國內(nèi)高利貸大有泛濫之勢,。央行統(tǒng)計的小口徑社會融資總量中,,非傳統(tǒng)信貸的信用供給比例已經(jīng)占據(jù)半壁江山。這個結(jié)構(gòu)是最近一兩年內(nèi)發(fā)生躍變的,這些資金的去向值得討論,。
今天中國沒有什么行業(yè)的年度資金回報率能夠承接如此高成本的資金,,只有資產(chǎn)泡沫的慣性使然,。過去八年中,,資產(chǎn)價格(土地、樓市和礦產(chǎn))暴漲,,確實帶來了投機(jī)盈利前景,,而龐氏騙局往往在這樣的氛圍中孕育成熟。
當(dāng)大量的信用活動不再考慮真實的第一還款來源(項目現(xiàn)金流),,而普遍關(guān)注抵押品,、保證等第二還款來源之時,從經(jīng)驗來看,,這個經(jīng)濟(jì)體或已經(jīng)進(jìn)入較深泡沫狀態(tài)之中,。資產(chǎn)泡沫是中國高利貸泛濫的土壤,。筆者估計,,可能一半以上的高利貸資金進(jìn)入了房地產(chǎn)市場 。
最近八年,,中國經(jīng)濟(jì)的顯著特征是公共投資高速擴(kuò)張,,它使得房地產(chǎn)市場事實上已經(jīng)從屬于財政,,因為房地產(chǎn)是地方政府的融資機(jī)制。強(qiáng)烈投資沖動導(dǎo)致地方政府大量借債,,因為預(yù)期地價不斷上升使得地方政府有錢還債,。
盡管世界各地房地產(chǎn)市場支離破碎,但地價上升預(yù)期在中國仍然非常強(qiáng)烈,,成為支撐中國房地產(chǎn)開發(fā)商繼續(xù)頂下去,,盡可能延緩去庫存周期到來的原因。因為他們深信地方政府比他們的日子會更難受,。這也從需求方面推動了高利貸泛濫,。
此前體制內(nèi)企業(yè)憑借資金成本優(yōu)勢直接進(jìn)入房地產(chǎn)市場,造就了樓市泡沫的形成,。中央政府不得不實施史上最嚴(yán)厲的樓市調(diào)控,,中央企業(yè)被限制進(jìn)入地產(chǎn)市場,但“漏損機(jī)制”支撐了這個市場的資金流,。
擁有大量現(xiàn)金的體制內(nèi)企業(yè)搖身一變成為準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu),,許多中央企業(yè)都有各自的金融子公司。它們成了資金的掮客,,這是中國融資市場特有的“雙軌制”,。它們借助自身的融資能力,賺取利率上的差價及中介抽成,。
龐大的地方政府債務(wù)也“綁架”了中央政府的宏觀政策,。盡管通脹已經(jīng)非常嚴(yán)重,但仍不得不將政策利息率限定在很低的水平,,負(fù)利率使得儲戶深陷貨幣貶值的恐慌之中,。大量資金從商業(yè)銀行“脫媒”,通過各式各樣的金融創(chuàng)新工具和灰色資金市場為樓市供血,。
房地產(chǎn)開發(fā)商之所以能接受30%以上的借貸利息,,在于手上有大量的資產(chǎn)儲備(土地),他們堅信政府會再次放松銀根,,這些資產(chǎn)會以20%-30%幅度升值,,去消化掉利息成本的上漲。
從另一個層面看,,資金分配體制成為高利貸泛濫的“催化劑”,。
宏觀當(dāng)局為了抑制通脹,采取量化緊縮的手段將銀行體系20余萬億元的資金鎖定,。但過去兩年中,,新開工的計劃投資規(guī)模累計高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍,它們對于銀行信貸需求呈現(xiàn)剛性。銀行不得不向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款,,來防止原有貸款變成不良貸款,。中國的資金分配體制的必然結(jié)果是,只要政府的經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張強(qiáng)勁,,私人部門從正規(guī)金融部門受到擠壓的程度就越強(qiáng)烈,。
擴(kuò)張的財政支撐著公共投資,頂住了成本,,擠占了企業(yè)部門的資源,;而量化緊縮在扭曲資源配置體制(融資市場的“雙軌制”)下,客觀上賦予了國有壟斷企業(yè),、地方政府相對于民間經(jīng)濟(jì)更大的資源優(yōu)勢,,抬高了全社會的融資成本和通脹壓力,擠壓了經(jīng)濟(jì)中有效率的私人部門,。
其實中國為抑制高利貸泛濫,,中央銀行和銀監(jiān)部門付出了巨大的努力,但收效有待提高,。因為它們目前的職能無法觸及體制的根本,。在筆者看來,只有財政從擴(kuò)張開始收斂轉(zhuǎn)至中性,,中國的高利貸才能從根本上失勢,。
隨著政府經(jīng)濟(jì)活動逐步弱化和經(jīng)濟(jì)下行,即便現(xiàn)行鎖定資金的政策不馬上松動,,融資市場高度緊張狀態(tài)也會出現(xiàn)實質(zhì)性松弛,。政府投資減速,資產(chǎn)泡沫才有軟著陸的可能,。
如果中央政府容忍經(jīng)濟(jì)減速的決心比想象的要堅決,,樓市將失去土地財政支撐的預(yù)期。隨著時間的推移,,失望的情緒會主導(dǎo)地產(chǎn)市場,,開發(fā)商去庫存或會導(dǎo)致樓價比預(yù)期快的速度下跌,而高利貸也將失去滋生的土壤,。
也只有在緊財政下,,貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整空間才能被釋放。我們一直建議,,在抑制資金流向政府活動的前提下,,應(yīng)該有計劃地取消信貸配額制和下調(diào)存準(zhǔn)率,逐步釋放資金供給和需求,,經(jīng)濟(jì)才更可能被導(dǎo)向軟著陸,。因為隨著成本下行,,企業(yè)部門投資意愿恢復(fù)上行,將逐步平滑政府投資減速帶來的經(jīng)濟(jì)下行影響,。而改善私人部門的資金供給,提高效率增加供給,,都是形成通脹治理的正向經(jīng)濟(jì)邏輯,。
同時應(yīng)該上抬長期低企的利息率(特別是儲戶的存款利息率)。這樣一來,,一是讓不應(yīng)該
“出表”的資金按照市場的方式重新回到銀行“表內(nèi)”,,這是利率市場化的真正含義;二是將引發(fā)資產(chǎn)價格下行,,直接約束地方政府投資和財政需求,。
從經(jīng)濟(jì)邏輯上看,加息是改變貨幣條件,,貨幣條件決定資產(chǎn)價格,,而資產(chǎn)價格實質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。當(dāng)貨幣條件收緊引致資產(chǎn)價格下行,,即便沒有信貸額度的控制,,對于政府投資沖動的約束也是實質(zhì)性的,資產(chǎn)價格下行而致真實杠桿率上升,,借貸人的能力才能被限制住 ,。
最近在主動和被動因素的推動下,政府投資降速已呈加劇態(tài)勢,,這是一個良性的開端,,宏觀當(dāng)局應(yīng)堅定既有的方向。從這個意義上判斷,,高利貸泛濫態(tài)勢或已接近尾聲,。