前不久,，因?qū)?guó)際金融危機(jī)做出正確預(yù)測(cè)而有“末日博士”之稱的紐約大學(xué)教授魯比尼（Nouriel
Roubini）公開(kāi)發(fā)表文章,，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2013年后遭遇“硬著陸”,，可能出現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退,。他的看法引發(fā)了廣泛討論,。筆者認(rèn)為,，從反映投資效率的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)“硬著陸”跡象,，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起高度警惕和重視,。
| |
有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)“硬著陸”的看法 |
魯比尼的主要觀點(diǎn)是中國(guó)在實(shí)物資本,、基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)方面投資過(guò)度，投資比重過(guò)大將造成產(chǎn)能過(guò)剩,，并使得投資效率下降,，最終出現(xiàn)不良貸款問(wèn)題。如果中國(guó)繼續(xù)沿著投資導(dǎo)向的道路發(fā)展下去,，將進(jìn)一步惡化行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題,，隨著固定投資逐步飽和，經(jīng)濟(jì)將急劇放緩,，發(fā)生“硬著陸”,。
魯比尼判斷中國(guó)投資過(guò)度以及投資效率較低的主要證據(jù)是，根據(jù)他本人兩次到中國(guó)訪問(wèn)所看到的情況,，很多新建的機(jī)場(chǎng)和高速列車旅客不多,，高速公路利用率不高,，政府辦公建筑過(guò)于豪華，很多開(kāi)發(fā)區(qū)空無(wú)一人等,。這種情況說(shuō)明中國(guó)的投資效率低下,，可能使得信貸資產(chǎn)的質(zhì)量受到影響。
魯比尼認(rèn)為“十二五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然要依靠投資如興建公共住房來(lái)拉動(dòng),，但中國(guó)未來(lái)投資空間有限,。投資效率下降和投資空間縮小，將使得中國(guó)依賴投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式不可持續(xù),。
由于曾經(jīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)做出正確預(yù)測(cè)，魯比尼關(guān)于某一經(jīng)濟(jì)體走向的言論在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界有很大的影響力,。魯比尼的言論引發(fā)了一輪關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的討論,。美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校教授艾肯格林（Barry
Eichengreen）等一些國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家也持有類似觀點(diǎn)。他們認(rèn)為,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨諸多問(wèn)題,，有危機(jī)前兆。
| |
中國(guó)投資效率沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)下降 |
批評(píng)中國(guó)投資率過(guò)高并據(jù)此判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)的說(shuō)法已經(jīng)持續(xù)了十幾年,。例如,，2004年就有美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2008年出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，但類似這樣的判斷總是落空,。我們認(rèn)為,，高投資率是否將導(dǎo)致浪費(fèi)并給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵要看投資效率是否出現(xiàn)下降,。
普遍使用的測(cè)度投資效率的指標(biāo)是增量資本產(chǎn)出率（Incremental
Capital-Output
Ratio,，簡(jiǎn)稱ICOR），其衡量增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量情況,。當(dāng)ICOR提高時(shí),，說(shuō)明增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量變大，意味著投資效率下降,。如果經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)伴隨著高投資率和ICOR指標(biāo)持續(xù)升高的現(xiàn)象時(shí),，則預(yù)示著經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該高度警惕,。從經(jīng)驗(yàn)上看,，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的ICOR指標(biāo)超過(guò)其長(zhǎng)期平均水平1個(gè)單位就屬于偏高。
另一個(gè)常用的反映投資效率的指標(biāo)是平均利潤(rùn)率,。從微觀角度來(lái)看,，企業(yè)的投資是否有效率，就要看企業(yè)能否彌補(bǔ)投資成本并獲得正常的利潤(rùn),。如果全社會(huì)的投資效率下降,，反映為全社會(huì)平均利潤(rùn)率的下降,。
從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)看，ICOR可以反映投資效率,，并在一定程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)健康程度,。該指標(biāo)持續(xù)上升時(shí)，往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險(xiǎn),。日本,、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的情況可以說(shuō)明投資效率指標(biāo)下降的預(yù)警作用,。
以日本為例,，20世紀(jì)90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂,，陷入長(zhǎng)期衰退,。深入分析其原因，投資效率下降是其銀行體系形成大量壞賬的重要原因之一,。日本ICOR指標(biāo)的平均值從20世紀(jì)70年代的3,，升高到20世紀(jì)80年代的5.3。與此同時(shí),，日本的平均利潤(rùn)率從1981-1985年的8%左右下降到1986－1990年的不到6%,，也說(shuō)明投資效率出現(xiàn)了明顯下降。
再以亞洲金融危機(jī)相關(guān)國(guó)家的情況為例,。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前,，泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)家的投資率持續(xù)升高,，從1980年代后期的不到30%上升到危機(jī)爆發(fā)前1995年和1996年的40%左右,。與此同時(shí)，投資效率出現(xiàn)明顯下降,，反映投資效率的ICOR從2左右提高到接近4,，投資效率的下降使得高投資難以為繼，并產(chǎn)生大量問(wèn)題金融資產(chǎn),，最終爆發(fā)了金融危機(jī),。
我們之所以認(rèn)為魯比尼等人的觀點(diǎn)不能成立，主要依據(jù)是我國(guó)投資效率并未出現(xiàn)明顯下降,�,？傮w來(lái)看，反映中國(guó)投資效率的指標(biāo)沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)明顯下降,。雖然2009年中國(guó)的ICOR指標(biāo)曾出現(xiàn)明顯上升,，這是經(jīng)濟(jì)處于低谷時(shí)的現(xiàn)象，反映出我國(guó)采取四萬(wàn)億投資計(jì)劃應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)所付出的代價(jià),。
原因在于,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低落階段,，政府采用積極的財(cái)政政策增加投資，由于從投資到形成生產(chǎn)能力并發(fā)揮作用有一定時(shí)滯,，產(chǎn)出并不會(huì)馬上增加,，反映在ICOR指標(biāo)上，會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)升高現(xiàn)象,。但2010年中國(guó)ICOR已經(jīng)降至3左右的正常水平,，沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)上升的情況，說(shuō)明投資效率并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)下降的情況,。
從社會(huì)平均利潤(rùn)率指標(biāo)來(lái)看,，近兩三年來(lái)中國(guó)企業(yè)平均利潤(rùn)率還保持在適當(dāng)水平。2009年受國(guó)際金融危機(jī)影響,，中國(guó)社會(huì)平均利潤(rùn)率出現(xiàn)了明顯下降,。但2009年9.6%的平均利潤(rùn)率水平，仍然比1990－1991年和1998－2002年期間9%以下的利潤(rùn)率水平要高,。2010年由于企業(yè)效益指標(biāo)出現(xiàn)明顯改善，社會(huì)平均利潤(rùn)率回升,。
再者,，即便中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下降，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也不像美國(guó)那樣大,。從我國(guó)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的情況看,，兩者增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重約11%，遠(yuǎn)低于美國(guó)21%的比重,，表明中國(guó)在金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí),，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的影響不會(huì)像美國(guó)那樣大。
| |
如何防控中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn) |
從以上分析可見(jiàn),，中國(guó)經(jīng)濟(jì)效率并未像魯比尼等人認(rèn)為的那樣出現(xiàn)了明顯下降,，沒(méi)有出現(xiàn)“硬著陸”的跡象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體上發(fā)展還比較穩(wěn)健,。但這并不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全健康,，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的問(wèn)題應(yīng)保持高度警惕，防止其演變成為宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。
第一,，警惕投資率偏高潛在的風(fēng)險(xiǎn)。2009年我國(guó)投資率為47.7%,，此前多年呈逐年上升態(tài)勢(shì),。投資率過(guò)高將擠壓消費(fèi)，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,，同時(shí)不斷增加的大量投資最終可能會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩,，引發(fā)投資效率下降的問(wèn)題,。如果投資效率下降，意味著貸款支持的投資不能形成具有較好生產(chǎn)能力的固定資本,，未來(lái)能否償還貸款支持的投資資本就成了問(wèn)題,，可能導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),。
第二,，重視金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要防范金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩和危機(jī),，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。根據(jù)我們的分析，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格從2006年年中高點(diǎn)到目前下降了25%左右,，回到了2003年底的水平,，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌造成2003年底以來(lái)出售房地產(chǎn)的市值縮水約4000億美元，約占同期美國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的18%,。
我國(guó)從2009年初開(kāi)始加大房地產(chǎn)調(diào)控力度至今,，房地產(chǎn)銷售均價(jià)也上漲了約25%，如果我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格回落到當(dāng)時(shí)的水平,，縮水市值將占同期我國(guó)新投放貸款的比例約為16%,。近年來(lái)，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占比重在持續(xù)上升,，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)多年較快上漲,，要注意消化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。