 哈繼銘,，男,，回族。1984年復旦大學管理系管理學學士,；1987年復旦大學管理系管理學碩士,；1987-88年復旦大學世界經(jīng)濟系經(jīng)濟學博士生；1993年美國堪薩斯大學經(jīng)濟學博士,。1993年8月至1999年10月,，國際貨幣基金組織經(jīng)濟師,；1999年11月至2001年8月,，國際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表；2001年8月至2003年7月,，香港金融管理局經(jīng)濟研究部高級經(jīng)理,；2003年8月至2004年4月，國際貨幣基金組織高級經(jīng)濟師,；2004年4月至2010年,，中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家,；現(xiàn)任高盛(亞洲)投資銀行部董事總經(jīng)理。 |
中國經(jīng)濟50人論壇,、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第196期日前召開,。論壇特邀專家、高盛(中國)投資銀行部總經(jīng)理哈繼銘發(fā)表題為“人民幣國際化路徑探索”的主題演講,。哈繼銘在演講中說,，當前人民幣國際化條件已經(jīng)具備，而且進行國際化可以給中國帶來多方面的好處,。更重要的是,，機不可失，失不再來,，所以當下推進人民幣國際化可謂正當其時,。
什么是人民幣國際化？哈繼銘借用時下流行的電影語言來形容,，叫“讓人民幣飛”,。所以，所謂人民幣國際化,，就是讓人民幣飛得更高更遠,。
他表示，有的企業(yè)趁著人民幣升值的預期,，想辦法讓人民幣流出境內(nèi),，在外面套一個比較低的利息再讓它流入境內(nèi)，或者說是為了規(guī)避國內(nèi)宏觀調(diào)控可能帶來的貸款上的收緊影響,，而將人民幣流出去,，這都不是人民幣國際化的初衷。人民幣國際化,，應該是能夠讓這個貨幣出去之后,，在境外繞好幾個圈，成為在境外貿(mào)易上的交易工具,，成為投資上的主要貨幣之一,，甚至是一種結(jié)算的工具。
如果說國外的央行能夠把人民幣作為它的外匯儲備之一,，就更加理想,。一旦人民幣進入一個國家的央行里面，它就跟基礎(chǔ)貨幣掛上了鉤,。央行的資產(chǎn)負債表,，基礎(chǔ)貨幣在負債方，包括央行的存款和現(xiàn)金，在資產(chǎn)方它就是外匯儲備和國內(nèi)信貸,。如果人民幣成為外匯儲備的一分子,，跟基礎(chǔ)貨幣掛上鉤，它就可以通過基礎(chǔ)貨幣,，通過貨幣乘數(shù),，影響該國的整個經(jīng)濟。
探討了人民幣國際化的概念之后,，哈繼銘繼續(xù)談到人民幣國際化命題成立與否的問題,。他說，這個問題其實在幾年前,，尤其是在2008年,、2009年的時候，我曾寫過不少這方面的文章,。但是直到今天,，在這方面的認識還不是很一致。有的人認為,，人民幣何必國際化,，國際化又有什么用處呢。甚至有的人認為我們是不是具備了國際化的條件,。中國是一個發(fā)展中國家,，人均GDP還很低，這樣的國家發(fā)行的貨幣能國際化嗎,？一般有儲備貨幣的國家,，就是它的貨幣成為世界儲備貨幣的國家，無論是美國,、歐盟,、英國、日本,，人均GDP都比中國高很多,。
對此，哈繼銘強調(diào),，一個國家的貨幣能不能國際化,，并不在于這個國家人均收入的多少，而是主要取決于以下四個因素：本國的總體經(jīng)濟規(guī)模,、通貨膨脹率,、匯率的穩(wěn)定性或者波動性、國家金融市場的規(guī)模,。
經(jīng)濟規(guī)模越大,，這個國家的貨幣就越有資格成為儲備貨幣。如歐元的崛起,，就跟歐共體的形成有關(guān),。日元成為國際儲備貨幣之一，也是跟它在上個世紀70,、80年代的經(jīng)濟騰飛有關(guān),。英國那是歷史遺留問題，它過去曾經(jīng)經(jīng)濟規(guī)模很大,，所以英鎊也一直是儲備貨幣,。
今天，中國的GDP哪怕不用購買率評價來衡量,，單用市場匯率來計算,，也已經(jīng)排到第二位，超過了日本,。經(jīng)濟總量已經(jīng)從1978年改革初期的占全球1.8%,，到了去年占全球9.3%。
出口總量中國更是全球第一,。如果經(jīng)濟規(guī)模用凈出口來衡量,，中國已經(jīng)從1978年占全球的0.8%，到今天占全球的12%,。而且在亞洲區(qū)域內(nèi),，對許多周邊國家來說，中國是最大和最主要的貿(mào)易伙伴,，也是當之無愧的出口最大國,。
再看另外幾個指標是不是滿足成為儲備貨幣的條件，比如通貨膨脹率是不是過高,。一個國家如果通貨膨脹率過高,，那它的貨幣就很難成為儲備貨幣，所以通貨膨脹率一定是要溫和的,。
中國過去十年的通貨膨脹率平均是1.56%,，比美國還低，比歐元區(qū)和英國也低,，當然比日本高,，因為日本是通縮的。所以從通貨膨脹率指標來看,，中國也夠資格,。
從匯率波動指標，匯率標準差來看,，中國過去十年平均是0.14,，是相當穩(wěn)定的,。當然后五年匯率有一定的波動，而這主要是因為人民幣盯住了美元,，美元跟其他貨幣波動造成了人民幣的波動,，但總體來說人民幣匯率還是相對比較穩(wěn)定的，不像有些拉美國家,，匯率幾年可以升值很多,，又在幾年內(nèi)可以貶值很多，那樣的國家可能經(jīng)濟規(guī)模很大,，但它的貨幣很難成為國際儲備貨幣,。
另外，談到資本市場的情況,。中國的股市這幾年規(guī)模在不斷擴大,，排名在美國之后，和英國相差無幾,。也就是說從這四個條件來看,，人民幣基本上都滿足成為儲備貨幣的條件�,！八晕矣X得人民幣的國際化是具備了可行性的,。”哈繼銘說,。
接下來,，哈繼銘重點討論的是人民幣為什么要國際化的問題。
哈繼銘說,，條件具備了,，但是不是一定讓人民幣國際化也需要討論。有的小國家因為經(jīng)濟規(guī)模不夠,，就不愿意這么國際化,，因為它覺得這么做的話也不一定有好處，反而貨幣政策可能會失控,。
對此,，哈繼銘表示，像中國這么一個大國,，貨幣國際化會有一些負面影響,，但這不是最主要的，需要看到的是更多的好處,。
第一,，能夠享受國際鑄幣稅。哈繼銘說,，國際鑄幣稅的定義可能大家在書本上都看到過,，但他對國際鑄幣稅的理解就是,，美元國際化了，美國只要開機器印票子,，跑到中國隨便拿工業(yè)制品,；跑到中東隨便拿石油，天然氣,。哪天人民幣國際化了，中國也是機器一開票子印出來,，跑到東南亞大米隨便拿,，跑到有些國家自然資源隨便拿。這可能是對鑄幣稅最樸素也最實質(zhì)的理解,。
第二,，提高國家貨幣政策的獨立性。如果說一個國家的貨幣能夠國際化,，當然前提條件是其匯率一定是由市場決定的,，而不是用行政手段控制。一旦匯率市場化了,，那么在這個國家資本市場比較開放的情況下,，貨幣政策的獨立性就具備了。如果說資本市場是開放的,，但匯率是僵硬的,，那就不可能有貨幣政策的獨立性，除非把匯率搞活,。
第三,，有利于國際儲備貨幣的分散化。因為本國貨幣如果不能用作國際貿(mào)易結(jié)算,，勢必要儲備很多能夠幫助進行結(jié)算貿(mào)易的貨幣,。如果美元是最盛行的結(jié)算貨幣的話，各國就拼命攢美元,，這會使得一國外匯儲備幣種非常集中,。一旦美元貶值，就會遭受損失,。但如果本國貨幣也能作為貿(mào)易結(jié)算貨幣,，那就自然不需要那么多美元以及其他的儲備貨幣。所以說,，人民幣國際化有利于抵御國際經(jīng)濟環(huán)境變化對中國可能帶來的過大沖擊,。
第四，為對外貿(mào)易投資活動提供便利,。如果本國貨幣能用作貿(mào)易結(jié)算,，就不會存在匯率風險,。本國的很多成本都是以人民幣計算，如果對外進行貿(mào)易或者投資,，最后收入的是美元,，中間就有一個匯率風險。但如果對外貿(mào)易或投資以人民幣結(jié)算,，這就是自然對沖,，對貿(mào)易投資有促進作用。
第五,，給我國的金融機構(gòu)帶來新的業(yè)務收入,。原來的結(jié)算都是外幣結(jié)算，現(xiàn)在可以用人民幣來結(jié)算,，它是一種新的業(yè)務,，可以帶來新的收益。
第六,，有利于一個國家打造國際金融中心,。如果讓中國某個城市成為人民幣結(jié)算中心，對提升這個城市的金融中心地位是非常有益的,。另外倒過來,，國際金融中心的形成也將迫使這個國家實現(xiàn)利率市場化、匯率市場化,。哈繼銘認為,，中國的利率市場化走在了匯率市場化之后。匯率市場化2005年就開始了,，到現(xiàn)在匯率升了不少,，中間也有波動。但市場化確定利率的機制還比較缺乏,。而一旦匯率可以自由波動,，那利率和匯率之間就要掛起鉤來，不然就存在套利的機會,。所以匯率市場化可以用來倒逼利率市場化的改革,。
哈繼銘還談到國家貨幣市場化進程中的經(jīng)驗和教訓。
他首先提到的是熱錢流入的問題,。哈繼銘說,，日本是在上個世紀70、80年代推動的日元國際化,。日元在外貿(mào)結(jié)算當中的占比從1975年開始一直到上世紀90年代初不斷上升,。這帶動了大量資金流入到證券市場來進行證券投資，賭日元升值,。于是到上世紀80年代,，日本的資產(chǎn)價格上漲幅度很大,。
雖然當時日本因此產(chǎn)生了許多資產(chǎn)泡沫，但是哈繼銘認為,，這并不意味著資本市場不可以敞開一些,，因為人民幣國際化過程中需要給境外投資者創(chuàng)造比較順暢的境內(nèi)投資途徑和機會。上世紀20年代美元國際化,，吸引了一些資金,，有人稱之為熱錢，但美國的資本市場表現(xiàn)良好,。這個歷史經(jīng)驗說明,，一個國家貨幣國際化后流入一些熱錢，并不一定意味著就是投機的人來了,，一定會給經(jīng)濟制造泡沫,，因而反對一個國家的貨幣國際化,。
“歷史的軌跡告訴我們,，這是一個很正常的現(xiàn)象。尤其是我們現(xiàn)在資本市場的表現(xiàn)和經(jīng)濟表現(xiàn)有些脫節(jié),，這時候適當?shù)刈屢恍┵Y金回流不存在制造泡沫的問題,。”哈繼銘說,。
不僅如此,，他還強調(diào)：一個國家往往正是在它貨幣有升值潛力和動力的時候，才能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣的國際化,。一旦一個國家的貨幣被預期要貶值,，那時就想國際化都不可能了。也就是說,，一個國家推動貨幣國際化是要抓時機的,，一旦失去機會，就會時不再來,。
比如有的國家的貨幣,，可能因為一些結(jié)構(gòu)因素的惡化，在未來相當長一段時間內(nèi)都面臨貶值的壓力,。再具體一些,，一個國家如果政府債務負擔很重，未來就一定要通過稅收解決,，所以一旦政府欠債很多,，老百姓不敢消費，結(jié)構(gòu)問題就會越發(fā)嚴重,。有觀點認為,，這個時候政府的財政刺激是不管用的,，因為財政刺激可能導致赤字進一步增大。
且不說這種觀點正確與否,，但有一點是可以肯定的：一個政府如果債務負擔很重的話,，未來的政府開支就會減小，最終使得經(jīng)濟增長速度放緩,。
除了財政問題,，人口問題也可能帶來貨幣的貶值壓力。隨著全球社會逐漸進入老齡化,，未來20-30年人口因素對于經(jīng)濟增長的動力將不如過去的20-30年,。由于這一現(xiàn)象在發(fā)達國家更為明顯，所以未來20-30年發(fā)展中國家的增長速度有望明顯快于發(fā)達國家,。
考察二戰(zhàn)后日本的人口變動情況就會發(fā)現(xiàn),，日本投降前后出生率特別高，因為其社會經(jīng)歷了巨大的戰(zhàn)爭創(chuàng)傷,，需要補充人口,。但是出生率很高的國家一定是比較貧困的，因為撫養(yǎng)下一代會占用應該進行儲蓄和投資的資金,。而一個國家如果投資不足,，發(fā)展速度就會比較緩慢。當時的日本主要是依靠外援,，包括依靠美國和歐洲的投資發(fā)展起來的,。
過了這一階段，社會補充人口的需要就會降低,，出生率自然而然下降,。而且隨著早年出生的這些人逐漸長大，這個社會就出現(xiàn)有工作能力的人占比很高,，并且呈逐年上升的好勢頭,。然而到了上世紀90年代，這些40-50年代出生的人到了退休年齡,，日本社會開始進入老齡化,。
如果人口結(jié)構(gòu)是中間大兩頭小，也就是說青年,、中年人特別多,，這時經(jīng)濟增長比較快，儲蓄率也比較高,，因為有很多人工作,，個人家庭負擔輕，剩余的錢會用于儲蓄和投資。
而進入老齡化階段后,，社會上老人占比高,，中年人和小孩比較少，社會經(jīng)濟增長速度再次慢下來,，社會儲蓄率下降,，因為老人基本上沒收入但還需要消費，而且消費在社會中的占比也會上升,。這不需要靠經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也可以達到,，只是說如果用政策推動，這個時刻到來的可能更快一些,。
日本人口結(jié)構(gòu)的三階段變化中國也會經(jīng)歷,。哈繼銘表示，目前中國正處于人口結(jié)構(gòu)從左三角形變成橄欖形的過程當中,，是實現(xiàn)貨幣國際化最好時機,。一旦人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成橄欖形，并且逐漸由橄欖形變成右三角形的話,，“想國際化就過了這個村沒這個店了”,。
怎么才能讓人民幣飛起來？
哈繼銘說,，中國的政策是從貿(mào)易開始做起的,。然后再推到投資,，從直接投資做起,，將來可能走向資本賬戶投資。在直接投資里面,，進一步細分就是先外投,。今年1月份人民銀行已經(jīng)出臺相關(guān)政策。相信年內(nèi)還會有政策出臺,，讓人民幣可以向內(nèi)投,。
最近幾年，人民幣國際化基本上是按這個思路進行,。在貿(mào)易領(lǐng)域,，2009年7月份幾個城市幾家企業(yè)被選為試點，積累經(jīng)驗之后把試點擴大到更多城市,。從統(tǒng)計數(shù)字可以看到,，人民幣在外貿(mào)中發(fā)揮的作用越來越大，而且上漲幅度非常驚人,。2009年全年的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算金額不到36億元,，而在2010年已超過5000億元，2011年的前三個月更是達到3600多億元，相當于去年全年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算金額的70%,。此外,，和其他一些國家的貨幣互換也開始起步。
在資本帳戶投資方面,，哈繼銘建議用香港作為試驗田,。他說，現(xiàn)在香港就是資本賬戶完全開放的地區(qū),，其他城市還沒開放,，作試點肯定有缺陷。而貨幣國際化是以資本賬戶徹底開放為條件,，所以選擇香港作為橋頭堡,，來進行人民幣國際化的試點非常有必要。
香港近年在人民幣結(jié)算方面也取得了很大的成就,。2004年初,，香港市場上基本沒有人民幣，而現(xiàn)在人民幣已經(jīng)非常搶手,。2009年底人民幣在香港的存款為600多億元,，2010年底達到3150億元，今年三月底是4514億元,，保守估計到今年末將突破8000億元,，甚至可能達到10000億元。
雖然人民幣在香港的存款量不斷上升,，但市場上的人民幣還沒有多少可用于投資,。香港的人民幣存款利率很低，半年期的只有0.7%,。那么多人民幣主要都用于在香港發(fā)人民幣債券,。在香港發(fā)行的人民幣債券叫典型債，政策規(guī)定,，中國的銀行,、在境外注冊的公司、一些紅籌股公司等可以去發(fā)典型債,，但在國內(nèi)注冊的非銀行機構(gòu)是不能到香港發(fā)行人民幣債券的,。
除了銀行，中國自己的企業(yè)并沒有好好利用這一廉價的機會,。這里面的一個原因是考慮到發(fā)債券的錢拿回來后可能會對國內(nèi)的貨幣政策造成一定的沖擊,。應該說，沖擊是肯定有的,，但從定量來看影響微乎其微,。因為現(xiàn)在香港的人民幣存款為4500多億元，發(fā)債券的存量也就800多億元，跟國內(nèi)75萬億元的M2簡直不可比,。當然減少人民幣回流對國內(nèi)貨幣政策的干擾,，更好的選擇是讓人民幣飛到別國的央行里面去，那就是人民幣國際化的最高境界了,。
哈繼鳴說,，最近這方面有了進展。除了典型債之外,，一些定期存單逐漸出現(xiàn),，以人民幣來計量的保險產(chǎn)品也在推進。最近李嘉誠的公司發(fā)了第一支在香港可以投資購買的股權(quán)類產(chǎn)品,。將來應該讓拿到人民幣的人有更多的投資機會,，只有有了這樣的機會，他才可能更多地持有人民幣,。中國之所以會有很多美元儲備,，就是因為美元的債券市場極大，可以進出自如地買賣,。所以,，如果中國想讓別國央行持有人民幣，也要學習美國,，發(fā)展自己的人民幣債券市場,。
此外，現(xiàn)在有的企業(yè)可以在香港發(fā)人民幣債券,，但得到的錢要拿回來的還不容易,，政府管得還比較嚴。因此,，哈繼銘建議,，銀行應該起到讓人民幣飛的助力器作用,，發(fā)行的人民幣債券最好別拿回國內(nèi)市場,，而是直接貸給別的國家，讓這些國家拿了人民幣之后從我國購買商品,。
總而言之,，在實現(xiàn)人民幣直接投資之后，股權(quán)類和債券類的投資也應逐步放開,。對于人民幣最終在國際貨幣基金組織里成為特別提款權(quán)(SDR)的一部分,，哈繼銘有很大的信心。但同時他指也出,，所有SDR里的貨幣都是自由可兌換貨幣,，如果人民幣不實現(xiàn)貨幣的最終自由可兌換，要想進入SDR就還有一段距離要走。
問：您剛才說在香港人民幣很搶手,，是否和人民幣的升值預期有關(guān),？
答：在IMF工作的11年中，我中間有兩年停薪留職到香港經(jīng)濟管理局任職,。在香港的兩年,，我都是基于香港的匯率制度研究相關(guān)的經(jīng)濟政策。
現(xiàn)在很多國內(nèi)外企業(yè)和銀行都愿意在香港發(fā)行人民幣債券,。其實在香港發(fā)行人民幣債券,，利率相當?shù)停芏嗥髽I(yè)發(fā)出來的債券利率才2%到3%,。但是由于投資者對人民幣升值有一個比較強的預期,，覺得買了人民幣的產(chǎn)品一年之后有2%到3%的利息，同時人民幣可能再升值4%到6%,，加起來就可能是7%到9%的回報率,，所以大家都搶著要。
可以說在匯率問題上,，鑒于我的工作經(jīng)歷,，從宏觀到微觀，從政策的制訂,、分析到從商業(yè)的角度遵循人民幣以及匯率政策改革的變動所做的微觀工作,，具有一定的發(fā)言權(quán)。
問：第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示,，中國社會人口老齡化進程逐步加快,，人口紅利也將隨之消失，您認為,，進入老齡化社會后,，中國經(jīng)濟增長的動力在哪里？
答：一旦步入老齡化社會,，社會當中有工作能力的人數(shù)占比將明顯下降,。中國的經(jīng)濟幾十年可以保持快速增長是有先例的，日本韓國當初也走過這樣的道路,。但是不能因為它持續(xù)時間長,，就認為永遠都是這樣。現(xiàn)在房地產(chǎn)價值快速上漲,，但是一旦將來人口拐點出現(xiàn),，房屋的價值就會快速下降。
不光城市會出現(xiàn)老齡化,，農(nóng)村也會出現(xiàn)老齡化,。農(nóng)民一旦變老,，他進城后由誰來供養(yǎng)？現(xiàn)在出來打工的人非常年輕,，但是隨著農(nóng)村老齡化的到來,，打工的人也會減少。此外,，因為中國城市化的基礎(chǔ)不夠扎實,，農(nóng)民工在城里干了十二十年，還有很多沒有房子和城市戶口,，孩子在城里不能享受社保和公平的教育,，所以有一些農(nóng)民工將來還要回去。
到了那個時候,，中國還可能出現(xiàn)去城市化,，這會使得國家的工資壓力上升。隨著工資上漲,，老齡化又會導致儲蓄率下降,，資金的成本變貴，利率上升,。這兩種要素價格同時上漲,，到時投資者會發(fā)現(xiàn)干啥都很難掙錢。日本現(xiàn)在就是這樣的,，中國可能會遇到同樣的挑戰(zhàn),。
當然中國和日本相比也有不同的地方，主要表現(xiàn)在兩個地方：一是中國幅員遼闊,，即使沿海城市勞動力成本上升,，內(nèi)陸地區(qū)還有相當大的發(fā)展空間。
但是再往前走呢,？等中國的人口紅利在內(nèi)陸地區(qū)也用完了的時候,，可能就要追求其他經(jīng)濟發(fā)展的動力了。那個時候的動力在哪里呢,？在改革�,，F(xiàn)在我們聽到市場上有一些投資者擔心中國會發(fā)生通貨膨脹，也有人擔心中國經(jīng)濟會硬著陸,。這是一個矛盾,。如果要應對通貨膨脹，應該采用緊縮的政策,，如果要應對硬著陸，應該采用刺激政策,。但是如果這兩種情況都出現(xiàn),，簡單的需求管理政策就很難起到作用,，必須用供應方的政策。所謂供應方的政策,，在中國就是要改革,，把供應曲線往外推，提高生產(chǎn)力,。在這個領(lǐng)域中國還有很多可以挖掘的空間,。