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最近一段時間,，城投債的倒債風險,，時時觸動市場敏感的神經。為了融資平臺的重組,，監(jiān)管部門和地方政府也在明里暗里角力,。就監(jiān)管層的態(tài)度而言,，或許希望在可控范圍內“早暴露、早干預”,；而地方政府的訴求在于放松監(jiān)管,、允許債務展期、借新還舊等,。
由于2012年是平臺負債集中到期的時間,，考慮到實力不濟的縣市甚至地市一級平臺的風險隱患,，有觀點認為，監(jiān)管部門未來可能采取務實的態(tài)度,，在信貸支持方面給予放松,。
但是，筆者想到的卻是,，十余年前的一樁舊案——“廣國投破產”(廣東國際信托投資公司),。或許正如一位友人所言,，“中國債券市場最大的風險不是偶然的倒債事件,，不是城投債，而是不允許倒債事件的發(fā)生,，這樣既不能讓發(fā)行人成熟,，也不能讓投資者成熟�,！�
1998年10月6日,，人民銀行關閉廣國投，次年廣國投申請破產,。由于廣國投80%的債務來自境外130多家銀行,，這一事件引發(fā)了較大的國際性影響。當時,，世界主要評級機構均調低了中國籌資主體的信用級別,，次年標普將中國的主權級別由BBB+降至BBB，中國海外籌資成本大幅提高,，但這也是控制地方政府無序膨脹所必須的成本,。
這一事件已成為中國市場化改革深化的一個標志，也教育了境外投資者,，使他們意識到這些有著政府信用背書的窗口公司的債務并非主權級,。媒體稱，時任廣東省長盧瑞華認為,，關閉廣國投在經濟上說是大事情,，而對觀念的沖擊則更大�,！爱敃r有種錯誤的想法,，即海外銀行借給中國的國有企業(yè)錢，認為這錢是由政府擔保的,；而企業(yè)也認為,，向政府借的錢或由政府擔保的錢就可以不還。當時規(guī)則不明確，所以借和貸雙方都有責任,�,！泵绹度A爾街日報》評論，廣國投宣告破產,，使中國金融業(yè)真正走向市場,。
但現(xiàn)在看來，國內金融業(yè)的市場化程度,，境內投資者的市場化思維,，并未如大家所期許。一個簡單的例子：2008年金融危機后,，美國的一系列救助計劃,，修復了金融機構的資產負債表，但并沒有改善銀行惜貸的狀況,，因為機構的預期普遍不樂觀,。而反觀國內金融機構的行為模式，仍是政策導向型而非市場導向,。2009年,，國有銀行成為放貸主力，信貸規(guī)模沖刺至近十萬億,，筆者曾參加數次某國有大行總行與地市級政府的銀政合作簽約儀式,，往年這種不對等的簽約十分鮮見。2010年,，中央政府有意收縮,，但地方擴張意圖明顯,，反映到銀行系統(tǒng)上就是地方城商行極度擴張,。由此可見，金融機構的去行政化任務仍重,。
同樣,，表現(xiàn)在債券市場上，機構投資者早前對城投債,、企業(yè)債趨之若鶩,，對于監(jiān)管部門、經濟學家和媒體的警示充耳不聞,，不同債券之間的收益率差距不大,，難以反映發(fā)行主體的風險溢價。從這個角度而言,，有必要看著一些城投債倒掉,，有必要用市場化方式處置一些小平臺，只有這樣才能改變境內機構投資者的“政府最終買單”的計劃經濟思維。
另一方面,，中央政府也必須考慮如何約束發(fā)行人,。當年，廣國投事件的背景與現(xiàn)在的平臺風險頗為相似,，同樣是由于經濟過熱,、投資失速、信貸膨脹,。在破產前,，廣國投投資參與了3000多個項目，涉及金融,、證券,、貿易、房地產,、高科技等數十個領域,。但經歷了上世紀九十年代的過熱治理后，地方政府仍未建立起有效的約束機制,。
不過,，市場約束可能是比行政管制更有效的硬約束�,；蛟S如經濟學家巴曙松所言,，一旦風險產生導致地方政府在融資市場上信譽的降低，地方政府就會比較顧忌,，特別是房地產調控導致部分地區(qū)土地出讓收入的下降之后,，將會直接制約地方政府的建設投入規(guī)模。
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