國際金融危機(jī)爆發(fā)以來,，各國政府紛紛采取寬松的貨幣政策,，注入大量貨幣流動(dòng)性,，這為下一次流動(dòng)性過剩埋下了伏筆。為刺激經(jīng)濟(jì)防止衰退,，中國也采取了積極的財(cái)政政策和貨幣政策,，在一定程度上帶來了通貨膨脹的壓力。作者認(rèn)為,，流動(dòng)性過剩已成為當(dāng)前和今后一段時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)面臨的難題,。
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1999年—2010年中國超額貨幣供給
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流動(dòng)性過剩，是指相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際需要而言,，貨幣供給過多或增速過快,。但要判斷具體是在哪一點(diǎn)流動(dòng)性開始過剩是很困難的，我們可以用以下經(jīng)常采用的指標(biāo)來進(jìn)行大致判斷,。
1,、超額貨幣供給。從下圖可以看出,，從1999年至今,，中國的M2增速一直遠(yuǎn)高于“GDP增速+CPI增長率”。2007年由于流動(dòng)性過剩帶來了股市和房地產(chǎn)的泡沫問題,，央行屢次提高存款準(zhǔn)備金率和利率,，并配合央票等手段加大回收流動(dòng)性,。但在2008年以后,，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑~貨幣的發(fā)行呈現(xiàn)喇叭口形的放大,，到2009年達(dá)到了一個(gè)高點(diǎn),。2010年因經(jīng)濟(jì)增長速度提高并且通貨膨脹率上升，二者差距有所縮小,。
這里值得提出的一個(gè)疑問是：回溯1991年—1998年間,，中國的廣義貨幣M2增長率也一直處于高水平，剔除當(dāng)時(shí)的高增長和高通脹,，在1991年—1993年,、1996年—1998年期間仍存在超額貨幣供給，但當(dāng)時(shí)的超額貨幣供給并沒有帶來相應(yīng)的通貨膨脹和流動(dòng)性過剩問題,，為什么前面所說的超額貨幣供給就引起了流動(dòng)性過剩問題呢,？
2、經(jīng)濟(jì)的過度貨幣化,。很多學(xué)者用經(jīng)濟(jì)貨幣化比率M2/GDP作為衡量流動(dòng)性過剩的指標(biāo),。弗里德曼和施瓦茨等人研究認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)貨幣化比率的差別基本上反映了不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,，貨幣化比率與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，也就是說,，一國經(jīng)濟(jì)的貨幣化比率應(yīng)當(dāng)與該國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度相適應(yīng),。我國的M2/GDP自1999年以來呈現(xiàn)快速上升的勢頭（表1），到2010年高達(dá)183%,，而2010年美國的M2/GDP也不過64.28%,。可見,，中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過度貨幣化,，貨幣相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而言已經(jīng)明顯過剩。
我們可以用經(jīng)濟(jì)貨幣化來回答前面提出的疑問,。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代,，只有消費(fèi)品是投入到流通當(dāng)中的，生產(chǎn)資料和資產(chǎn)不進(jìn)入市場,。市場經(jīng)濟(jì)改革使得經(jīng)濟(jì)的市場化,、貨幣化程度不斷提高，需要較高的貨幣供給來滿足,。特別是過去十年,，生產(chǎn)資料的市場化不斷深化，其中包括土地和房地產(chǎn)的市場化改革,、礦產(chǎn)資源的市場化開發(fā),。這期間各類金融市場的建設(shè)在很大程度上吸納了央行超額貨幣供給，也在相當(dāng)程度上保證中國經(jīng)歷了一段高增長,、低通脹的時(shí)期,。但隨著中國市場經(jīng)濟(jì)體系的基本確立，特別是加入WTO以后,，經(jīng)濟(jì)的貨幣化過程基本完成或者速度放緩,，超額的貨幣供給就在市場價(jià)格體系上表現(xiàn)出來。與此同時(shí),，2003年至今,，中國還面臨著全球流動(dòng)性過剩、國際收支雙順差和人民幣升值的環(huán)境,，這些情況在以前都是不存在的,。
如果貨幣供給是出于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)機(jī)而投放，其負(fù)面作用表現(xiàn)就不明顯,；而如果貨幣供給是被動(dòng)投放的,，與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要就會(huì)有所背離，其副作用就會(huì)表現(xiàn)得明顯而突出,。
首先,，過剩的流動(dòng)性可能迫使中國經(jīng)濟(jì)走向泡沫化的邊緣,。過多的貨幣追逐有限的資產(chǎn)和實(shí)物，必然會(huì)帶來某些投資品和重要物資的價(jià)格上漲,，繼而帶來通貨膨脹,。
其次，經(jīng)濟(jì)有陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn),。中國正處在工業(yè)化中后期,，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐也還不穩(wěn)定，人民幣升值還沒有停止,，外需對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不再強(qiáng)勁,，政府直接投資的通脹效應(yīng)已經(jīng)顯露。因此,，中國經(jīng)濟(jì)未來幾年有可能增長速度放緩,，如果通貨膨脹率和失業(yè)率得不到有效控制，就有陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn),。
再次,，中國資本市場的健康發(fā)展會(huì)因此面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。在全球流動(dòng)性過剩和國內(nèi)流動(dòng)性過剩的雙重背景下,，大量的投機(jī)資金充斥于資本市場,，中國資本市場的制度建設(shè)和監(jiān)管面臨著復(fù)雜動(dòng)蕩的內(nèi)外環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大,。
2001年中國正式加入WTO,，2002年中國開始出現(xiàn)持續(xù)的“雙順差”，2003年開始外匯儲(chǔ)備迅猛增長,，2003年下半年通貨膨脹率開始上升,，“流動(dòng)性過剩”也開始被國內(nèi)學(xué)者們提出,。
在開放視角下分析中國流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的原因,，除了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長和市場化改革過程中的超額貨幣供給外，國際資本大量流入也帶來了流動(dòng)性的被動(dòng)投放,。外匯儲(chǔ)備快速增長導(dǎo)致的貨幣被動(dòng)投放已成為我國基礎(chǔ)貨幣供給的主要部分。筆者利用1990年—2009年的數(shù)據(jù),，運(yùn)用脈沖響應(yīng)和方差分解技術(shù)對(duì)外匯儲(chǔ)備和GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊程度和貢獻(xiàn)度做了分析,，結(jié)果表明，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度最高達(dá)到23%,，而GDP最高僅能解釋基礎(chǔ)貨幣8.4%的變動(dòng),。
在出口導(dǎo)向型的發(fā)展模式下，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差自2001年以后迅速擴(kuò)大,，從2000年到2008年,，8年間增長了20倍,。我國出口商品換來了外匯儲(chǔ)備，同時(shí)FDI流入也是國際資本進(jìn)入中國的一個(gè)渠道,。隨著人民幣利率的提升,，大量國際熱錢基于套利動(dòng)機(jī)流入中國，國內(nèi)為了治理通貨膨脹不斷加息,，必然誘使更多熱錢進(jìn)入,，加劇流動(dòng)性過剩。
如何化解流動(dòng)性過剩,？筆者認(rèn)為,，任何單一的措施都是治標(biāo)不治本的，必須采取系統(tǒng)的,、歷史的思路,。一方面要減少國際資本的過度輸入，另一方面要控制或降低流動(dòng)性過剩帶來的危害,。改革外匯管理體制,，切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的直接聯(lián)系，積極參與并促進(jìn)國際貨幣體系的變革,，等等,，都是未來努力的方向。
