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一、償債能力風(fēng)險(xiǎn)撼動(dòng)歐元信心 |
1,、從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)到償債風(fēng)險(xiǎn)
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩,，加上9月到來(lái)的償債高峰給投資者信心帶來(lái)較大沖擊。審視PIIGS五國(guó)2011年債務(wù)償還狀況,，盡管上半年償還壓力大于下半年,，但7-9月為下半年償還高峰，其中9月PIIGS總計(jì)償債金額為615.84億歐元,。
追溯歷史,，為應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)，包括歐元區(qū)在內(nèi)的各國(guó)大舉寬松財(cái)政及貨幣政策,，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。在微觀金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的同時(shí)，為刺激消費(fèi)而采取的寬松財(cái)政成為歐債危機(jī)導(dǎo)火索,。
寬松財(cái)政造成一般政府債務(wù)占GDP的比重持續(xù)上升,，而經(jīng)濟(jì)增速未能恢復(fù)至危機(jī)前的水平，導(dǎo)致政府債務(wù)杠桿持續(xù)惡化,。希臘債務(wù)占GDP比重一度達(dá)到142.8%,，遠(yuǎn)超過(guò)60%的安全債務(wù)邊界,。
2、償債能力惡化
一般政府支出大于一般政府收入是償債能力下滑的直接原因,，特別是福利支出在一般政府支出中占比過(guò)高,，且存在下調(diào)剛性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩時(shí),，財(cái)政收入無(wú)法彌補(bǔ)高額支出,，必然導(dǎo)致政府債務(wù)惡化，赤字及債務(wù)占GDP比重持續(xù)攀升,。
高福利支出而經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱是導(dǎo)致包括希臘,、愛爾蘭等歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政赤字占GDP比重上漲過(guò)快的主要原因。即便經(jīng)歷了多次赤字削減計(jì)劃,，歐元區(qū)主要國(guó)家一季度社會(huì)福利支出占一般政府支出比重仍普遍超過(guò)40%,。
對(duì)于歐元區(qū)重債國(guó)而言，量出為入或量入為出的平衡財(cái)政短期內(nèi)都難以實(shí)現(xiàn),。一般政府支出收入比持續(xù)攀升成為希臘,、意大利等國(guó)償債能力惡化的重要標(biāo)志。
3,、2012年再迎償債高峰
根據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)的歐元區(qū)主要國(guó)家債務(wù)（本息和）到期情況,，2011-2012年，歐元區(qū)主要國(guó)家債務(wù)償還壓力較大,，2012年為各國(guó)償債高峰,，PIIGS五國(guó)到期債務(wù)總額達(dá)到4485.4億歐元。除希臘外,，2013年之后歐元區(qū)各國(guó)到期債務(wù)還本付息壓力逐漸趨于穩(wěn)定,。
歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)及隨后的債務(wù)救助對(duì)主要債務(wù)國(guó)家赤字削減壓力，將在短期內(nèi)拖累主要債務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速,，導(dǎo)致債務(wù)占GDP的比例在短期內(nèi)不見回落,，反而上升。因此,，歐元區(qū)主要國(guó)家在2012年必然再次面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)惡化的境地,。
主要債務(wù)國(guó)到期債務(wù)能力風(fēng)險(xiǎn)上升帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)必然導(dǎo)致歐元區(qū)及相關(guān)銀行或有債權(quán)損失，導(dǎo)致金融體系動(dòng)蕩,。歐洲銀行壓力測(cè)試后得出的數(shù)據(jù)顯示，除了各債務(wù)國(guó)國(guó)內(nèi)銀行外,，法國(guó),、德國(guó)所持有的意大利、西班牙,、希臘,、葡萄牙和愛爾蘭主權(quán)債務(wù),，占五國(guó)債務(wù)總額比重的10%和9%。其中,，德國(guó)銀行持有的希臘,、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為119億歐元，而持有的西班牙和意大利債券則分別為183億和349億歐元,；法國(guó)銀行持有的希臘,、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為157億歐元，而持有的西班牙和意大利債券分別為93億和411億歐元,。若意大利和西班牙債務(wù)進(jìn)入危險(xiǎn)狀態(tài),，對(duì)資金鏈的沖擊更大，債務(wù)危機(jī)傳染加劇的可能性更高,。
1、單一國(guó)家退出成本遠(yuǎn)大于收益
希臘官方表示,，按照目前償債安排,，10月份希臘資金儲(chǔ)備將被耗盡 。在經(jīng)濟(jì)增速趨弱,、一般政府支出比重難以下降的情況下,，這意味著未來(lái)到期債務(wù)難以償還，走向違約,。市場(chǎng)對(duì)希臘退出歐元區(qū)的呼聲似乎也越來(lái)越高,。同時(shí)，歐元區(qū)領(lǐng)頭羊德國(guó)退出歐元區(qū)的言論也甚為流傳,。然而,，無(wú)論是希臘還是其他國(guó)家，退出歐元區(qū)都要付出重大的經(jīng)濟(jì),、社會(huì),、名譽(yù)和戰(zhàn)略成本。
對(duì)于希臘而言,，希臘的銀行必須脫離歐元區(qū)銀行體系,，發(fā)行新貨幣必然會(huì)面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重干擾企業(yè)營(yíng)運(yùn),，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)加速下滑,，甚至面臨國(guó)家破產(chǎn)境地。而歐洲各銀行所持有的希臘債券,，則將面臨全部4000億歐元以上的虧損,。如果加上前期對(duì)希臘的兩輪救助，希臘的退出成本僅歐元區(qū)承擔(dān)規(guī)模將會(huì)超過(guò)6000億歐元以上。同時(shí),，希臘退出歐元區(qū)帶來(lái)的示范效應(yīng)或進(jìn)一步導(dǎo)致歐元及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定,，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易勢(shì)必產(chǎn)生劇烈不利影響。
對(duì)于歐元區(qū)領(lǐng)頭羊德國(guó)而言,，退出歐元區(qū)的可能性更是微乎其微,。若德國(guó)退出歐元區(qū)，重新啟用德國(guó)馬克,，則必然面臨馬克大幅升值的壓力,，對(duì)德國(guó)出口形成極大抑制。同時(shí),，退出歐元區(qū)所導(dǎo)致的貨幣發(fā)行成本,、稅收波動(dòng)及歐元區(qū)貿(mào)易成本均將出現(xiàn)極大上揚(yáng)。
瑞銀測(cè)算顯示,，若弱國(guó)退出歐元區(qū),，將導(dǎo)致主權(quán)違約、銀行體系和國(guó)際貿(mào)易崩潰,，首年成本為GDP的40-50%,；而若是強(qiáng)國(guó)退出，則將帶來(lái)銀行資本重組和國(guó)際貿(mào)易的崩潰,，首年成本是GDP的20-25%,。
2、量化救助是維系歐元必由之路
與單純歐債危機(jī)相比,，歐元危機(jī)似乎更受歐洲央行及德法大國(guó)關(guān)注,，只有維系歐元才有救助歐債危機(jī)的可能。
在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的外衣下掩藏著的是銀行業(yè)危機(jī),。核心國(guó)政府因擔(dān)心本國(guó)銀行業(yè)權(quán)益受損,，或者通過(guò)國(guó)家主權(quán)為債務(wù)國(guó)提供貸款，迫使債務(wù)國(guó)政府減少支出,、增加稅收,，避免出現(xiàn)違約或折價(jià)，以保護(hù)本國(guó)銀行體系的穩(wěn)定,；或者對(duì)本國(guó)銀行進(jìn)行直接收購(gòu)或救助,。兩者本質(zhì)上均是在保護(hù)資不抵債銀行所發(fā)行債券的持有者，即核心國(guó)家銀行體系的安全,。
對(duì)于歐洲央行而言,，只有捍衛(wèi)歐元，保證歐元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位,，才能通過(guò)歐元債券的發(fā)行,，挽救歐元區(qū)重債國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),。如果允許債務(wù)國(guó)違約進(jìn)行債務(wù)重組，將進(jìn)一步拉大歐元區(qū)各國(guó)主權(quán)債務(wù)利差,，弱國(guó)的財(cái)政狀況將更加惡化,。更重要的是,，很可能引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，并嚴(yán)重影響歐元的信譽(yù),。因此,，短期內(nèi)唯一可行的出路便是發(fā)行歐元債券或采取低息資金支持方式，對(duì)債務(wù)國(guó)進(jìn)行量化救助,。
2010年5月,，歐盟與國(guó)際貨幣基金組織設(shè)立了總額7500億歐元（約合1.1萬(wàn)億美元）的臨時(shí)救助機(jī)制，其中由歐元區(qū)國(guó)家設(shè)立的“歐洲金融穩(wěn)定工具（EFSF）”總額達(dá)4400億歐元（約合6341億美元）,。該工具通過(guò)發(fā)行債券為需要接受救助的歐元區(qū)成員國(guó)提供貸款,。
歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）是7500億歐元臨時(shí)救助機(jī)制中的另外一部分，總額600億歐元（約合865億美元）,，該機(jī)制以歐盟預(yù)算作擔(dān)保發(fā)行債券,，為需要接受援助的國(guó)家提供貸款。為穩(wěn)定除希臘之外其他國(guó)家的國(guó)債價(jià)格,，這一機(jī)制和歐洲金融穩(wěn)定工具可介入二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買歐元區(qū)國(guó)家債券,。擴(kuò)大EFSF及EFSM規(guī)模將是歐洲的無(wú)奈選擇。
由于歐債危機(jī)的影響短期揮之不去,，意大利,、西班牙面臨的債務(wù)償付壓力持續(xù)增大，預(yù)計(jì)9月份歐洲央行將被迫再次出手對(duì)希臘甚至意大利進(jìn)行量化救助,，擴(kuò)大債務(wù)國(guó)債券購(gòu)買,，規(guī)模仍會(huì)超過(guò)1000億歐元。
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三,、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率預(yù)測(cè) |
1,、歐元區(qū)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.5%
2011年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受三方面因素影響：第一，加息抑制投資,。為抑制由于國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹上行壓力,，歐洲央行于4月和7月兩次將基準(zhǔn)利率由1%上調(diào)至1.5%。加息對(duì)投資抑制的滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn),。
第二,，財(cái)政緊縮抑制消費(fèi)。為降低赤字,，歐元區(qū)一些國(guó)家已擺出緊縮財(cái)政姿態(tài),，一旦實(shí)施將對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生抑制，赤字削減將直接壓縮居民福利，降低居民消費(fèi)開支意愿,。
第三,，前期歐元匯率高企抑制出口。兩次加息后歐元區(qū)基準(zhǔn)利率超過(guò)美國(guó)1%以上,，使歐元對(duì)美元匯率持續(xù)維持在1.40-1.45的高位,，對(duì)歐元區(qū)尤其是德法出口大國(guó)的出口形成顯著抑制。
綜合考慮,，假定年內(nèi)歐洲央行維持目前利率不變,，預(yù)測(cè)三、四季度歐元區(qū)投資增速繼續(xù)回落,，四季度同比回落至2.0%,。受財(cái)政緊縮約束、政府支出繼續(xù)下滑影響,，預(yù)測(cè)四季度投資將下滑至0.6%,。隨著歐元區(qū)物價(jià)趨穩(wěn)及節(jié)日消費(fèi)旺季的到來(lái)，私人消費(fèi)有望得到提升,，但仍會(huì)受到財(cái)政減赤約束,，預(yù)測(cè)四季度私人消費(fèi)回升至1.1%左右。歐元區(qū)三季度GDP同比較二季度繼續(xù)下滑,，四季度同比增速回升,，全年GDP增速為1.5%左右。
2,、歐元對(duì)美元9月后有望趨穩(wěn)
持續(xù)的量化救助必然導(dǎo)致歐元供給數(shù)量的激增,，并向下壓制歐元匯率。經(jīng)濟(jì)下滑壓力使歐元區(qū)再次加息預(yù)期減弱,。與美國(guó)4400億美元刺激經(jīng)濟(jì)相比,，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速減弱導(dǎo)致未來(lái)歐元向下承壓。9月償債高峰過(guò)后,，歐洲央行及IMF繼續(xù)救助債務(wù)國(guó)及相關(guān)銀行,，市場(chǎng)緊張情緒暫時(shí)緩解，歐元有望短暫企穩(wěn),。
2012年,，歐元區(qū)再迎償債高峰，而短期內(nèi)各債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)增速難見好轉(zhuǎn),，減赤壓力仍然較大,，美國(guó)有望領(lǐng)先歐元區(qū)走出衰退，美元回落導(dǎo)致歐元繼續(xù)回落,。預(yù)測(cè)2012年歐元兌美元回落至1.2:1,。
