā)行試點其實還是依靠中央政府信用,，不是依靠市場約束,，跟銀行信貸其實本質(zhì)上沒有兩樣。
中央銀行一直想為地方政府債務(wù)建立一個市場化的融資機制,，即市政債,。央行行長周小川在多個場合不斷釋放信息，要為地方公共投資的融資機制“開前門,，關(guān)后門”,。具體來講，就是要徹底改變當(dāng)前以地方政府融資平臺為主體,、以土地儲備作為抵押支持,、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，構(gòu)建以市政債券市場為基礎(chǔ)的多元化的地方政府公共資本融資模式,。
作為中國宏觀金融的管理者急切地希望為地方政府的債務(wù)風(fēng)險找一個對沖安排,，不能把風(fēng)險全壓在國有銀行的身上，因為這樣最終會在軟預(yù)算約束的框架下全部轉(zhuǎn)為中央銀行承擔(dān)最后貸款人角色,。
解決今天中國地方政府債務(wù)存量問題,，技術(shù)上不存在太多難題。不管什么方案,，經(jīng)過討論最后邏輯上都會趨于一致,，即用中央政府信用去替代地方政府信用。這跟目前西方國家的處理債務(wù)的方式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別,，西方的高杠桿是建立在私人,，而中國的高杠桿是建立在地方政府，如是而已,。
目前討論最多的還是,，用政策性機構(gòu)發(fā)長期金融債（30年）作為收購資金，將散落在各商業(yè)銀行的部分償付能力比較弱的地方債務(wù)贖買過來。
這個方式實際上十年前用過一次,。當(dāng)時從四大國有商業(yè)銀行剝離了1.4萬億元的不良資產(chǎn),，最后財務(wù)重組總花費大致相當(dāng)2004年中國經(jīng)濟總量的22.3%（IMF的報告）。當(dāng)時這樣做至少可以避免國有銀行成為“僵尸銀行”,，但由于機制體制層面停滯不前,，隨后的國有商業(yè)銀行改革根本問題并未觸及，一旦突發(fā)事件沖擊,，同樣的行為不可避免,。特別是2009年后，地方債務(wù)突然從2萬億猛增至十幾萬億,。
過去一年多時間,，處理地方債的方式是銀行與地方政府博弈。地方的存量債務(wù)大多是3-5年的,，而按照經(jīng)濟規(guī)律,，基礎(chǔ)設(shè)施項目回報期多在5-10年后。現(xiàn)在又杜絕“借新還舊”,，銀行逼得很緊，地方政府財政短期內(nèi)被壓得很緊,。土地市場一旦轉(zhuǎn)弱,，會出現(xiàn)大面積逾期，銀行信用再收縮,，資產(chǎn)價格若出現(xiàn)硬著陸路徑,，宏觀經(jīng)濟容易出現(xiàn)大波動。
現(xiàn)在中央政府信用出現(xiàn),，等于將債務(wù)清償?shù)倪^程大幅延長（用30年期的債務(wù)去替代3-5年的短債）,，實際上在一定程度上是起到糾正債務(wù)與項目回報期限嚴重錯配的狀態(tài)，在未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長中去慢慢消化過去的負擔(dān),。
這樣處理使得宏觀政策有足夠的空間和時間去設(shè)計一個經(jīng)濟軟著陸的組合,。同時，避免宏觀經(jīng)濟大的波動的發(fā)生,，與未來要確立的宏觀審慎逆周期監(jiān)管的宏觀政策框架也是相符的,。
中央政府信用出手把一部分地方政府債務(wù)頂過來，集中處置的損失或遠低于分散處置,。該停掉的,、該下馬的項目，能夠在宏觀上做一個了斷,。
此外,，中央信用出手解決地方債務(wù)，也減輕了宏觀政策的羈絆,。土地該收緊的就得收緊,，這實際上就是約束地方財政擴張,。土地供給是中國投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金,，土地收緊,，邏輯推演就是“緊財政”。由此而及,，用地供給的減少同樣對信用規(guī)模產(chǎn)生緊縮性影響,，故此“緊貨幣”自然而達成。
地方政府緩和了債務(wù)違約的壓力,，中國的利息率就應(yīng)該更快地恢復(fù)正常,，長期以來將儲戶的利息率壓至極低的水平，為投資過度擴張做補貼,。這樣做,，一是滋生資產(chǎn)泡沫，二是惡化宏觀結(jié)構(gòu),。沒有這些羈絆,，中國宏觀經(jīng)濟能盡快進入一個正常的貨幣條件。這是極其重要的,。
財政改革也可在相對輕松的狀態(tài)下進行,。地方政府沒有那么大償債壓力，以后也沒有那么大擴張沖動,，結(jié)構(gòu)性減稅才有可操作的空間,，另外土地財政壓力也將弱化，有利于地產(chǎn)泡沫軟著陸,。
總之,，從大的經(jīng)濟邏輯上講，投資減下來,，大規(guī)模財富逆向流動就會減少,，不需要家庭部門做更多補貼，中國經(jīng)濟再平衡能得以實質(zhì)性開啟,。
當(dāng)然,，也應(yīng)防止地方自行發(fā)債的道德風(fēng)險。未來制度設(shè)計應(yīng)側(cè)重兩個方向：一是贖買價格,，要商業(yè)銀行付出一定的折扣,；二是建立償債基金與各地方未來的土地出讓收入掛鉤，與未來中央政府對地方的轉(zhuǎn)移支付掛鉤,。
眼下,，中央宏觀面亟須辦兩件事：一是中央政府信用將地方政府存量債務(wù)頂下來；二是以霹靂手段收緊財政，直接點就是收緊地根,，其他都可以從長計議,。
中央政府信用出手當(dāng)然會面臨很多社會批評，但是債務(wù)重組的過程本身并不存在值得詬病的地方,。出了問題,，總是要尋找一個成本最小的處置方案，這本質(zhì)上是一個技術(shù)性問題,。需要檢討的是造成債務(wù)膨脹失控的過程,，這是一個制度性問題。因此,，我們應(yīng)該下大力氣推動制度改革,。地方財政問題并不是財力與事權(quán)是否匹配的問題，事實上,，地方財力再多也會顯得不足,。問題的關(guān)鍵是建設(shè)一個服務(wù)型而不是投資型政府，這當(dāng)然涉及到預(yù)算民主和支出透明等體制層面內(nèi)容,。
