最近對于地方政府債務的政策面出現(xiàn)了松動,。財政部最近在滬浙粵深四地推進地方債試點,；銀監(jiān)會表示下一階段將重點推進存量平臺貸款的風險緩釋和整改增信。緩釋的重點舉措是,，對此前要求地方政府融資平臺“到期的貸款本息不得展期和貸新還舊”的禁令終于“松口”,。對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔保模式,、合同補證到位等條件以后,，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實際匹配情況,，經(jīng)批準可以適當延長還款期限或展期一次。這些政策舉措在一定程度上緩解了部分地方政府瀕臨違約的窘境,。
地方政府自行發(fā)債并不等于自主發(fā)債,，因為投資者難以從并不詳細的政府預算中預測該省的未來收入、支出是否合理,。地方政府自行發(fā)債的信用狀況如何？對借款人的約束,、監(jiān)督在哪里,？如何避免出現(xiàn)“中央財政兜底”情況的發(fā)生？目前的試點政策都不能解答這些問題,。中央對發(fā)債主體,、規(guī)模、定價等均加以嚴格控制,，對地方自行發(fā)債試點的態(tài)度可謂十分謹慎,，要大面積推廣，恐怕不合實際,。因此四地地方債發(fā)行試點其實還是依靠中央政府信用,，不是依靠市場約束，跟銀行信貸其實本質(zhì)上沒有兩樣,。
中央銀行一直想為地方政府債務建立一個市場化的融資機制,，即市政債。央行行長周小川在多個場合不斷釋放信息,，要為地方公共投資的融資機制“開前門,，關(guān)后門”。具體來講,，就是要徹底改變當前以地方政府融資平臺為主體,、以土地儲備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式,，構(gòu)建以市政債券市場為基礎(chǔ)的多元化的地方政府公共資本融資模式,。
作為中國宏觀金融的管理者急切地希望為地方政府的債務風險找一個對沖安排，不能把風險全壓在國有銀行的身上,，因為這樣最終會在軟預算約束的框架下全部轉(zhuǎn)為中央銀行承擔最后貸款人角色,。
解決今天中國地方政府債務存量問題，技術(shù)上不存在太多難題,。不管什么方案,，經(jīng)過討論最后邏輯上都會趨于一致，即用中央政府信用去替代地方政府信用,。這跟目前西方國家的處理債務的方式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別,，西方的高杠桿是建立在私人,，而中國的高杠桿是建立在地方政府，如是而已,。
目前討論最多的還是,，用政策性機構(gòu)發(fā)長期金融債（30年）作為收購資金，將散落在各商業(yè)銀行的部分償付能力比較弱的地方債務贖買過來,。
這個方式實際上十年前用過一次,。當時從四大國有商業(yè)銀行剝離了1.4萬億元的不良資產(chǎn)，最后財務重組總花費大致相當2004年中國經(jīng)濟總量的22.3%（IMF的報告）,。當時這樣做至少可以避免國有銀行成為“僵尸銀行”,，但由于機制體制層面停滯不前，隨后的國有商業(yè)銀行改革根本問題并未觸及,，一旦突發(fā)事件沖擊,，同樣的行為不可避免。特別是2009年后,，地方債務突然從2萬億猛增至十幾萬億,。
過去一年多時間，處理地方債的方式是銀行與地方政府博弈,。地方的存量債務大多是3-5年的,，而按照經(jīng)濟規(guī)律，基礎(chǔ)設(shè)施項目回報期多在5-10年后�,，F(xiàn)在又杜絕“借新還舊”,，銀行逼得很緊，地方政府財政短期內(nèi)被壓得很緊,。土地市場一旦轉(zhuǎn)弱,，會出現(xiàn)大面積逾期，銀行信用再收縮,，資產(chǎn)價格若出現(xiàn)硬著陸路徑,，宏觀經(jīng)濟容易出現(xiàn)大波動。
現(xiàn)在中央政府信用出現(xiàn),，等于將債務清償?shù)倪^程大幅延長（用30年期的債務去替代3-5年的短債）,，實際上在一定程度上是起到糾正債務與項目回報期限嚴重錯配的狀態(tài)，在未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長中去慢慢消化過去的負擔,。
這樣處理使得宏觀政策有足夠的空間和時間去設(shè)計一個經(jīng)濟軟著陸的組合,。同時，避免宏觀經(jīng)濟大的波動的發(fā)生,，與未來要確立的宏觀審慎逆周期監(jiān)管的宏觀政策框架也是相符的。
中央政府信用出手把一部分地方政府債務頂過來,，集中處置的損失或遠低于分散處置,。該停掉的,、該下馬的項目,，能夠在宏觀上做一個了斷,。
此外,，中央信用出手解決地方債務,，也減輕了宏觀政策的羈絆。土地該收緊的就得收緊，這實際上就是約束地方財政擴張,。土地供給是中國投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金,，土地收緊，邏輯推演就是“緊財政”,。由此而及，用地供給的減少同樣對信用規(guī)模產(chǎn)生緊縮性影響,，故此“緊貨幣”自然而達成,。
地方政府緩和了債務違約的壓力,，中國的利息率就應該更快地恢復正常，長期以來將儲戶的利息率壓至極低的水平,，為投資過度擴張做補貼。這樣做,，一是滋生資產(chǎn)泡沫,，二是惡化宏觀結(jié)構(gòu),。沒有這些羈絆，中國宏觀經(jīng)濟能盡快進入一個正常的貨幣條件,。這是極其重要的,。
財政改革也可在相對輕松的狀態(tài)下進行,。地方政府沒有那么大償債壓力,，以后也沒有那么大擴張沖動,，結(jié)構(gòu)性減稅才有可操作的空間,，另外土地財政壓力也將弱化，有利于地產(chǎn)泡沫軟著陸,。
總之,，從大的經(jīng)濟邏輯上講,，投資減下來，大規(guī)模財富逆向流動就會減少,，不需要家庭部門做更多補貼，中國經(jīng)濟再平衡能得以實質(zhì)性開啟,。
當然，也應防止地方自行發(fā)債的道德風險,。未來制度設(shè)計應側(cè)重兩個方向：一是贖買價格，要商業(yè)銀行付出一定的折扣,；二是建立償債基金與各地方未來的土地出讓收入掛鉤，與未來中央政府對地方的轉(zhuǎn)移支付掛鉤,。
眼下,，中央宏觀面亟須辦兩件事：一是中央政府信用將地方政府存量債務頂下來；二是以霹靂手段收緊財政，直接點就是收緊地根,，其他都可以從長計議。
中央政府信用出手當然會面臨很多社會批評,，但是債務重組的過程本身并不存在值得詬病的地方。出了問題,，總是要尋找一個成本最小的處置方案,，這本質(zhì)上是一個技術(shù)性問題,。需要檢討的是造成債務膨脹失控的過程，這是一個制度性問題,。因此，我們應該下大力氣推動制度改革,。地方財政問題并不是財力與事權(quán)是否匹配的問題,，事實上,，地方財力再多也會顯得不足,。問題的關(guān)鍵是建設(shè)一個服務型而不是投資型政府，這當然涉及到預算民主和支出透明等體制層面內(nèi)容,。
