1,、從流動性風險到償債風險
歐元區(qū)經濟增速放緩,，加上9月到來的償債高峰給投資者信心帶來較大沖擊,。審視PIIGS五國2011年債務償還狀況,，盡管上半年償還壓力大于下半年,，但7-9月為下半年償還高峰,，其中9月PIIGS總計償債金額為615.84億歐元,。
追溯歷史，為應對2008年次貸危機,，包括歐元區(qū)在內的各國大舉寬松財政及貨幣政策,，刺激經濟復蘇。在微觀金融機構去杠桿化的同時,，為刺激消費而采取的寬松財政成為歐債危機導火索,。
寬松財政造成一般政府債務占GDP的比重持續(xù)上升，而經濟增速未能恢復至危機前的水平,，導致政府債務杠桿持續(xù)惡化,。希臘債務占GDP比重一度達到142.8%，遠超過60%的安全債務邊界,。
2,、償債能力惡化
一般政府支出大于一般政府收入是償債能力下滑的直接原因，特別是福利支出在一般政府支出中占比過高,，且存在下調剛性,。當經濟增速持續(xù)放緩時，財政收入無法彌補高額支出,，必然導致政府債務惡化,，赤字及債務占GDP比重持續(xù)攀升。
高福利支出而經濟基礎薄弱是導致包括希臘、愛爾蘭等歐元區(qū)國家財政赤字占GDP比重上漲過快的主要原因,。即便經歷了多次赤字削減計劃,，歐元區(qū)主要國家一季度社會福利支出占一般政府支出比重仍普遍超過40%。
對于歐元區(qū)重債國而言,，量出為入或量入為出的平衡財政短期內都難以實現,。一般政府支出收入比持續(xù)攀升成為希臘、意大利等國償債能力惡化的重要標志,。
3,、2012年再迎償債高峰
根據彭博社統(tǒng)計的歐元區(qū)主要國家債務（本息和）到期情況，2011-2012年,，歐元區(qū)主要國家債務償還壓力較大,，2012年為各國償債高峰，PIIGS五國到期債務總額達到4485.4億歐元,。除希臘外,，2013年之后歐元區(qū)各國到期債務還本付息壓力逐漸趨于穩(wěn)定。
歐元區(qū)債務危機爆發(fā)及隨后的債務救助對主要債務國家赤字削減壓力,，將在短期內拖累主要債務國家經濟增速,，導致債務占GDP的比例在短期內不見回落，反而上升,。因此,，歐元區(qū)主要國家在2012年必然再次面臨債務負擔惡化的境地。
主要債務國到期債務能力風險上升帶來的違約風險必然導致歐元區(qū)及相關銀行或有債權損失,，導致金融體系動蕩,。歐洲銀行壓力測試后得出的數據顯示，除了各債務國國內銀行外,，法國,、德國所持有的意大利、西班牙,、希臘,、葡萄牙和愛爾蘭主權債務，占五國債務總額比重的10%和9%,。其中,，德國銀行持有的希臘、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為119億歐元,，而持有的西班牙和意大利債券則分別為183億和349億歐元,；法國銀行持有的希臘、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為157億歐元,，而持有的西班牙和意大利債券分別為93億和411億歐元,。若意大利和西班牙債務進入危險狀態(tài),，對資金鏈的沖擊更大，債務危機傳染加劇的可能性更高,。
1、單一國家退出成本遠大于收益
希臘官方表示,，按照目前償債安排,，10月份希臘資金儲備將被耗盡 。在經濟增速趨弱,、一般政府支出比重難以下降的情況下,，這意味著未來到期債務難以償還，走向違約,。市場對希臘退出歐元區(qū)的呼聲似乎也越來越高,。同時，歐元區(qū)領頭羊德國退出歐元區(qū)的言論也甚為流傳,。然而,，無論是希臘還是其他國家，退出歐元區(qū)都要付出重大的經濟,、社會,、名譽和戰(zhàn)略成本。
對于希臘而言,，希臘的銀行必須脫離歐元區(qū)銀行體系,，發(fā)行新貨幣必然會面臨擠兌風險，嚴重干擾企業(yè)營運,，經濟增速會加速下滑,，甚至面臨國家破產境地,。而歐洲各銀行所持有的希臘債券,，則將面臨全部4000億歐元以上的虧損。如果加上前期對希臘的兩輪救助,，希臘的退出成本僅歐元區(qū)承擔規(guī)模將會超過6000億歐元以上,。同時，希臘退出歐元區(qū)帶來的示范效應或進一步導致歐元及歐元區(qū)經濟的不穩(wěn)定,，對全球經濟貿易勢必產生劇烈不利影響,。
對于歐元區(qū)領頭羊德國而言，退出歐元區(qū)的可能性更是微乎其微,。若德國退出歐元區(qū),，重新啟用德國馬克，則必然面臨馬克大幅升值的壓力,，對德國出口形成極大抑制,。同時,，退出歐元區(qū)所導致的貨幣發(fā)行成本、稅收波動及歐元區(qū)貿易成本均將出現極大上揚,。
瑞銀測算顯示,，若弱國退出歐元區(qū)，將導致主權違約,、銀行體系和國際貿易崩潰,，首年成本為GDP的40-50%；而若是強國退出,，則將帶來銀行資本重組和國際貿易的崩潰,，首年成本是GDP的20-25%。
2,、量化救助是維系歐元必由之路
與單純歐債危機相比,，歐元危機似乎更受歐洲央行及德法大國關注，只有維系歐元才有救助歐債危機的可能,。
在歐元區(qū)主權債務危機的外衣下掩藏著的是銀行業(yè)危機,。核心國政府因擔心本國銀行業(yè)權益受損，或者通過國家主權為債務國提供貸款,，迫使債務國政府減少支出,、增加稅收，避免出現違約或折價,，以保護本國銀行體系的穩(wěn)定,；或者對本國銀行進行直接收購或救助。兩者本質上均是在保護資不抵債銀行所發(fā)行債券的持有者,，即核心國家銀行體系的安全,。
對于歐洲央行而言，只有捍衛(wèi)歐元,，保證歐元的國際儲備貨幣地位,，才能通過歐元債券的發(fā)行，挽救歐元區(qū)重債國債務違約風險,。如果允許債務國違約進行債務重組,，將進一步拉大歐元區(qū)各國主權債務利差，弱國的財政狀況將更加惡化,。更重要的是,，很可能引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，并嚴重影響歐元的信譽,。因此,，短期內唯一可行的出路便是發(fā)行歐元債券或采取低息資金支持方式，對債務國進行量化救助,。
2010年5月,，歐盟與國際貨幣基金組織設立了總額7500億歐元（約合1.1萬億美元）的臨時救助機制,，其中由歐元區(qū)國家設立的“歐洲金融穩(wěn)定工具（EFSF）”總額達4400億歐元（約合6341億美元）。該工具通過發(fā)行債券為需要接受救助的歐元區(qū)成員國提供貸款,。
歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSM）是7500億歐元臨時救助機制中的另外一部分,，總額600億歐元（約合865億美元），該機制以歐盟預算作擔保發(fā)行債券,，為需要接受援助的國家提供貸款,。為穩(wěn)定除希臘之外其他國家的國債價格，這一機制和歐洲金融穩(wěn)定工具可介入二級市場購買歐元區(qū)國家債券,。擴大EFSF及EFSM規(guī)模將是歐洲的無奈選擇,。
由于歐債危機的影響短期揮之不去，意大利,、西班牙面臨的債務償付壓力持續(xù)增大,，預計9月份歐洲央行將被迫再次出手對希臘甚至意大利進行量化救助，擴大債務國債券購買,，規(guī)模仍會超過1000億歐元,。
1,、歐元區(qū)全年經濟增長1.5%
2011年歐元區(qū)經濟增長受三方面因素影響：第一,，加息抑制投資。為抑制由于國際原油等大宗商品價格上漲帶來的通脹上行壓力,，歐洲央行于4月和7月兩次將基準利率由1%上調至1.5%,。加息對投資抑制的滯后效應逐步顯現。
第二,，財政緊縮抑制消費,。為降低赤字，歐元區(qū)一些國家已擺出緊縮財政姿態(tài),，一旦實施將對消費產生抑制,，赤字削減將直接壓縮居民福利，降低居民消費開支意愿,。
第三,，前期歐元匯率高企抑制出口,。兩次加息后歐元區(qū)基準利率超過美國1%以上,，使歐元對美元匯率持續(xù)維持在1.40-1.45的高位，對歐元區(qū)尤其是德法出口大國的出口形成顯著抑制,。
綜合考慮,，假定年內歐洲央行維持目前利率不變，預測三,、四季度歐元區(qū)投資增速繼續(xù)回落,，四季度同比回落至2.0%,。受財政緊縮約束、政府支出繼續(xù)下滑影響,，預測四季度投資將下滑至0.6%,。隨著歐元區(qū)物價趨穩(wěn)及節(jié)日消費旺季的到來，私人消費有望得到提升,，但仍會受到財政減赤約束,，預測四季度私人消費回升至1.1%左右。歐元區(qū)三季度GDP同比較二季度繼續(xù)下滑,，四季度同比增速回升,，全年GDP增速為1.5%左右。
2,、歐元對美元9月后有望趨穩(wěn)
持續(xù)的量化救助必然導致歐元供給數量的激增,，并向下壓制歐元匯率。經濟下滑壓力使歐元區(qū)再次加息預期減弱,。與美國4400億美元刺激經濟相比,，歐元區(qū)經濟增速減弱導致未來歐元向下承壓。9月償債高峰過后,，歐洲央行及IMF繼續(xù)救助債務國及相關銀行,，市場緊張情緒暫時緩解，歐元有望短暫企穩(wěn),。
2012年,，歐元區(qū)再迎償債高峰，而短期內各債務國經濟增速難見好轉,，減赤壓力仍然較大,，美國有望領先歐元區(qū)走出衰退，美元回落導致歐元繼續(xù)回落,。預測2012年歐元兌美元回落至1.2:1,。
