創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象對二級市場投資人未來的財富效應(yīng)已構(gòu)成不利影響,，對創(chuàng)業(yè)板的可持續(xù)發(fā)展也產(chǎn)生較大隱患,。我們必須從制度上進行反思。
“保薦＋直投”模式放大創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險,。創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機構(gòu)的利益推動是密不可分的,。保薦承銷商在固定收費比例基礎(chǔ)上增加浮動收費比例，上市公司募集的資金越多,，承銷商可收取的承銷費用也就越高,。為了追求高額的承銷收入，部分保薦人對上市公司出具的投資價值研究報告并沒有遵循獨立,、審慎,、客觀的原則，存在對上市公司業(yè)績和成長性過度包裝和修飾的現(xiàn)象,。截至2011年5月22日,，創(chuàng)業(yè)板保薦承銷費用占總募集資金的5.4%。承銷商發(fā)行一個創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般可以收到1000萬左右的傭金,，如果超募一個億則可多得500萬甚至更多的超募傭金，以兩百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募5.1億計算,，承銷商可多得高達2550萬的傭金,。
在目前創(chuàng)業(yè)板發(fā)行核準制度下，創(chuàng)業(yè)板公司迫切渴求拿到上市資格,，引進具有保薦資格的保薦機構(gòu)直投,，對于創(chuàng)業(yè)公司順利實現(xiàn)上市具有顯著的促進作用,。而券商也往往通過直投方式參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板IPO公司“三高”綁到了一起,，“三高”現(xiàn)象越離譜,，承銷商的綜合利益就越大。筆者調(diào)研顯示,，券商一般都以5-8倍甚至更低的市盈率進行直投,，而創(chuàng)業(yè)板218家企業(yè)發(fā)行市盈率達68倍，因此其在短時間內(nèi)產(chǎn)生至少10倍以上的暴利,。
因此,，“保薦＋直投”模式下的券商對于創(chuàng)業(yè)板目前存在的問題并不能起到金融中介應(yīng)有的督導(dǎo)作用，因其自身面臨的巨大利益誘惑而很難做到“勤勉盡責(zé),、誠實守信”,。這無疑放大了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險。
退市機制不能有效解決創(chuàng)業(yè)板當前問題,。面對創(chuàng)業(yè)板目前的困境,，不少觀點認為完善創(chuàng)業(yè)板的退市機制可以發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能，激勵上市公司努力創(chuàng)業(yè),，也可以警示投資者市場存在的風(fēng)險,，對于“三高”問題具有一定的抑制作用。截至2011年5月22日,，創(chuàng)業(yè)板212家上市公司平均每家超募5.1億元,，按照8%的基金年收益率，超募資金收益高達4080萬元,，超募資金為企業(yè)增加每股收益0.41元,。可見,，創(chuàng)業(yè)板公司依靠上市超額募集的資金進行保守的資本運作,，在短期內(nèi)也不可能使企業(yè)出現(xiàn)巨大的虧損。因此,，想依靠建立快速的退市機制來完善創(chuàng)業(yè)板制度,，在目前階段只能是一種“美好的愿望”。
一股獨大的家族式企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板長遠憂慮所在,。首先,，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻,、父子,、兄弟一類的家族公司十分普遍，私人企業(yè)的“一股獨大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。截至2011年5月22日,，我們對218家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計顯示,，第一大股東是國有性質(zhì)的只有12家，另206家都是私人或私人家族為實際控制人,，發(fā)行上市前第一大股東平均持股比例高達53%,。其中，持股比例超過70%的有51家,，50%-70%的有66家,，30%-50%的有63家。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一股獨大使得IPO高溢價獲得的財富事實上被控股家族剝奪,，而這種通過簡單的社會財富再分配的造富現(xiàn)象,，所引起的對創(chuàng)業(yè)板公平和效率的反思，是值得我們關(guān)注的,。
其次,，創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨大”，對創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的,。私人或家族上市公司大股東“一股獨大”,，董事會中執(zhí)行董事由其控制，非獨立董事由其聘請,，公司治理無法建立有效的制衡機制,。因創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，我們對其自身穩(wěn)定的健康發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂,，對公司未來能否堅守創(chuàng)業(yè),、發(fā)展主營業(yè)務(wù)的持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。
最后,，在目前中國股市全流通的背景下,，一旦其非流通股解禁，“一股獨大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現(xiàn)行法律與會計制度無法剛性約束的財務(wù)及并購信息披露,，實現(xiàn)內(nèi)部信息控制的高拋低吸式的資本運作,。相關(guān)監(jiān)管部門對此應(yīng)引起高度重視。
第一,，放開發(fā)行規(guī)模,。要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個股市場化詢價發(fā)行制度,，通過提高供給量,，擴大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源,，通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價范圍達到合理,，從而抑制“三高”和超募問題,。目前，我國中小企業(yè)上市資源豐富,，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場化的基礎(chǔ)上搞價格市場化的詢價制度�,？煽紤]每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間在10-50家之間尋找,，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍，超募比控制在10%左右,。
第二,，監(jiān)審分離。目前,，在中國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中,，是由證監(jiān)會組織的發(fā)審委審批申請上市公司的IPO融資上市。這樣做的問題是：第一,，中國目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多,，而監(jiān)管部門由于人手有限，發(fā)審委即使每天24小時加班也批不過來,，監(jiān)管部門工作辛苦,；第二，核準制再嚴格也無法對上市公司的風(fēng)險負責(zé),，對市場投資人負責(zé),。基于此,，可借鑒國際通行做法,，把審核權(quán)限下放到交易所，交易所責(zé),、權(quán),、利一致，一級和二級市場發(fā)展平衡統(tǒng)籌,，監(jiān)管部門則相對超脫,，騰出精力，抓大放小,，主要從政策制定及監(jiān)管層面進行宏觀調(diào)控,。
第三，加強承銷商和保薦代表人責(zé)任,。承銷商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致,。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問題，應(yīng)該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度,，保薦代表人既然每年得到數(shù)百萬元的收入,，券商也收取巨額承銷費，在獲得如此巨大收益的同時就應(yīng)該承擔(dān)相匹配的責(zé)任。因此,，監(jiān)管部門應(yīng)該緊緊抓住保薦人和承銷商這一環(huán)節(jié),，相關(guān)上市企業(yè)如果出現(xiàn)問題或者出現(xiàn)造假等現(xiàn)象，就應(yīng)該對不負責(zé)任的承銷商和保薦人課以巨額罰款,、吊銷執(zhí)業(yè)資格,，甚至將保薦人永遠罰出場，給予刑事制裁,，真正做到責(zé)權(quán)利統(tǒng)一,。
第四，完善創(chuàng)業(yè)板公司股東治理結(jié)構(gòu),。凡申請創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司,，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在50%以下，其意義有二：第一,，在當前的核準體制下,，減少在公開募集股票中的社會財富配置不合理和不公平；第二,，通過股權(quán)適度分散,，改變私人及其家族“一股獨大”的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成在相互制衡的公司治理機制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度,。發(fā)行后第一大股東比例應(yīng)該降到30%,，目的是完善董事會治理結(jié)構(gòu)，一方面對公司發(fā)展有好處,，公眾公司應(yīng)該有公眾的聲音,，而不僅是家族說話。
同時,，不斷完善大股東信息披露制度,，完善“一股獨大”上市公司的治理結(jié)構(gòu)。比如,，可以借鑒海外發(fā)達資本市場的普遍模式,，完善信息披露制度，對大股東的股票買賣在信息披露上加以規(guī)范,，任何第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份,，必須提前進行披露。
第五,，加強新股市文化建設(shè),。首先，股民不應(yīng)被視為投機分子,，他們是新中國最重要的投資人,，他們的利益應(yīng)該得到保護,，不管是從賺錢效應(yīng)、財富效應(yīng)還是政策制定上,，應(yīng)該以二級市場的股民,、投資人為主。其次,，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性和高風(fēng)險性,，對于二級市場的投資人而言，加強股民投資指導(dǎo)已顯得尤其重要,。在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學(xué)專業(yè)知識和法律意識,，提高投資者的專業(yè)素質(zhì),，形成科學(xué)的投資理念。具體包括：做理智的投資人,，正確認識資本市場的風(fēng)險及防范策略,；學(xué)會對上市公司質(zhì)量判斷的基本知識，特別是對創(chuàng)業(yè)板公司成長性的辨別,；科學(xué)選股,，不盲目跟風(fēng)，實現(xiàn)價值與價格一致,。
綜上所述,，我們對創(chuàng)業(yè)板進行制度性反思的目的只有一個，就是希望中國的創(chuàng)業(yè)板一路走好,，中國資本市場一路走好,。
（作者簡介：劉紀鵬，中國政法大學(xué)資本研究中心主任,。王偉,，中國政法大學(xué)碩士研究生）