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6月公開市場到期規(guī)模再反彈，繼5月公開市場到期規(guī)模下降到5410億元之后,，6月公開市場到期規(guī)模再度反彈至5980億元的高位,。龐大的到期量使得央行公開市場操作成本壓力上升,，操作難度加大。由于利率受到壓制,，央行公開市場操作的規(guī)模自3月份后急劇下降,。公開市場回收貨幣的功能基本散失，2011年以來,，除了3月份實(shí)現(xiàn)了凈回籠外,，其余月份均是凈投放。實(shí)際上,，自金融危機(jī)后公開市場回收貨幣的功能一直得不到發(fā)揮,，央行回籠貨幣的渠道只有提高存款準(zhǔn)備金率（提準(zhǔn)）這條唯一途徑。公開市場的發(fā)展階段特征,，決定了中國的公開市場操作只能是,，除了在有限的月份起了回收貨幣功能外，整體上仍然處于投放貨幣階段,。歷史看,，除了2009年的四季度和2010年上半年,，公開市場操作起了回收貨幣功能外，其它時(shí)期都處于貨幣投放階段,。
筆者認(rèn)為,，中國央行有意壓制利率。2011年1-2月,，受春節(jié)因素影響,，央行公開市場操作回籠貨幣規(guī)模處于較低水平，兩個(gè)月份均低于1000億,；3,、4、5月央行公開市場操作規(guī)模分別為9580億,、6150億和3350億,。受到期資金的影響，2011年公開市場上除3月份是凈回籠外,，其余月份均是凈投放,。歷史上觀察，公開市場月度回收規(guī)模曾多次突破1萬億,，表明只要利率有所提升,，公開市場操作仍有提升空間。央行不采用提高貨幣一級市場利率,、加大貨幣回籠力度,，而采用提準(zhǔn)方式，自然不會是考慮到自身的操作財(cái)務(wù)收益情況,，而是有意控制利率不得已而為之的結(jié)果,。貨幣當(dāng)局棄明顯有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和價(jià)格調(diào)控的價(jià)格根據(jù)不用，而繼續(xù)采用數(shù)量工具,，表明“哥發(fā)威”(Government
Funding
Vehicle)已對政策形成制約,，中國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的難度進(jìn)一步加大。
提準(zhǔn)短期對供給沖擊較大,、宏調(diào)效果有限,。我們認(rèn)為，貨幣當(dāng)局年度貨幣增速控制目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到,。但是中國此輪貨幣收縮的終極目標(biāo),，并不在于貨幣增速控制，而在于存量回收,。貨幣增速控制,，只是本輪貨幣緊縮的第一步，存量消化才是未來貨幣緊縮的重點(diǎn)和難點(diǎn)。在貨幣增速控制達(dá)標(biāo)的情況下,，繼續(xù)加大貨幣回收力度,，說明貨幣當(dāng)局當(dāng)前對存量化解“抽水”重于“加面”。
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,，必定表現(xiàn)為宏觀過熱和微觀困難的矛盾現(xiàn)象,。一方面，“三荒兩高”說明當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中過熱現(xiàn)象比較嚴(yán)重,；另一方面,，大量企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)了困難現(xiàn)象。從促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的角度,，提高資金價(jià)格是有利于推進(jìn)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的,。
以提準(zhǔn)治理通脹效果值得推敲，并有較大副效應(yīng),。首先：數(shù)量控制加劇了信貸分配現(xiàn)象，中小企業(yè)融資更加困難,，這對經(jīng)濟(jì)活力是很大傷害,；在供給受到?jīng)_擊的情況下，甚至有可能推高價(jià)格水平,。其次,，在信貸分配下，由于導(dǎo)致投資熱的大基建項(xiàng)目不大會受到?jīng)_擊,，因此數(shù)量緊縮短期對推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型無益,。最后，在總需求沒有得到限制且結(jié)構(gòu)問題依舊的情況下,，受供給沖擊的影響,，價(jià)格壓力反而可能惡化。
最終推動貨幣當(dāng)局不得不加息的因素仍然是價(jià)格壓力,。目前市場和政府部門對物價(jià)壓力將長期存在的看法比較一致,，即此輪價(jià)格壓力將延續(xù)較長時(shí)間。我們的測算結(jié)果表明,，如果維持目前的價(jià)格水平不變,，6月份的CPI將達(dá)到6.0%。
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