要令人民幣在中國境外得以更廣泛地使用及流通,，必須在中國境外成立較大規(guī)模,、流動(dòng)性強(qiáng)的人民幣資金池。必須先確立人民幣作為國際投資貨幣的地位,，讓人民幣成為可用以在中國境外儲(chǔ)存國際資本的貨幣,。
中央支持香港的政策給予香港適當(dāng)?shù)臈l件及能力，以發(fā)展更深,、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場(chǎng),。
RQFII將會(huì)拓寬香港現(xiàn)有產(chǎn)品種類，它提供了新的投資渠道,，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內(nèi)地的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng),，進(jìn)而可為香港的人民幣平臺(tái)吸引更多的外來投資者和資金。
發(fā)展具有深度的人民幣債券市場(chǎng)是在香港成功開展離岸業(yè)務(wù)的關(guān)鍵,。
人民幣股票將有機(jī)會(huì)上市及進(jìn)行首次公開招股（IPO）,，這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。
開放人民幣已成為當(dāng)務(wù)之急,。中國作為全球最大的貿(mào)易國,，其國際貿(mào)易中至少應(yīng)有一部分是以人民幣定價(jià)及結(jié)算的，特別是目前全球市場(chǎng)匯率大幅波動(dòng)的情況下尤需如此,。此外,，中國也需要為其部分的海外投資項(xiàng)目提供人民幣投融資,。
近期發(fā)達(dá)國家繼續(xù)實(shí)施一連串“有毒”的金融措施，包括將利率維持在接近零的水平,、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及暗中進(jìn)行貨幣貶值,，這對(duì)發(fā)展中國家十分有害。在這種情況下,，中國內(nèi)地可能需要分散投資,，改變以往只集中持有美國國債的做法，同時(shí)要暫停增加甚至削減其外匯儲(chǔ)備,。而這迫切需要進(jìn)行更為廣泛的改革來進(jìn)一步開放人民幣,，推廣人民幣在境外的使用及流通。
雖然人民幣經(jīng)常項(xiàng)目早于1994年就已開始對(duì)外開放（1996年中國宣布經(jīng)常項(xiàng)目可兌換）,，但直到2004年人民幣才真正開始在境外（主要是香港）有限度使用,。當(dāng)年中央政府決定允許香港的銀行接收人民幣存款（最終通過清算行轉(zhuǎn)存至中國人民銀行深圳分行），且允許每名客戶每日兌換人民幣上限為20000元,。筆者認(rèn)為，內(nèi)地實(shí)行這項(xiàng)設(shè)有安全上限試驗(yàn)措施的目標(biāo)很簡(jiǎn)單,，即除便利香港和內(nèi)地經(jīng)貿(mào)往來外,，為人民幣資本項(xiàng)目開放、利率和匯率市場(chǎng)化改革摸索經(jīng)驗(yàn),，而以香港為試點(diǎn)來推行這項(xiàng)試驗(yàn)措施是最佳的選擇,。
2010年7月，我們推出了進(jìn)一步的改革措施,，為開放人民幣增添新動(dòng)力——香港企業(yè)首次獲準(zhǔn)開立人民幣銀行賬戶及進(jìn)行人民幣賬戶之間的資金調(diào)撥,。自此，香港的人民幣存款總額迅速上升,，以2010年7月至12月為例,，人民幣存款量平均按月增加24%。截至2011年7月底,，香港的人民幣存款總額達(dá)到5722億元,，較去年同期大幅上升452%。
香港的人民幣資金池強(qiáng)勁增長,，但背后卻隱藏了供需失衡的問題,。當(dāng)香港的銀行不斷接受人民幣存款，進(jìn)而在其資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生大量負(fù)債的同時(shí),，銀行業(yè)界沒有太多機(jī)會(huì)創(chuàng)造人民幣資產(chǎn),，以至未能妥善地運(yùn)用這些人民幣存款來為客戶賺取理想的回報(bào)。
香港市場(chǎng)創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)的進(jìn)程一直相當(dāng)緩慢,。自2007年以來,，市場(chǎng)陸續(xù)推出人民幣債券供香港投資者認(rèn)購,。先有內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)來港發(fā)行零售債券，繼而有數(shù)家香港銀行通過內(nèi)地的附屬公司推出人民幣債券,，然后是中國財(cái)政部在香港發(fā)行國債,。自2010年7月起，多家紅籌公司,、香港企業(yè)和國際金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出人民幣債券供機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購,。截至目前，香港人民幣債券發(fā)行總量已超過1400億元人民幣,。同時(shí),，業(yè)界又在這些債券的基礎(chǔ)上，推出了其他人民幣投資產(chǎn)品,，例如人民幣債券基金,、銀行及保險(xiǎn)產(chǎn)品等，故香港人民幣債券市場(chǎng)能得到發(fā)行商的青睞,。
但由于內(nèi)地以外地區(qū)可供投資的人民幣資產(chǎn)的供求失衡,，有意在香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行商一般只會(huì)支付較低的票息。以香港鐵路有限公司為例,，該公司能夠以每年0.625厘的票息率,，發(fā)行總額達(dá)10億元人民幣的兩年期債券。另一方面,，市場(chǎng)有自動(dòng)的制衡機(jī)制——發(fā)行商若要將發(fā)行人民幣產(chǎn)品所籌集的資金匯返內(nèi)地,，除非這些資金是用作貿(mào)易結(jié)算用途（內(nèi)地自2009年試行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)計(jì)劃，并逐步擴(kuò)大計(jì)劃規(guī)模及適用范圍）,，否則必須經(jīng)由內(nèi)地主管部門進(jìn)行特別審批或獲批額度,，方可匯回內(nèi)地作資本或投資之用，然而取得上述審批并不容易,。
跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)計(jì)劃自2009年7月開始運(yùn)作,。香港的銀行雖可向企業(yè)提供貿(mào)易融資，從而創(chuàng)造貸款業(yè)務(wù)及人民幣資產(chǎn),，但這方面的業(yè)務(wù)卻未能大幅拓展,，這是因?yàn)槿嗣駧抛鳛橘Q(mào)易結(jié)算貨幣的使用出現(xiàn)了一面倒的情況。盡管有關(guān)結(jié)算金額自2010年第四季大幅飆升（2011年第一季度,，有近7%的內(nèi)地總貿(mào)易額是以人民幣進(jìn)行結(jié)算的,，而大部分經(jīng)由香港進(jìn)行），但絕大部分的跨境貿(mào)易都是（由內(nèi)地進(jìn)口商）單向地對(duì)外支付人民幣，反而內(nèi)地出口商則要繼續(xù)收取美元或其他外幣。此處有兩方面情況值得注意：首先,，中國境外的企業(yè)未能取得足夠人民幣以支付其貿(mào)易款項(xiàng),，同時(shí)他們也難以或不愿意獲取人民幣貿(mào)易融資,；其次,，該情況未能促進(jìn)人民幣在中國境外市場(chǎng)有效地流通,，亦無利于本地銀行進(jìn)行人民幣貸款及創(chuàng)造人民幣資產(chǎn),。由此可見,，要消除主要障礙的先決條件,，就是要設(shè)法將離岸人民幣資金池的規(guī)模擴(kuò)展到足夠大。
除貿(mào)易結(jié)算外,，目前在擴(kuò)大香港人民幣資金池規(guī)模方面也已取得若干進(jìn)展,。如內(nèi)地在今年1月頒布了準(zhǔn)許內(nèi)地機(jī)構(gòu)以人民幣進(jìn)行境外直接投資（ODI）的規(guī)則，此后已有多家企業(yè)匯出人民幣付款或資金進(jìn)行境外并購,，而這些匯款大部分都流入或流經(jīng)香港,，進(jìn)一步擴(kuò)大了本港的人民幣資金池。
目前,，市場(chǎng)幾乎全都預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值,，因此即使投資機(jī)會(huì)有限，人們至今仍樂意持有人民幣,。在過去的12個(gè)月里,，人民幣對(duì)美元升值超過6%，但這種升勢(shì)肯定不會(huì)無休止地持續(xù)下去,。也有很多人已開始質(zhì)疑,，若人民幣匯價(jià)不再上升，市場(chǎng)將會(huì)如何,？或更具體來說，驅(qū)使投資者繼續(xù)持有人民幣的誘因會(huì)否消失,？
要令人民幣在中國境外得以更廣泛地使用及流通,，必須在中國境外成立較大規(guī)模、流動(dòng)性強(qiáng)的人民幣資金池,。貿(mào)易結(jié)算無疑是境外人民幣資金池一個(gè)重要組成部分,，但境外市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易結(jié)算這單一理由而對(duì)人民幣持續(xù)產(chǎn)生合理需求及投資意欲。市場(chǎng)必須提供大量為離岸人民幣而設(shè)的投資項(xiàng)目及金融產(chǎn)品,，方能刺激人民幣的需求,。境外投資者會(huì)因?yàn)檫@些產(chǎn)品而樂于接受及持有人民幣。人民幣匯率最終會(huì)穩(wěn)定下來,，屆時(shí)因人民幣升值而造成的幣值差距自會(huì)消失,。換言之，必須先確立人民幣作為國際投資貨幣的地位,，讓人民幣成為可用以在中國境外儲(chǔ)存國際資本的貨幣,。
自內(nèi)地于2010年7月進(jìn)一步推出開放措施以來，香港與內(nèi)地均就開放人民幣的發(fā)展藍(lán)圖展開熱烈的討論和猜測(cè)。評(píng)論者主要分成兩派,。其中一派觀點(diǎn)認(rèn)為,，香港的人民幣存款應(yīng)獲準(zhǔn)以更多、更便捷的方式匯回并投資內(nèi)地市場(chǎng),。換言之,，內(nèi)地與香港應(yīng)設(shè)立開放的人民幣資金池互通渠道，讓資金自由流通,；另一派觀點(diǎn)則認(rèn)為,，讓離岸人民幣流出內(nèi)地的目的，就是要讓這些資金在境外流通,，其運(yùn)作方式應(yīng)與其他世界通行的貨幣相同,。因此，縱使人民幣最初可能需要一些協(xié)助回流內(nèi)地,，一旦離岸人民幣達(dá)到一定的規(guī)模,，便能夠衍生出足夠的可供投資的資產(chǎn)，以維持自身的良好流通量及流通速度,。
以上兩派觀點(diǎn)都受到復(fù)雜的政策方針及其他考慮因素影響,。目前內(nèi)地仍存在資本管制，境外的投資者普遍受到限制,，尚不能完全投資內(nèi)地市場(chǎng),。此外，內(nèi)地仍未準(zhǔn)備好完全開放其資本賬戶,，也不會(huì)一夜之間容許人民幣在國際市場(chǎng)上自由買賣,，而其市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)也未準(zhǔn)備就緒。不過,，隨著人民幣對(duì)外開放,，內(nèi)地市場(chǎng)實(shí)際上已開始與全球市場(chǎng)有效融合，同時(shí)也可能要承受來自全球金融市場(chǎng)的沖擊及各地市況的波動(dòng),。市場(chǎng)關(guān)注到,，若存放在香港的人民幣大量回流內(nèi)地，將可能會(huì)給內(nèi)地市場(chǎng)帶來難以承受的壓力,。不過,，也有市場(chǎng)人士希望內(nèi)地能借鑒香港的人民幣資金池的運(yùn)作方式及交易活動(dòng)，從而審慎地進(jìn)行匯率及利率改革,。另外,，有人擔(dān)心這項(xiàng)試點(diǎn)工作有可能操之過急，可能對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)造成一定影響,。以上種種都是實(shí)際存在并且可以理解的憂慮,。
在人民幣開放試點(diǎn)進(jìn)行過程中,，內(nèi)地選擇了香港作為合作伙伴，以香港為試驗(yàn)平臺(tái)十分合適且必要,。內(nèi)地與香港一直有著卓有成效的相互協(xié)助與緊密合作,。香港是中國的一部分，兩地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在過去二十年間建立了密切的伙伴關(guān)系,。
自內(nèi)地進(jìn)行市場(chǎng)改革開始,，香港一直從多方面配合內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與它們緊密合作,。我們共同見證了超過260家H股企業(yè)及紅籌公司在香港上市,。正是由于這些努力，才讓香港成為內(nèi)地企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)軍國際市場(chǎng)的有力跳板,。與此同時(shí),，香港協(xié)助內(nèi)地推出多項(xiàng)重要的市場(chǎng)開放措施，對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)成功推行改革貢獻(xiàn)良多,。香港所擔(dān)當(dāng)?shù)闹匾巧�,，就是要先了解�?nèi)地每項(xiàng)改革措施的目標(biāo)和限制，繼而據(jù)此提供并落實(shí)可行而有效的解決方案,。
中央支持香港的政策實(shí)際上是給予香港適當(dāng)?shù)臈l件及能力,，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場(chǎng)：
人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）計(jì)劃——該計(jì)劃將給予以香港為基地的機(jī)構(gòu)投資者一定額度,，使它們得以推出一些投資于內(nèi)地股票及債券市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品,；外商直接投資計(jì)劃（FDI）——為海外投資者提供投資渠道，讓他們得以在內(nèi)地直接以人民幣進(jìn)行投資,；將在香港發(fā)行人民幣債券機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到內(nèi)地企業(yè),；將今年在香港發(fā)行人民幣債券的額度增加至500億元人民幣；將跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算計(jì)劃擴(kuò)展至全國,；繼續(xù)允許中央銀行,、香港及澳門的清算銀行及全球的參與銀行在內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)購買債券，并深化這項(xiàng)計(jì)劃,。
現(xiàn)在讓我們仔細(xì)分析如何將上述措施與人民幣產(chǎn)品開發(fā)相結(jié)合,。
首先,，RQFII計(jì)劃將拓寬香港人民幣產(chǎn)品種類及投資渠道,。香港已推出多種與內(nèi)地市場(chǎng)掛鉤的投資產(chǎn)品，其中有部分是使用現(xiàn)有的美元QFII額度,，而且有不少是經(jīng)香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的,。同時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)也認(rèn)可了五只人民幣零售債券基金,，但它們并不需要QFII額度,，因?yàn)樗鼈儍H投資于離岸人民幣債券市場(chǎng),。香港證監(jiān)會(huì)在認(rèn)可所有基金時(shí)，都是采用同一套審批規(guī)則及程序,，即《單位信托及互惠基金守則》,。因此，在今后處理RQFII產(chǎn)品申請(qǐng)時(shí),，香港證監(jiān)會(huì)也會(huì)一視同仁,。換句話說，香港方面已建立了適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管平臺(tái),，并已準(zhǔn)備就緒,，能認(rèn)可RQFII產(chǎn)品。當(dāng)然,，涉及到內(nèi)地監(jiān)管規(guī)則,，如投資限制及托管規(guī)定等，RQFII基金產(chǎn)品也必須遵守,。我們預(yù)期RQFII基金將以香港作為注冊(cè)地及在香港管理,。
RQFII初始額度將會(huì)相對(duì)保守，大約只有200億元人民幣,，不過這是一個(gè)好的開始,。RQFII將會(huì)拓寬香港現(xiàn)有產(chǎn)品種類，而更重要的是,，它提供了新的投資渠道,，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內(nèi)地的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而可為香港的人民幣平臺(tái)吸引更多的外來投資者和資金,。雖然起步金額較少,，但市場(chǎng)預(yù)期隨著這些產(chǎn)品得以推出，以及內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)措施的信心逐漸增加,，RQFII的投資額度將會(huì)提高,，受惠對(duì)象亦會(huì)拓寬。同時(shí),，也必須提醒各位,，千萬不要以為僅靠RQFII措施就能滿足發(fā)展人民幣投資產(chǎn)品的需要。毫無疑問,，RQFII會(huì)為香港和內(nèi)地市場(chǎng)建立另一種重要的聯(lián)系,，但香港仍需致力發(fā)展本身的人民幣資產(chǎn)。
其次,，人民幣債券將在香港人民幣產(chǎn)品方面發(fā)揮重要作用,。根據(jù)新的政策內(nèi)容，將會(huì)有更多類別內(nèi)地機(jī)構(gòu)特別是企業(yè)獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券,，而總發(fā)行量也會(huì)增加,。內(nèi)地機(jī)構(gòu)發(fā)債規(guī)模單在今年便會(huì)增加到500億元人民幣,，其中內(nèi)地的金融機(jī)構(gòu)和其他內(nèi)地企業(yè)各占一半。該項(xiàng)措施將與容許外商直接用人民幣在內(nèi)地投資的“FDI計(jì)劃”緊密配合,，為我們?cè)谙愀蹌?chuàng)造人民幣資產(chǎn)提供所需的條件及空間,。
在我們看來，發(fā)展具有深度的人民幣債券市場(chǎng)是在香港成功開展離岸業(yè)務(wù)的關(guān)鍵,。倫敦的歐洲美元市場(chǎng)便是一個(gè)很好的例子,。雖然倫敦建立離岸美元業(yè)務(wù)的背景與我們截然不同，但我們應(yīng)借鑒其成功經(jīng)驗(yàn),。倫敦的美元資金充裕且流動(dòng)性強(qiáng),，正好可以支持多元化的美元債務(wù)，進(jìn)而衍生出各種以這些債務(wù)為基礎(chǔ)的證券化或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,。盡管這些債務(wù)所籌得的美元最終可能都會(huì)回流美國,，但仍可在美國境外得到妥善運(yùn)用以賺取良好的回報(bào)，這反過來進(jìn)一步鞏固了美元在全球貿(mào)易,、投資及國際資金儲(chǔ)備中的霸主地位,。
當(dāng)然，目前人民幣國際認(rèn)受性,、流通量或使用情況均遠(yuǎn)遜于美元,，但兩者仍然有相似之處。如果我們能夠找到方法在香港發(fā)展人民幣債券業(yè)務(wù),，并利用債務(wù)收益用作投資或貿(mào)易,，從而賺取回報(bào)，我們就可以打下必要的基礎(chǔ),，在香港創(chuàng)造真正的人民幣資產(chǎn),。
第三，人民幣FDI吸引大量人民幣債券在港發(fā)行,。若在香港籌集或借取的人民幣資金獲準(zhǔn)進(jìn)入內(nèi)地作直接投資,，將會(huì)吸引大量人民幣債券來港發(fā)行。假設(shè)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長,，不斷向世界各地提供投資機(jī)會(huì),，F(xiàn)DI投資額只會(huì)有增無減。有了這些基礎(chǔ)因素,，有充分理由相信香港的人民幣債券市場(chǎng)將會(huì)以令人驚嘆的速度迅速發(fā)展,。隨著越來越多人民幣債券發(fā)行，二手交易及相關(guān)活動(dòng)也將日益多元化,。
在市場(chǎng)及產(chǎn)品創(chuàng)新革新方面,，香港無疑在亞洲名列前茅,。繼2010年7月推出人民幣開放措施后,，香港證監(jiān)會(huì)很快便認(rèn)可了香港首只人民幣債券基金,。隨著人民幣債券市場(chǎng)的深度和廣度與日俱增，或可著手研究是否能推出追蹤離岸人民幣債券指數(shù)的ETF發(fā)行等,。目前,，香港證監(jiān)會(huì)已認(rèn)可多只追蹤香港及亞洲債券指數(shù)的債券基金，讓它們?cè)谙愀凵鲜�,。因此,，只要相關(guān)指數(shù)由足夠廣泛的債券類別組成及以規(guī)則為本，并且符合《單位信托及互惠基金守則》要求,，就可接納指數(shù)所訂的規(guī)定,，這些產(chǎn)品便有依據(jù)獲得認(rèn)可并在香港發(fā)售。
最后,，人民幣股票將有機(jī)會(huì)上市及進(jìn)行首次公開招股（IPO）,，這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。盡管歐洲美元市場(chǎng)并非建基于美元IPO或美元股票的上市和交易,，但香港的模式可謂截然不同,。在香港上市市值有超過50%來自內(nèi)地企業(yè)，其余上市公司也在內(nèi)地?fù)碛兄卮髽I(yè)務(wù)及投資,，它們?nèi)紝?duì)人民幣有真正的需求,。這也凸顯了一個(gè)事實(shí)，就是FDI措施一經(jīng)落實(shí),，在香港的人民幣股票市場(chǎng)的集資活動(dòng)便可真正開展,。
凡此種種均帶出了最重要的問題——香港的人民幣投資產(chǎn)品會(huì)由誰來創(chuàng)造及開發(fā)？答案是顯而易見的,。人民幣的開放進(jìn)程并非只有內(nèi)地參與,，這是一個(gè)中國與全球接軌的過程，需要獲得國際社會(huì)的參與和支持,。因此,，除內(nèi)地企業(yè)外，還必須有香港公司及國際機(jī)構(gòu)參與其中,，借此引入最先進(jìn)的國際經(jīng)驗(yàn),、環(huán)球資金及全球標(biāo)準(zhǔn)。一如前述,，香港的角色就是要連系參與各方,，讓各方均有機(jī)會(huì)更上一層樓。
