香港要維持首席離岸人民幣中心的寶座，筆者認(rèn)為其中一個定位必須為維護(hù)祖國的金融體系安全。要保持金融體系安全,，就要針對一點：由于國際投資者可以很容易在離岸拋空人民幣
(以交割或非交割形式）,，這可能會引申到一連串系統(tǒng)風(fēng)險管理問題。
對于拋空，投資者可能立即聯(lián)想到若有一天金融大鱷大手做空人民幣，會否令其匯價崩潰，導(dǎo)致整個中國內(nèi)地經(jīng)濟及市場動蕩,。這一般的想法反而不是我們最擔(dān)心的。我們最關(guān)注是“惡性循環(huán)”形成的可能性,�,！皭盒匝h(huán)”可導(dǎo)致泡沫，一旦破裂,，便可能構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險,。以下兩個“惡性循環(huán)”可能性，希望在此做個探討：
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“升值預(yù)期／套息／升值預(yù)期”循環(huán) |
由于人民幣有外匯管制,，其外匯遠(yuǎn)期合約（FX
Forward）價格通常會反映市場升值（或貶值）預(yù)期,。參考人民幣遠(yuǎn)期合約現(xiàn)價（以可交割遠(yuǎn)期合約為例，即Deliverable
Forward,，DF）,，只反映一年后會升值約0.43%。不是3%,、4%甚至5%嗎,？就算是交投更活躍、歷史長得多的NDF（海外無本金交割遠(yuǎn)期合約,，即Non-deliverable
Forward）,，市價亦只反映一年升值0.80%。在幾乎全人類都看漲人民幣的市況下,，為什么龐大的外匯遠(yuǎn)期市場,，只反映升值那么少？答案可能歸咎于“升值預(yù)期／套息”循環(huán),。
國際投資者想博人民幣升值,，但未必能夠很方便地買入人民幣，他們就會通過遠(yuǎn)期合約做投資,。遠(yuǎn)期合約有別于存款,，沒有利息給予投資者，但同時只需少量按金（例如要投資1000萬美元等值的人民幣,，可能只需100萬美元或更少的資本）,。這樣除了大大減低外匯對沖者的資金成本外，其杠桿效應(yīng)亦為對沖基金及外匯投機者打開了方便之門,。
外匯投機者炒升值預(yù)期,，人民幣遠(yuǎn)期合約便會炒低水。例如匯價對美元現(xiàn)貨（Spot）為6.3900,，升值預(yù)期5%,，遠(yuǎn)期合約就會是低水5%
（由于按金少，美息又長期低企,，我們假設(shè)按金成本為零）,，即6.0705（6.3900×
95%）。關(guān)鍵是,，大低水會吸引套息投機者與升值投機者“對著干”,。套息者在遠(yuǎn)期外匯沽人民幣買美元，壓抑了低水程度,。例如低水5%,，“對著干”后，變了低水3%,。
套息者如何獲利,，為什么會對著干？簡單說,，當(dāng)人民幣遠(yuǎn)期合約（比方說人民幣對美元的遠(yuǎn)期合約）反映升值的時候
（即低水）,，由于美元息口很低，就多數(shù)會產(chǎn)生人民幣極低隱含利率（零,，甚至負(fù)利率）,。即是說，離岸銀行經(jīng)�,？梢缘鹊降退畷r機,，在市場借入離岸人民幣，不難達(dá)到負(fù)利率——即不但不用付利息,，借錢角色卻可收取利息,。如果人民幣遠(yuǎn)期合約升值預(yù)期越高
（即越低水），套息者借人民幣利率越負(fù)得多,，所收的利息就越大（請參考附表一）,。這種誘因可能已導(dǎo)致了現(xiàn)存龐大的套息行為。
銀行可通過買入離岸人民幣現(xiàn)貨,，同時間沽出人民幣遠(yuǎn)期合約,，在無匯率風(fēng)險下鎖定人民幣負(fù)利率資金,。這資金就可用作投資人民幣資產(chǎn)，例如離岸人民幣存款或點心債券,。即是說,，左手借入資金，不用付借錢的利息之余,，有利息可收,。右手將資金放入存款又可收取利息。資金借入放出都有利息收入,，這種套息活動相信已讓銀行賺了不少,。
我們最關(guān)注的是泡沫風(fēng)險。原本沒有套息的話,，人民幣遠(yuǎn)期合約就會傾向于正確反映升值預(yù)期,，譬如3%、4%或5%,。如果投資者今天在人民幣遠(yuǎn)期合約低水5%時買入人民幣,，一年后若人民幣只升值4%，他們就會蝕1%了,。合理低水下,，市場機制就會自然令升值投機者卻步。不過,，現(xiàn)在有套息者介入,，即在遠(yuǎn)期合約買入美元，拋空人民幣,，這拋空人民幣的力量若足以減低升值投機者的市場力量,，平價遠(yuǎn)期人民幣盤便可長買長有，成為人民幣升值投機者的樂園,。他們可以不斷大額買入人民幣遠(yuǎn)期合約,，以博取人民幣升值。以現(xiàn)價計他們買入時只反映升值0.43%,，而若一年后人民幣升值超過0.43%,，差額就會是他們的利潤。套息者與升值投機者各得所需,，極可能形成一個錯價循環(huán),。市場長期結(jié)構(gòu)性錯價
（mis-pricing），從來都是超級泡沫的主因,。
“升值預(yù)期／套息／短線熱錢／資產(chǎn)泡沫／通脹預(yù)期／升值預(yù)期”循環(huán)
深入一點看“升值預(yù)期／套息”循環(huán),，就會發(fā)現(xiàn)其實隱含著第二個惡性循環(huán)可能性，相信有機會構(gòu)成更大系統(tǒng)風(fēng)險。剛剛提到,，升值預(yù)期導(dǎo)致套息行為,，令套息者可以借入負(fù)利率資金。但這些負(fù)利率資金去哪了,？有些拿去投放在點心債券,，或香港銀行體系做離岸人民幣存款,，直接或間接存放到中國人民銀行的深圳分行,，或被香港銀行做離岸人民幣借貸。又或者如國內(nèi)大銀行于香港分行
（如中國銀行,、建設(shè)銀行,、農(nóng)行等），他們現(xiàn)正積極發(fā)行離岸人民幣存款證（CD）在離岸人民幣市場集資,，吸入資金應(yīng)該是匯入內(nèi)地了,。套息資金通常是12個月或以下到期日，可被視為短線熱錢,。若短線熱錢充斥離岸市場,，透過不同管道滲透入內(nèi)地，令內(nèi)地資金過剩,，便有導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫之風(fēng)險,。資產(chǎn)泡沫風(fēng)險令通脹預(yù)期升溫，甚至是通脹升溫,，結(jié)果外國投資者對人民幣升值預(yù)期亦有升溫,。這似乎是一個惡性循環(huán)了。升值預(yù)期升溫,，投機者就會有誘因買入人民幣遠(yuǎn)期合約,，導(dǎo)致遠(yuǎn)期合約低水，產(chǎn)生負(fù)利率套息時機,。這個惡性循環(huán)泡沫風(fēng)險,，可能影響實體經(jīng)濟，似乎破壞可以非常嚴(yán)重,。
離岸人民幣拋空及套息等活動應(yīng)該是沒有詳細(xì)資料公開供投資者參考，所以我們不能肯定究竟這兩個惡性循環(huán)所牽涉的資金有多少,，或是否已到泡沫程度,，但隨著離岸人民幣資金池不斷膨脹，所引申的風(fēng)險可以相應(yīng)變得越來越大,。
現(xiàn)在離岸人民幣存款5000多億,，點心債券上千億，就算全部是套息活動（當(dāng)然是沒可能），資金規(guī)模相對內(nèi)地系統(tǒng)應(yīng)該還是微不足道,。但NDF在香港以外亦很活躍,，規(guī)模可能亦大得多,，對筆者來說是一大未知數(shù),。要留意，此等套息活動是相對容易規(guī)�,；╯calable）,。參看附例，一主要套息風(fēng)險為甲銀行要擔(dān)心乙銀行違約,。隨著離岸人民幣市場壯大,，甲銀行會與愈來愈多不同銀行對盤，分散違約風(fēng)險,。市場愈成熟,，銀行內(nèi)部可能會容許交易室加碼再大做。加上國際銀行極可能愈來愈難賺錢,，此等套息活動,，相信會更加薄利多銷，可見將來整體牽涉資金可能變得極為龐大,，潛在系統(tǒng)風(fēng)險亦有可能隨之?dāng)U大,。其實，離岸銀行現(xiàn)在已經(jīng)相當(dāng)進(jìn)取,，不少銀行安排十倍杠桿式服務(wù)協(xié)助投資者套息
（即投資者出資100萬,，銀行會借出900萬，作1000萬套息活動）,。加上金管局最近更改安排,，接受香港銀行使用凈敞口頭寸計算人民幣外匯風(fēng)險，這不是剛好大手放寬了本文附例的套息活動,？
當(dāng)有天人民幣升值預(yù)期不再,，甚至轉(zhuǎn)向，如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險,？如果升值預(yù)期不再,，套息短線熱錢到期后
（估計6至12個月后），就會永遠(yuǎn)離開內(nèi)地資金市場,，不再供應(yīng)流動性予內(nèi)地市場,。若這數(shù)額很大，就會導(dǎo)致內(nèi)地信貸市場出現(xiàn)龐大資金短缺,。當(dāng)然中國人民銀行可以像其他外國中央銀行一樣,，在同業(yè)銀行市場大舉注入資金,。但大量資金注入會影響通脹預(yù)期，可能令市場對內(nèi)地通脹預(yù)期升溫,，亦可能對匯率帶來沖擊,。
更嚴(yán)重的問題可能是，很多報道都已提及,，現(xiàn)時內(nèi)地影子銀行系統(tǒng)問題非常嚴(yán)重,。這種影子銀行系統(tǒng)的資金來源可能直接或間接源自套息活動。如果套息資金突然干涸,，即使中國人民銀行將資金注入同業(yè)銀行市場,，只會令銀行同業(yè)資金再次充裕，但此等銀行同業(yè)資金也許不能有效地流入影子銀行系統(tǒng),。這會令信貸市場萎縮,，資金鏈?zhǔn)軌�,，�?jīng)濟因而受到?jīng)_擊,。
要提早防范此等泡沫，香港金管局應(yīng)盡快掌握資料,，以制定適當(dāng)政策及做出適當(dāng)?shù)男畔鬟f,。例如將有關(guān)數(shù)據(jù)與中國人民銀行溝通，及在安全情況下將有關(guān)信息發(fā)布予市場參與者,，讓他們自行分析及做出相應(yīng)部署,。
筆者粗略地參考過香港金管局的一些文件，看到似乎金管局已要求銀行將他們?nèi)蚋鞯胤中兴鶢可娴娜嗣駧胚h(yuǎn)期合約的數(shù)據(jù)都呈交予金管局,。但根據(jù)筆者從不同市場參與者得知,，相信金管局雖然對DF可能有一些掌握，但對NDF掌握與否卻不表樂觀,。這些NDF雖然套息沒有DF那么直接,，但在倫敦、紐約或其他金融中心的成交額是可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于DF的,。
若贊同要注意這些系統(tǒng)風(fēng)險,，金管局及中國人民銀行可考慮逐步加強監(jiān)管這類DF及NDF活動。監(jiān)管不代表禁止,，目的是要充分掌握及了解市場變動而做出相應(yīng)對策,。例如若發(fā)現(xiàn)此類投資金額于短時間內(nèi)暴升，說不定應(yīng)該要求提高市場參與者的按金,，就相等于期貨交易所在市況波動時將黃金／白銀的期貨按金提高一樣,，以減低系統(tǒng)風(fēng)險。
香港金管局或內(nèi)地監(jiān)管部門亦可考慮逐步利用其國際談判及影響力,，要求銀行將遠(yuǎn)期合約活動全數(shù)毫不保留地向當(dāng)局匯報,。甚至像較早前對CDS（信貸違約掉期）
建議一樣，將所有交易于認(rèn)可交易所報板登記。
要記著,，整個惡性循環(huán)的關(guān)鍵是在于套息活動負(fù)利率借入資金,，而這負(fù)利率借入資金的先決條件，是基于容許遠(yuǎn)期合約拋空活動,。只要當(dāng)局掌握到遠(yuǎn)期合約的數(shù)據(jù),，以及在適當(dāng)時候做出市場指引
（如提高按金），相信就可以有效踏出第一步去控制風(fēng)險,。
