國內(nèi)高利貸大有泛濫之勢。央行統(tǒng)計(jì)的小口徑社會融資總量中,，非傳統(tǒng)信貸的信用供給比例已經(jīng)占據(jù)半壁江山,。這個(gè)結(jié)構(gòu)是最近一兩年內(nèi)發(fā)生躍變的，這些資金的去向值得討論,。
今天中國沒有什么行業(yè)的年度資金回報(bào)率能夠承接如此高成本的資金,，只有資產(chǎn)泡沫的慣性使然。過去八年中,，資產(chǎn)價(jià)格（土地,、樓市和礦產(chǎn)）暴漲，確實(shí)帶來了投機(jī)盈利前景,，而龐氏騙局往往在這樣的氛圍中孕育成熟,。
當(dāng)大量的信用活動(dòng)不再考慮真實(shí)的第一還款來源（項(xiàng)目現(xiàn)金流），而普遍關(guān)注抵押品,、保證等第二還款來源之時(shí),，從經(jīng)驗(yàn)來看，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體或已經(jīng)進(jìn)入較深泡沫狀態(tài)之中,。資產(chǎn)泡沫是中國高利貸泛濫的土壤,。筆者估計(jì)，可能一半以上的高利貸資金進(jìn)入了房地產(chǎn)市場 ,。
最近八年,，中國經(jīng)濟(jì)的顯著特征是公共投資高速擴(kuò)張，它使得房地產(chǎn)市場事實(shí)上已經(jīng)從屬于財(cái)政,，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是地方政府的融資機(jī)制,。強(qiáng)烈投資沖動(dòng)導(dǎo)致地方政府大量借債，因?yàn)轭A(yù)期地價(jià)不斷上升使得地方政府有錢還債,。
盡管世界各地房地產(chǎn)市場支離破碎,，但地價(jià)上升預(yù)期在中國仍然非常強(qiáng)烈，成為支撐中國房地產(chǎn)開發(fā)商繼續(xù)頂下去，盡可能延緩去庫存周期到來的原因,。因?yàn)樗麄兩钚诺胤秸人麄兊娜兆訒y受,。這也從需求方面推動(dòng)了高利貸泛濫。
此前體制內(nèi)企業(yè)憑借資金成本優(yōu)勢直接進(jìn)入房地產(chǎn)市場,，造就了樓市泡沫的形成,。中央政府不得不實(shí)施史上最嚴(yán)厲的樓市調(diào)控，中央企業(yè)被限制進(jìn)入地產(chǎn)市場,，但“漏損機(jī)制”支撐了這個(gè)市場的資金流,。
擁有大量現(xiàn)金的體制內(nèi)企業(yè)搖身一變成為準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，許多中央企業(yè)都有各自的金融子公司,。它們成了資金的掮客,，這是中國融資市場特有的“雙軌制”。它們借助自身的融資能力,，賺取利率上的差價(jià)及中介抽成,。
龐大的地方政府債務(wù)也“綁架”了中央政府的宏觀政策。盡管通脹已經(jīng)非常嚴(yán)重,，但仍不得不將政策利息率限定在很低的水平,，負(fù)利率使得儲戶深陷貨幣貶值的恐慌之中。大量資金從商業(yè)銀行“脫媒”,，通過各式各樣的金融創(chuàng)新工具和灰色資金市場為樓市供血,。
房地產(chǎn)開發(fā)商之所以能接受30%以上的借貸利息，在于手上有大量的資產(chǎn)儲備（土地）,，他們堅(jiān)信政府會再次放松銀根,，這些資產(chǎn)會以20%-30%幅度升值，去消化掉利息成本的上漲,。
從另一個(gè)層面看,，資金分配體制成為高利貸泛濫的“催化劑”。
宏觀當(dāng)局為了抑制通脹,，采取量化緊縮的手段將銀行體系20余萬億元的資金鎖定,。但過去兩年中，新開工的計(jì)劃投資規(guī)模累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍,，它們對于銀行信貸需求呈現(xiàn)剛性,。銀行不得不向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款，來防止原有貸款變成不良貸款,。中國的資金分配體制的必然結(jié)果是,，只要政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張強(qiáng)勁，私人部門從正規(guī)金融部門受到擠壓的程度就越強(qiáng)烈,。
擴(kuò)張的財(cái)政支撐著公共投資，頂住了成本,，擠占了企業(yè)部門的資源,；而量化緊縮在扭曲資源配置體制（融資市場的“雙軌制”）下,，客觀上賦予了國有壟斷企業(yè)、地方政府相對于民間經(jīng)濟(jì)更大的資源優(yōu)勢,，抬高了全社會的融資成本和通脹壓力,，擠壓了經(jīng)濟(jì)中有效率的私人部門。
其實(shí)中國為抑制高利貸泛濫,，中央銀行和銀監(jiān)部門付出了巨大的努力,，但收效有待提高。因?yàn)樗鼈兡壳暗穆毮軣o法觸及體制的根本,。在筆者看來,，只有財(cái)政從擴(kuò)張開始收斂轉(zhuǎn)至中性，中國的高利貸才能從根本上失勢,。
隨著政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步弱化和經(jīng)濟(jì)下行,，即便現(xiàn)行鎖定資金的政策不馬上松動(dòng)，融資市場高度緊張狀態(tài)也會出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松弛,。政府投資減速,，資產(chǎn)泡沫才有軟著陸的可能。
如果中央政府容忍經(jīng)濟(jì)減速的決心比想象的要堅(jiān)決,，樓市將失去土地財(cái)政支撐的預(yù)期,。隨著時(shí)間的推移，失望的情緒會主導(dǎo)地產(chǎn)市場,，開發(fā)商去庫存或會導(dǎo)致樓價(jià)比預(yù)期快的速度下跌,，而高利貸也將失去滋生的土壤。
也只有在緊財(cái)政下,，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整空間才能被釋放,。我們一直建議，在抑制資金流向政府活動(dòng)的前提下,，應(yīng)該有計(jì)劃地取消信貸配額制和下調(diào)存準(zhǔn)率,，逐步釋放資金供給和需求，經(jīng)濟(jì)才更可能被導(dǎo)向軟著陸,。因?yàn)殡S著成本下行,，企業(yè)部門投資意愿恢復(fù)上行，將逐步平滑政府投資減速帶來的經(jīng)濟(jì)下行影響,。而改善私人部門的資金供給,，提高效率增加供給，都是形成通脹治理的正向經(jīng)濟(jì)邏輯,。
同時(shí)應(yīng)該上抬長期低企的利息率（特別是儲戶的存款利息率）,。這樣一來，一是讓不應(yīng)該
“出表”的資金按照市場的方式重新回到銀行“表內(nèi)”，這是利率市場化的真正含義,；二是將引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下行,，直接約束地方政府投資和財(cái)政需求。
從經(jīng)濟(jì)邏輯上看,，加息是改變貨幣條件,，貨幣條件決定資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊,。當(dāng)貨幣條件收緊引致資產(chǎn)價(jià)格下行,，即便沒有信貸額度的控制，對于政府投資沖動(dòng)的約束也是實(shí)質(zhì)性的,，資產(chǎn)價(jià)格下行而致真實(shí)杠桿率上升,，借貸人的能力才能被限制住 。
最近在主動(dòng)和被動(dòng)因素的推動(dòng)下,，政府投資降速已呈加劇態(tài)勢,，這是一個(gè)良性的開端，宏觀當(dāng)局應(yīng)堅(jiān)定既有的方向,。從這個(gè)意義上判斷,，高利貸泛濫態(tài)勢或已接近尾聲。
