目前貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)明顯放緩，工業(yè)生產(chǎn)的減速也日益顯現(xiàn)，緊縮效應(yīng)已經(jīng)初步看到了成果,。但是對于下半年貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何操作，市場存在一定分歧,。筆者認(rèn)為，貨幣政策還沒有到放松的時(shí)候,。
首先,，通脹仍然處于比較高的水平。盡管綜合來看6月份通脹到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)之后,，受翹尾因素走低影響開始回落,，全年通脹仍然接近5%，超出容忍度,。從目前的貨幣條件看,，M1、M2通過連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)已經(jīng)降低到抗通脹的水平,。但是應(yīng)該看到目前的緊縮所承受的壓力非常大,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，政府投資的沖動仍然非常強(qiáng)烈,，特別是在保障房,、水利和高鐵方面。
貨幣投放方面,，一季度基礎(chǔ)貨幣增長了29%,，遠(yuǎn)高于M1和M2的增速，顯示目前的貨幣供應(yīng)回落更多是政府粗暴管制的結(jié)果（包括對信貸的控制直接減少派生貨幣以及限制房地產(chǎn)交易降低貨幣流通速度）,。外生的政策引導(dǎo)目前還并未轉(zhuǎn)化為內(nèi)生的需求實(shí)質(zhì)回落,，房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資仍然非常快,。這種情形下,，貨幣政策一旦有所放松，總需求將會快速回升,。
其次,，經(jīng)濟(jì)仍在負(fù)利率環(huán)境之中運(yùn)行。負(fù)利率在經(jīng)濟(jì)較快增長過程中,，危害顯而易見,。負(fù)利率鼓勵(lì)高杠桿，為政府,、企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化埋下陷患,。在經(jīng)濟(jì)上升期放大需求，推高資產(chǎn)價(jià)格,，形成泡沫和通脹,，下行期泡沫破滅將會帶來嚴(yán)重的衰退。
最后,，制造業(yè)勞動力供給吃緊顯示我國能夠承受的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度在下降,。貨幣政策繼續(xù)從緊無需考慮失業(yè)問題。由于前幾個(gè)季度特別是2010年下半年的經(jīng)濟(jì)增速較快,，導(dǎo)致要素投入出現(xiàn)瓶頸,，尤其表現(xiàn)在勞動力供給不足方面。從人社部一季度報(bào)告來看,，全國城市就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)登記的就業(yè)供求比例為1.07（職位/求職）,，為歷史新高。這說明了目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然超出合理的區(qū)間,，是充分就業(yè)水平以上的經(jīng)濟(jì)增速,。也就是說我國目前經(jīng)濟(jì)回落過程中不會出現(xiàn)大量失業(yè)的現(xiàn)象。
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數(shù)量化工具傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì) |
低利率和信貸控制的政策組合,，使得信貸配給更加嚴(yán)重,，中小企業(yè)在緊縮周期中維持流動資金更加困難。目前的中小企業(yè)經(jīng)營還伴隨著另外兩大困難,。第一,，中小企業(yè)尤其是勞動密集型制造業(yè)企業(yè)面臨勞動力成本的快速上漲，據(jù)我們在江浙一帶的調(diào)研,，勞動力成本同比上升30%左右,，侵蝕著企業(yè)利潤和現(xiàn)金流。第二,，由于宏觀調(diào)控不斷地打擊需求,，部分企業(yè)下游需求回落，收入增長放緩,。
央行高頻率使用上調(diào)準(zhǔn)備金率和信貸控制,，企圖透過商業(yè)銀行控制信貸投放達(dá)到抑制總需求的目的，實(shí)際上將宏觀調(diào)控中進(jìn)行資金配置的權(quán)利下放給了商業(yè)銀行,。商業(yè)銀行是營利機(jī)構(gòu),，有自己的利益訴求，國有或大型企業(yè)在信貸緊縮周期中相對有利,。
綜合來講,，準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)和偏緊的窗口指導(dǎo)正在將極具活力和承載大量就業(yè)的中小企業(yè)逼往倒閉的邊緣,。這些企業(yè)不懼利率上調(diào)，他們能夠用自己的創(chuàng)新對沖掉成本的上升,，但是卻苦于巧婦難為無米之炊,。準(zhǔn)備金率上調(diào)這種粗暴的數(shù)量型工具透過銀行扭曲了資源配置，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害越來越大,。
判斷利率是否應(yīng)該做出調(diào)整的基本原則有兩個(gè),，一是通脹是否超過了目標(biāo)通脹；二是看經(jīng)濟(jì)增速是否超過了潛在增速,。目前來看兩個(gè)原則都符合,，正確的決策就是果斷向上調(diào)整利率。央行在加息方面主要有兩個(gè)顧慮：
首先是擔(dān)心熱錢流入,。國際游資如果想要博取利差有三個(gè)條件：第一是存在顯著的利差,；第二是資本流動自由，便于快進(jìn)快出,；第三是國內(nèi)有流動性好的資產(chǎn)標(biāo)的,。比照這三個(gè)條件中，中國相對其他國家都不具備絕對優(yōu)勢,，而且違法的外匯流入和流出都是有被沒收和罰款風(fēng)險(xiǎn)的,。
其次，地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露,。與其擔(dān)心加息會給地方政府增加付息壓力,，不如想想為什么地方政府能夠積累這么多的債務(wù)，正是因?yàn)榈胤秸谂e債的時(shí)候沒有太多的壓力,，才導(dǎo)致了目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)都要面對的地方政府違約風(fēng)險(xiǎn),。因此，治本之方就是必須改變過于廉價(jià)的資金供給,，增強(qiáng)其改善債務(wù)支持項(xiàng)目經(jīng)營的動力,，逐步加息擠出不良債務(wù)。對于犯錯(cuò)的人,，應(yīng)該加大教育力度,，而不是繼續(xù)縱容，主動教育相比事后勞改對社會的沖擊也要小,。
兩個(gè)主要的憂慮邏輯上都有問題,，央行應(yīng)當(dāng)果斷加息，并逐步扭轉(zhuǎn)負(fù)利率,。準(zhǔn)備金率調(diào)整必要性下降,，未來不宜頻繁上調(diào)。
通脹會導(dǎo)致財(cái)富的再分配,，較高的通脹目標(biāo)有違社會公平,。不能因?yàn)橥涀吒呋蛘呖刂齐y度加大就提高通脹容忍度,，當(dāng)前的通脹沒有必然性，治理通脹的邏輯應(yīng)該是穩(wěn)定貨幣供應(yīng),，回歸均衡增長,。通過提高通脹容忍度來治理通脹只會讓通脹在下一輪變得更高。
當(dāng)前的通脹確實(shí)有一些結(jié)構(gòu)上的原因,。短期對通脹影響比較大的結(jié)構(gòu)性問題是目前制造業(yè)的勞動力需求大，工資上漲快,�,；蛘哒f可貿(mào)易部門擴(kuò)張較快，帶動可貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門工資上漲,，從而從成本上驅(qū)動部分消費(fèi)品價(jià)格上行,。理論上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)下（鼓勵(lì)可貿(mào)易部門發(fā)展，非貿(mào)易部門發(fā)展滯后）比均衡狀態(tài)下更容易產(chǎn)生通脹,，但是結(jié)構(gòu)失衡不是提高通脹容忍度的理由,，結(jié)構(gòu)失衡的情況下，提高容忍度只會加劇失衡,。正確的做法是果斷加息,，將通脹控制在較低的水平上，然后在一個(gè)穩(wěn)定的宏觀環(huán)境中推進(jìn)各項(xiàng)改革,，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡增長,。
當(dāng)前的貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決盯住通脹，提高基準(zhǔn)利率至適當(dāng)水平,，平抑全社會總需求,，將資金的配置權(quán)交回市場，為市場創(chuàng)造一個(gè)公平的競爭環(huán)境,。而不是一味的上調(diào)準(zhǔn)備金率和對信貸額度進(jìn)行粗暴的數(shù)量限制,。