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自6月末云南城投貸款和上海申虹城投貸款事件伊始，城投債務(wù)風(fēng)波持續(xù)蔓延,。7月中上旬,，危機(jī)波及城投債甚至地方政府債,，引發(fā)城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難并牽連地方政府債發(fā)行流標(biāo),；二級(jí)市場(chǎng)收益率急劇上升，出現(xiàn)劇烈波動(dòng),。市場(chǎng)對(duì)信用債信任危機(jī)超過了同時(shí)期加息政策的影響程度,。無論是城投貸款還是城投債，作為融資方式,，背后反映的本質(zhì)是一致的——表面看是信心問題,，背后反映的是體制問題，其中包含了地方政府和銀行之間的博弈,。
曾幾何時(shí),，城投債一度因解決地方財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等、城市建設(shè)資金不足以及緩解地方融資平臺(tái)貸款流動(dòng)性壓力等問題而備受青睞,。為什么如此受歡迎的品種如今卻成了燙手山芋,？從現(xiàn)象到本質(zhì)，歸納起來,，主要有以下幾點(diǎn)：
一是城投貸款流動(dòng)性期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露而引起恐慌,。
銀行“短存長貸”的風(fēng)險(xiǎn)偏好已是業(yè)界共識(shí)。為了降低城投貸的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),，去年開始,，銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款進(jìn)行清理規(guī)范，實(shí)施三大措施：即提高本息償還頻率,，實(shí)行分期償還,，至少半年還本付息一次；嚴(yán)格執(zhí)行“三個(gè)辦法,、一個(gè)指引”以壓縮地方政府融資平臺(tái)資金騰挪空間,；嚴(yán)格新增管理銀行收多貸少。這些措施使平臺(tái)貸款的流動(dòng)性期限錯(cuò)配提前暴露,。由于城投債和城投貸本質(zhì)相同,，城投貸問題一出，引發(fā)城投債的市場(chǎng)信心崩潰,。
二是無擔(dān)保債激增令信用債市場(chǎng)極度脆弱,。
在國務(wù)院清理地方融資平臺(tái)的2010年19號(hào)文件出臺(tái)之前，發(fā)債主體大都有擔(dān)保條款增信,，但文件出臺(tái)之后,，應(yīng)收賬款質(zhì)押的政府隱性擔(dān)保被限制，于是無擔(dān)保城投債逐漸增多,。2011年一季度,，46只城投債中，無擔(dān)保城投債占據(jù)半壁江山,，而2008年和2009年,，這個(gè)數(shù)字僅占到十分之一,。雖然監(jiān)管部門隔離了財(cái)政擔(dān)保資產(chǎn)與城投債兩者之間的風(fēng)險(xiǎn),，但大量無擔(dān)保類城投債充斥信用債市場(chǎng)，在利率逐步升高的情況下,，不計(jì)成本的“道德風(fēng)險(xiǎn)”逐漸凸顯,，逆向選擇行為增多，從而造成城投債市場(chǎng)信心極度脆弱,，一旦發(fā)生違約事件,，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)陷入幾近癱瘓的狀態(tài)。
三是二級(jí)市場(chǎng)投資主體的杠桿收縮導(dǎo)致市場(chǎng)超調(diào),。
在6月底滇公路被曝“只付息不還本”后,，整個(gè)信用債二級(jí)市場(chǎng)賣盤激增，幾乎達(dá)到無人接盤的境地,，成交冷清,。由于機(jī)構(gòu)投資者比如債券基金等需要降低杠桿來防止風(fēng)險(xiǎn)，因此,，在城投債無法成交的情況下只能轉(zhuǎn)賣其他信用債降低杠桿比例,，這就造成了市場(chǎng)恐慌，越恐慌越賣,，這使無論什么債,，甚至地方債等都成為了拋售對(duì)象。索羅斯描述的金融市場(chǎng)預(yù)期自我強(qiáng)化的反身性特征在信用債市場(chǎng)淋漓盡致地表現(xiàn)出來,。
四是利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的資金面緊張令市場(chǎng)資金供給不足,。
在當(dāng)前我國利率市場(chǎng)化改革的階段，由于貸款利率幾近市場(chǎng)化而存款利率沒有放開,，中小銀行相對(duì)于國有銀行的壓力較大,，為了保證利潤最大化，通過高收益的委托貸款和信托貸款增加利潤成為中小銀行的首選 ,。由于同屬投資產(chǎn)品,，高收益的投資品種分流了債券投資資金，從而令銀行間市場(chǎng)資金緊張,。
五是二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)拋售是市場(chǎng)和政府二者博弈的結(jié)果,。
在去年開始的地方融資平臺(tái)清理工作中,，地方政府與監(jiān)管部門的利益訴求角度不同。地方政府傾向平臺(tái)融資最大化,，并不考慮風(fēng)險(xiǎn),。而監(jiān)管層希望通過逆周期監(jiān)管來防范和化解可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。因此,，在銀行收緊流動(dòng)性的情況下,，地方融資平臺(tái)宣布違約，造成恐慌,，信用債二級(jí)市場(chǎng)也呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)拋售的局面,。作為擔(dān)保方，地方政府只有出面解決,。而在地方政府出面解決過程中,，行業(yè)監(jiān)管部門也認(rèn)識(shí)到應(yīng)該采取靈活性和原則性相結(jié)合的辦法，適當(dāng)注入流動(dòng)性,。因此,，機(jī)構(gòu)的拋售屬于市場(chǎng)和政府博弈的結(jié)果。
雖然城投債市場(chǎng)陷入了困境,。但對(duì)于城投債危機(jī)的認(rèn)識(shí),，我們應(yīng)該樹立信心。國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)比顯示,，我國不存在政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。《馬斯特里赫特條約》用赤字率和負(fù)債率來衡量一國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),，我國分別為2.28%和40.5%,，遠(yuǎn)低于3%和60%的國際標(biāo)準(zhǔn)。此外,，我國地方政府也有能力化解城投債危機(jī),。以樂觀、中性和悲觀情景分析,，平臺(tái)公司現(xiàn)金流可覆蓋債務(wù)的比率分別為89%,、80%和69%。通過股市減持可以保證城投債的償還能力,。地方國資委的上市公司有622家,，市值達(dá)2.7萬億，這些公司的股票可成為地方籌資還債的出路,，今年以來的大宗交易已經(jīng)從側(cè)面印證了地方國資委的減持,。此外，還可以通過一般預(yù)算收入、預(yù)算外收入和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等方式化解,。
從長期解決城投債危機(jī)角度出發(fā),，相關(guān)制度亟需創(chuàng)新：一是財(cái)稅體制改革。如何實(shí)現(xiàn)地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的對(duì)等化改革,？城投債的信用危機(jī)主要就是地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不對(duì)等造成地方政府財(cái)政入不敷出,，依靠土地出讓金作為基礎(chǔ)發(fā)債致使還款來源單一引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)；二是利率市場(chǎng)化改革中的平衡,。如何在保護(hù)國有銀行和中小銀行利益間平衡,？如何平衡利率市場(chǎng)化進(jìn)程中高收益的表外業(yè)務(wù)分流資金造成資金面緊張問題？這都值得深入討論,；三是債券交易市場(chǎng)的改革,。如何通過制度創(chuàng)新擴(kuò)大投資者主體?債券衍生市場(chǎng)如何創(chuàng)新以提高債券交易的流動(dòng)性？這一系列的制度創(chuàng)新才是解決城投債危機(jī)的治本之道,。
城投債危機(jī)的解決需要地方政府部門的強(qiáng)勢(shì)介入和監(jiān)管部門的靈活調(diào)控,。相信危機(jī)遲早會(huì)過去,，而從城市化進(jìn)程中的融資需求來看,，城投債也必將長期存在。對(duì)于城投債的未來,，借用唐代詩人劉禹錫的詩句“沉舟側(cè)畔千帆過,，病樹前頭萬木春”也許最貼切不過。
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