數(shù)月前，央行公布了“社會(huì)融資總量”指標(biāo),，有消息說央行可能會(huì)以此作為新的貨幣政策中間目標(biāo)。社會(huì)融資總量大體指非金融部門當(dāng)年所獲得的全部新增融資（含股票和債券融資）,。如傳言屬實(shí)，這應(yīng)該說是一個(gè)重要變化,。惟其如此,，我們不禁要問：社會(huì)融資總量是否應(yīng)該且能夠成為貨幣政策中間目標(biāo)？這一變化是否有助于央行實(shí)行貨幣政策的最終目標(biāo)——物價(jià)穩(wěn)定,？為了推動(dòng)討論,，作者不揣冒昧，提出一些不成熟看法,，供大家批評(píng)指正,。
【提要】
決定物價(jià)水平的貨幣總量是M1。廣義貨幣中的其他貨幣總量不能充當(dāng)流通手段,，因而對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響。
銀行融資和資本市場融資量,，即社會(huì)融資總量是購買力在儲(chǔ)蓄者和投資者之間,、債權(quán)人和債務(wù)人之間轉(zhuǎn)移的量度。在儲(chǔ)蓄需求等于投資需求的條件下,，社會(huì)融資總量的變化對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響,。
社會(huì)融資總量、M2都是內(nèi)生變量,。M1在很大程度上也是內(nèi)生,。隨著金融市場的不斷發(fā)展，對(duì)各種貨幣總量的控制將變得越來越困難,，更遑論控制社會(huì)融資總量,。
因此，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會(huì)融資總量,，以實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的有效控制,，中國貨幣當(dāng)局不如加快實(shí)現(xiàn)利息率的自由化，建立以調(diào)節(jié)銀行間拆借利息率為中心的貨幣、金融條件調(diào)控體系,。
如果居民不是通過增加銀行儲(chǔ)蓄存款而是通過購買股票,、債券的形式進(jìn)行儲(chǔ)蓄，從銀行體系退出的20單位M1不再進(jìn)入銀行體系而直接進(jìn)入資本市場 ,。通過資本市場的中介（IPO等）,，企業(yè)將獲得這20單位M1，并將其用于購買投資所需的原材料,、機(jī)器設(shè)備以及生產(chǎn)要素的服務(wù),。此時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚未發(fā)生變化,，對(duì)M1的需求同銀行充當(dāng)融資中介時(shí)的情況完全相同——都是100單位,。但是，由于并未通過銀行建立債權(quán)——債務(wù)關(guān)系,，銀行儲(chǔ)蓄存款和貸款并未增加,。此時(shí)，股票和債券——而不是儲(chǔ)蓄存款——成為居民儲(chǔ)蓄的載體,。因而,，在其他情況相同的條件下，資本市場的發(fā)展將導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄存款的減少,，從而導(dǎo)致廣義貨幣的減少,。但由于流通中的M1依然是100單位，物價(jià)水平不會(huì)發(fā)生變化,。
如果在二級(jí)市場上金融資產(chǎn)（股票和債券）價(jià)格出現(xiàn)上升趨勢,，為了取得資本利得，更多居民（和企業(yè)）就會(huì)進(jìn)入二級(jí)市場購買股票（或債券）,。當(dāng)某些居民從流通撤出現(xiàn)金,、從銀行取出活期存款以購股票（或債券）時(shí)，在二級(jí)市場上出售股票的另一些居民就會(huì)把所得現(xiàn)金和活期存款投回流通和存回銀行,。盡管M1將在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體間轉(zhuǎn)手（流通速度可能加快）,，M1量不會(huì)因?yàn)槎?jí)市場上股票的買賣而增加或減少。由于需要交易的“產(chǎn)品”—“金融產(chǎn)品”（不是實(shí)物產(chǎn)品）的增加,，對(duì)充當(dāng)“金融產(chǎn)品”流通手段的現(xiàn)金和活期存款的需求必然增加,。隨著數(shù)額越來越大的存款提取和再存入(通過轉(zhuǎn)賬實(shí)現(xiàn))，金融資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升,，居民對(duì)作為流通手段的現(xiàn)金和活期存款的需求也會(huì)不斷提高,。這樣，對(duì)應(yīng)于給定的M1,，資產(chǎn)價(jià)格攀升導(dǎo)致的對(duì)現(xiàn)金和活期存款需求的增加將減輕商品市場上的通貨膨脹壓力（等量貨幣追逐較多“產(chǎn)品”）,。資產(chǎn)價(jià)格的上漲到底是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上升則取決于其財(cái)富效應(yīng)（使物價(jià)上升）,、貨幣吸納效應(yīng)（使物價(jià)下降）以及儲(chǔ)蓄存款變化對(duì)銀行體系貨幣創(chuàng)造能力變化（見下節(jié)討論）之間的對(duì)比。應(yīng)該指出,，擁塞在資本二級(jí)市場的“資金”,，并不是真正意義上的資金（Funds），而是被資本市場吸收的流動(dòng)性,，是普通意義上的“貨幣”或“錢”,；或是被導(dǎo)入“貨幣池子”里的流動(dòng)性。
可以看出,，資本市場的引入并不影響各種貨幣總量（M1,、M2等）同物價(jià)之間的關(guān)系。在其他情況相同的條件下,，資本市場融資量的增加并不一定導(dǎo)致通貨膨脹壓力的上升,。相反，在資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的時(shí)候,，通貨膨脹壓力也有可能不升反降,。
歷史上，各國中央銀行曾把不同貨幣總量（M1,、M2或M3）作為貨幣政策中間目標(biāo),，并通過控制選定貨幣總量實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)——抑制通脹。
傳統(tǒng)貨幣政策的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量公式：
MV=PY
其中M,、V,、P和Y分別代表貨幣存量、貨幣流通速度,、物價(jià)水平和產(chǎn)出,，V假定是常數(shù)。通常的理解是,，根據(jù)貨幣數(shù)量公式,，如果流通中貨幣數(shù)量的增長速度超過產(chǎn)出增長速度，物價(jià)水平必然上升,；或在V給定的條件下，流通中貨幣數(shù)量的增長將導(dǎo)致名義產(chǎn)出（PY）的增加,。貨幣數(shù)量說對(duì)物價(jià)變化的解釋有簡單化之嫌（例如,，并未涉及實(shí)物經(jīng)濟(jì)中供求關(guān)系失衡對(duì)物價(jià)的影響），但其簡單明了,，如運(yùn)用正確可以理清不少政策問題,。
顯然，在貨幣數(shù)量公式中,，貨幣只有一種功能,，即流通手段。因而，貨幣數(shù)量公式中的貨幣顯然是M1,，即流通中的現(xiàn)金和活期存款,。而活期存款之所以同現(xiàn)金并列、成為M1的構(gòu)成部分,，是因?yàn)榇婵钊丝梢砸曰钇诖婵顬榛A(chǔ)開具支票作為支付手段,。在一般理解中，貨幣是指廣義貨幣——M2,，即M1+儲(chǔ)蓄（和定期）存款,。如果把貨幣理解為廣義貨幣，貨幣數(shù)量公式是否依然成立,？假設(shè)在均衡狀態(tài)下的貨幣存量M1是100個(gè)單位,，再假設(shè)通過某種途徑，貨幣存量中增加了20個(gè)單位儲(chǔ)蓄存款,，此時(shí)的（廣義）貨幣存量M2=100+20=120,。第一個(gè)問題是，在其他情況不變的條件下,，貨幣存量中如何會(huì)新增20個(gè)單位的儲(chǔ)蓄存款,？第二個(gè)問題是，在其他情況不變的條件下,，廣義貨幣的增加（新增20個(gè)單位儲(chǔ)蓄存款）是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹,？
“銀行貸款創(chuàng)造存款”是經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍接受的命題。在不考慮居民（及企業(yè)）儲(chǔ)蓄的情況下,，貸款所創(chuàng)造的流通中的現(xiàn)金和活期存款只發(fā)揮流通手段的功能,。從封閉經(jīng)濟(jì)的某種均衡狀態(tài)（流通中的現(xiàn)金和活期存款存量=媒介經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需要的流動(dòng)性；實(shí)物經(jīng)濟(jì)中的總供給=總需求,、儲(chǔ)蓄=投資）出發(fā),，如果一部分居民出現(xiàn)儲(chǔ)蓄意愿，另一部分居民或企業(yè)出現(xiàn)負(fù)債意愿,，在M1量給定條件下,，使儲(chǔ)蓄意愿得以實(shí)現(xiàn)的途徑有二：第一，把現(xiàn)金（部分現(xiàn)金是通過提取活期存款得到）從流通中撤出（“放在席子底下”）,；第二,，把撤出的現(xiàn)金以儲(chǔ)蓄存款的形式存入銀行。
在第一種情況下,，由于流通手段的減少,，有效需求減少，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失衡（供大于求）,。即便其他居民有增加消費(fèi)或企業(yè)有增加投資的意愿,，由于缺乏必要的流動(dòng)性——無法取得退出流通的20單位現(xiàn)金,，他們的消費(fèi)和投資意愿將無法實(shí)現(xiàn)。不僅如此,，由于無法回收發(fā)放的貸款,，銀行將出現(xiàn)不良債權(quán)。如想恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的均衡狀態(tài),，中央銀行必須注入新的流動(dòng)性,，以彌補(bǔ)20單位的流動(dòng)性缺口，并允許銀行注銷不良債權(quán),。這種狀況的潛在危險(xiǎn)是,，退出流通的現(xiàn)金一旦重返流動(dòng)，就有可能會(huì)突然造成嚴(yán)重通脹壓力,。
在第二種情況下,，在流通中減少20單位現(xiàn)金的同時(shí),銀行儲(chǔ)蓄存款增加20單位。而這又主要有兩種可能性,。第一種可能性是,，銀行把一部分居民作為儲(chǔ)蓄存款存入的20單位現(xiàn)金（銀行的資金來源）貸給入不敷出的另一部居民（銀行的資金使用）。當(dāng)后一部分居民將這20單位現(xiàn)金用于購買商品和服務(wù)的時(shí)候,，20單位現(xiàn)金重新回到流通過程,，M1恢復(fù)到原有水平，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡狀態(tài),。第二種可能性是,，銀行將20單位儲(chǔ)蓄存款貸給企業(yè)，后者用由此得到的20單位現(xiàn)金（或支票）購買投資所需的商品和服務(wù)（原材料,、機(jī)器設(shè)備以及其他生產(chǎn)要素）,。M1和總需求都恢復(fù)到原有水平，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡,。在兩種可能性中,，M1不變（流出后又流回了），依然是100單位,；而銀行儲(chǔ)蓄存款和長期貸款則同時(shí)分別增加20單位,。
在均衡狀態(tài)下，居民儲(chǔ)蓄意愿的實(shí)現(xiàn)必須以其他居民或企業(yè)的相應(yīng)負(fù)債意愿為條件,。居民的儲(chǔ)蓄意愿的變化可能是非貨幣原因?qū)е碌�,，因而，廣義貨幣存量中的儲(chǔ)蓄存款(M2-M1)是內(nèi)生的,。但是，無論居民的儲(chǔ)蓄意愿發(fā)生何種變化,，居民儲(chǔ)蓄存款有何增加,，在儲(chǔ)蓄=投資的前提下,，由初始存款（央行的再貸款、出售外匯或出售國債所得的準(zhǔn)備金）所決定的M1,，不會(huì)發(fā)生變化,。在此意義上，可以認(rèn)為M1是外生的,。在貨幣數(shù)量公式框架內(nèi),，儲(chǔ)蓄存款的變化與M1無關(guān)，只要流通中的M1量不變,，物價(jià)水平就不會(huì)變化,。
假設(shè)銀行把在當(dāng)期從居民B吸收的儲(chǔ)蓄存款貸款給居民A。在下期債務(wù)人——居民A將減少消費(fèi)以償還貸款,；而債權(quán)人——居民B則會(huì)提取存款,、增加消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)依然處于均衡狀態(tài),，經(jīng)濟(jì)規(guī)模也不會(huì)發(fā)生變化,。假設(shè)銀行當(dāng)期貸款給企業(yè)。在下期,，債務(wù)人——企業(yè)還款,、付息，債權(quán)人——居民提取存款,、收息,。由于銀行是貸款給企業(yè)，企業(yè)投資將導(dǎo)致下期產(chǎn)出增加,。如新增產(chǎn)出等于居民的“延遲”消費(fèi),，經(jīng)濟(jì)則繼續(xù)處于均衡狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致下期流動(dòng)性需求的增加,。如下期居民儲(chǔ)蓄率不變,，則下期對(duì)廣義貨幣存量的需求也將相應(yīng)增加。關(guān)于貨幣存量的動(dòng)態(tài)路徑,，這里不做進(jìn)一步討論,。
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貨幣創(chuàng)造過程中的不同貨幣總量和社會(huì)融資總量 |
到目前為止，我們對(duì)貨幣總量,、銀行系統(tǒng)和資本市場融資量對(duì)物價(jià)影響的分析都未涉及貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)過程,。在不存在信貸配額約束的情況下，貨幣創(chuàng)造過程可用下例說明：中央銀行在外匯市場上從商業(yè)銀行購買外匯154萬美元,，商業(yè)銀行設(shè)立在央行的準(zhǔn)備金賬戶上增加人民幣存款1000萬元（設(shè)匯率為6.5:1）,。若商業(yè)銀行的原有準(zhǔn)備金恰好滿足法定準(zhǔn)備率，且法定準(zhǔn)備金率為20%,，則銀行可向企業(yè)或居民發(fā)放800萬元貸款,。為簡化分析,，假定現(xiàn)金漏出（對(duì)存款）率為零且商品和勞務(wù)交易可以通過開具支票實(shí)現(xiàn)，則新增貨幣800萬元將始終以活期存款形式存在于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方（即資金來源方）,。以800萬元存款為基礎(chǔ),，貨幣創(chuàng)造過程可進(jìn)一步進(jìn)行下去。從理論上說,，1000萬元的初始存款可以創(chuàng)造4000萬元貨幣（活期存款）,。教科書所描述的貨幣創(chuàng)造過程實(shí)際是M1的創(chuàng)造過程。如果考慮M1和M2之間的區(qū)別,，即引入儲(chǔ)蓄存款的概念,，對(duì)于給定的初始存款，各貨幣總量在貨幣創(chuàng)造過程中將會(huì)出現(xiàn)什么變化,，M1是否依然可以認(rèn)為是外生變量,？
作為貨幣創(chuàng)造的第一階段，假定經(jīng)濟(jì)中存在經(jīng)濟(jì)實(shí)體A,、B,、C、D,、E和F,，且銀行（銀行系統(tǒng)）首先把800萬元貸款作為流動(dòng)資金貸款貸給A；在取得貸款之后,，A用開具支票的方式向B購買價(jià)值800萬元的商品或勞務(wù),；而B則用從A獲得的支票（B的收入），從C購買商品或勞務(wù)……以此類推,，最后,，F(xiàn)得到A最初開出的支票。在這一過程中,，盡管支票隨著交易的進(jìn)行而不斷轉(zhuǎn)手,，銀行體系中的新增活期存款量（M1）始終是800萬元。如F用支票從A購買商品或勞務(wù),，A用所得收入償還銀行貸款,，新增貸款和新增貨幣（活期存款）同時(shí)消失。但是,，由于生產(chǎn)活動(dòng)并未結(jié)束,，在新生產(chǎn)周期中，銀行將重新給上述經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供貸款,。因而,，可以假設(shè)，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，在銀行體系中都將存在800萬元新增活期存款（M1）,。
作為貨幣創(chuàng)造的第二階段,，因?yàn)樾略隽?00萬元活期存款，在扣除160萬元的準(zhǔn)備金后,，銀行還可以對(duì)上述經(jīng)濟(jì)實(shí)體或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)一步發(fā)放640萬元的貸款。貨幣創(chuàng)造過程將持續(xù)進(jìn)行下去,，直至銀行體系創(chuàng)造出4000萬元活期存款,。在貨幣創(chuàng)造過程中，新增的貨幣僅僅是流通手段,，即M1,。換言之，通過銀行體系進(jìn)行的貨幣創(chuàng)造過程是流通手段的創(chuàng)造過程而非資金（funds）從儲(chǔ)蓄者到投資者,、從債權(quán)人到債務(wù)人轉(zhuǎn)移的融資過程,。從理論上說，由于便利了商品和服務(wù)的交換與流動(dòng),，銀行可以收取服務(wù)費(fèi),，但不應(yīng)收取利息。
經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間不僅存在產(chǎn)品和勞務(wù)的交換（買賣）關(guān)系,，而且還會(huì)發(fā)生債權(quán)—債務(wù)關(guān)系,。換句話說，貨幣不僅是流通手段而且是價(jià)值貯存手段,。貨幣作為貯存手段在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間的轉(zhuǎn)手意味著購買力在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體—即債權(quán)人和債務(wù)人之間的暫時(shí)轉(zhuǎn)移,。如果考慮貨幣的這種價(jià)值貯存功能，貨幣創(chuàng)造過程會(huì)發(fā)生一系列變化,。仍然假設(shè)C在得到B開出的支票后,，并不想向D或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體購買商品和勞務(wù)、盡管D暫時(shí)沒有任何商品和勞務(wù)可以出售,，但依然希望從E或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體購買商品和勞務(wù),，為了不使生產(chǎn)過程中斷，D可以通過銀行向C借入800萬元,，從而得以用800萬元支票從F購買商品或勞務(wù),。此時(shí)，除通過向A提供流動(dòng)資金貸款所創(chuàng)造的800萬元M1外,，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上將會(huì)出現(xiàn)新增長期貸款和儲(chǔ)蓄存款800萬元（銀行從C吸收的儲(chǔ)蓄存款）,，銀行體系中的新增廣義貨幣(M2=M1+儲(chǔ)蓄存款)為1600萬元。不僅如此,，我們還可以看到,，如果在其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間也通過銀行建立起類似的債權(quán)-債務(wù)關(guān)系，儲(chǔ)蓄存款量還會(huì)進(jìn)一步增加,。(在上述貨幣創(chuàng)造流程中,，我們假設(shè)銀行首先對(duì)A發(fā)放流動(dòng)資金貸款,。但這一假設(shè)并不重要。如果假設(shè)銀行一開始把800萬元貸款作為固定資產(chǎn)投資貸款—長期貸款貸給A,，貨幣創(chuàng)造過程的最終結(jié)果也并無不同,。對(duì)應(yīng)于800萬元長期貸款，必然有相應(yīng)的進(jìn)行儲(chǔ)蓄的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,，如F,，將800萬元作為儲(chǔ)蓄存款存入銀行。此時(shí),，銀行必須再發(fā)放800萬元流動(dòng)資金貸款給某一經(jīng)濟(jì)實(shí)體,，否則整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)就會(huì)因流動(dòng)性短缺而中斷。)由于出現(xiàn)了800萬元儲(chǔ)蓄存款,，銀行不再能夠在扣除160萬元準(zhǔn)備金之后,，在第二輪貨幣創(chuàng)造過程中發(fā)放640萬元新貸款。由于現(xiàn)在的存款總額是1600萬元,，根據(jù)20%的準(zhǔn)備金率要求,，銀行必須上繳320萬元的準(zhǔn)備金。銀行在第二輪貨幣創(chuàng)造過程中的貸款能力下降到480萬元,，而不是原來的640萬元,。這樣，銀行體系的貨幣創(chuàng)造（更確切說流通手段創(chuàng)造）能力因儲(chǔ)蓄存款的增加而下降,。在其他情況相同的條件下,，儲(chǔ)蓄存款在廣義貨幣中所占比重越高，通貨膨脹壓力就越低,。反之,，則反。值得注意的是,，上述分析表明,，由于內(nèi)生變量—儲(chǔ)蓄存款的變化將導(dǎo)致M1最終數(shù)量的變化，M1不再能夠認(rèn)為是外生的,。
還可以看出,，如果居民（企業(yè)）儲(chǔ)蓄意愿大于企業(yè)的投資意愿（或另一部分居民的超消費(fèi)意愿），銀行無法相應(yīng)增加長期貸款,，暫時(shí)撤出流通的現(xiàn)金就無法返回流通,。經(jīng)濟(jì)就會(huì)因有效需求減少而出現(xiàn)萎縮，物價(jià)就會(huì)下降,。此時(shí),，銀行的存貸比將會(huì)上升、部分M1就可能會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行存放在中央銀行超額準(zhǔn)備金，而流通中的現(xiàn)金與活期存款可能會(huì)相應(yīng)減少,。反之,，則反。此外,，現(xiàn)金持有者也可能會(huì)把現(xiàn)金從流通中抽出,，將其作為價(jià)值貯存手段而持有，或長期持有流動(dòng)性強(qiáng)的活期存款,。此時(shí),，即便M1總量不變，M1的作用也發(fā)生了變化,。總之,，如果考慮到種種復(fù)雜因素,，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)M1也并非是真正的外生變量。如此看來,，盡管M2不應(yīng)也無法充當(dāng)貨幣中間目標(biāo),，由于其內(nèi)生性，盡管可以較好反映通貨膨脹壓力,，但M1也難以成為一個(gè)可控的貨幣政策中間目標(biāo),。
除通過持有銀行儲(chǔ)蓄存款外,居民（企業(yè)）還可以通過基金管理公司、養(yǎng)老金,、保險(xiǎn)公司和證券公司等非存款性金融機(jī)構(gòu)在資本市場購買金融產(chǎn)品進(jìn)行儲(chǔ)蓄,。把非存款金融公司引入分析，貨幣創(chuàng)造過程會(huì)發(fā)生什么變化,？前面所得出的M1,、M2和社會(huì)融資總量與通貨膨脹的關(guān)系是否會(huì)發(fā)生改變呢？
所謂社會(huì)融資總量可以分為兩部分：通過銀行系統(tǒng)的融資量和通過資本市場的融資量,。我們已經(jīng)說明,，通過銀行實(shí)現(xiàn)社會(huì)融資并不會(huì)對(duì)M1與通貨膨脹的關(guān)系造成影響；但是,，儲(chǔ)蓄存款的變化則會(huì)通過對(duì)貨幣創(chuàng)造過程的影響而對(duì)銀行體系最終形成的M1量造成影響,，從而對(duì)通貨膨脹造成間接影響。通過資本市場實(shí)現(xiàn)的社會(huì)融資量的變化也會(huì)對(duì)M1量造成影響,，從而與通貨膨脹間接造成影響,。但這種影響的方向與銀行儲(chǔ)蓄存款對(duì)貨幣創(chuàng)造過程影響的方向是相反的。沿用上節(jié)的例子,。D可以通過資本市場向C發(fā)行股票800萬元,，再用從C所籌集的800萬元現(xiàn)金和支票從F購買商品或勞務(wù)。此時(shí)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上將不會(huì)出現(xiàn)新增長期貸款和儲(chǔ)蓄存款800萬元,而一度退出流通的現(xiàn)金和活期存款則通過D向F購買商品和勞務(wù)回到流通,。由于不存在新增加儲(chǔ)蓄存款800萬,，銀行也就不需要增加存放在中央銀行的準(zhǔn)備金。因而,，銀行體系M1的創(chuàng)造能力將不會(huì)被削弱,。可見,，在其他情況（包括初始存款和準(zhǔn)備金率）不變的條件下,，資本市場的出現(xiàn)不會(huì)導(dǎo)致銀行體系所最終創(chuàng)造的M1量的減少。資本市場的出現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的影響是多方面的,，一些影響是相互沖突的,。最終結(jié)果需要由經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)決定。資本市場融資量對(duì)通貨膨脹的影響不能事先由理論決定,。
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“從資金-流量法”角度看各貨幣總量和社會(huì)融資總量的可控性 |
確定貨幣總量的另一種流行方法是所謂“資金-流量法”,。通過匯并中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以推出的貨幣“資金流量”公式：
ΔM=PSD-Δbonds+ΔBLP+ΔF
該式實(shí)際上是一個(gè)恒等式。其中ΔM,、ΔBLP和ΔF分別代表M2（在實(shí)際金融統(tǒng)計(jì)中,，廣義貨幣還包括銀行的其他一些負(fù)債，但這里從略）,、商業(yè)銀行對(duì)公眾貸款和外匯儲(chǔ)備的增量,，代表貨幣化的政府財(cái)政赤字。
在禁止赤字融資的條件下,，該式可簡化為:
ΔM=ΔBLP+ΔF
同貨幣乘數(shù)理論提供的思路不同,，上述恒等式從銀行體系資產(chǎn)-負(fù)債表的角度描述了控制貨幣供應(yīng)量的途徑：即央行可以通過控制銀行對(duì)公眾的新增貸款和對(duì)新增外匯占款的對(duì)沖強(qiáng)度來控制廣義貨幣的增長。這是一個(gè)很有用的分析框架,，但不可濫用,。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，實(shí)行強(qiáng)有力的對(duì)沖政策,、大力緊縮銀行貸款,，可以控制廣義貨幣的增長。但是,，這種政策的代價(jià)往往是銀行業(yè)績的急劇惡化,。此外，影響通貨膨脹的貨幣總量是M1而不是M2,，強(qiáng)行控制廣義貨幣不一定能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)通貨膨脹的有效控制,，相反卻可能會(huì)付出經(jīng)濟(jì)增長速度急劇下降的代價(jià)。
“從資金-流量法”是否可以給我們提供如何控制社會(huì)融資總量的線索呢?我們把存款性金融公司概覽與非存款性金融公司的資產(chǎn)負(fù)債表匯并,、化簡得出金融公司概覽,，并以這個(gè)概覽為基礎(chǔ),，考察存在銀行和資本市場兩個(gè)融資渠道下，社會(huì)融資總量的控制問題,。
根據(jù)金融公司概覽,，可以推出以下恒等式：
ΔM+實(shí)收基金=ΔBLP+ΔF+Δ資本市場融資
其中實(shí)收基金應(yīng)該等于資本市場融資。因而,，我們又回到早先的貨幣資金—流量公式,。可見,，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看,我們也無法得出如何控制社會(huì)融資總量的任何線索,。
本文既未涉及實(shí)際經(jīng)濟(jì)的供求關(guān)系也未涉及貨幣供求和利息率等問題，因而并非是對(duì)貨幣政策的全面討論,。但是,，到目前為止，似乎已經(jīng)可以得出結(jié)論：
第一,，決定物價(jià)水平的貨幣總量是M1,。廣義貨幣中的其他貨幣總量不能充當(dāng)流通手段，因而對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響,。
第二，銀行融資和資本市場融資量,，即社會(huì)融資總量是購買力在儲(chǔ)蓄者和投資者之間,、債權(quán)人和債務(wù)人之間轉(zhuǎn)移的量度。在儲(chǔ)蓄需求等于投資需求的條件下,，社會(huì)融資總量的變化對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響,。
第三，社會(huì)融資總量,、M2都是內(nèi)生變量,。M1在很大程度上也是內(nèi)生。隨著金融市場的不斷發(fā)展,，對(duì)各種貨幣總量的控制將變得越來越困難,，更遑論控制社會(huì)融資總量。
總之,，由于M2和社會(huì)融資總量都與通貨膨脹沒有直接關(guān)系,，且兩者都是內(nèi)生變量。同時(shí),，盡管同通脹關(guān)系密切,，M1也不具有必要的內(nèi)生性。因此,，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會(huì)融資總量,，以實(shí)現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的有效控制,，中國貨幣當(dāng)局不如加快實(shí)現(xiàn)利息率的自由化，建立以調(diào)節(jié)銀行間拆借利息率為中心的貨幣,、金融條件調(diào)控體系,。