近期關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的表現(xiàn)又成為熱議的一個(gè)話題,，觀點(diǎn)以“空”為主,。末日博士魯比尼為首的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為2013年中國(guó)房地產(chǎn)泡沫將崩潰,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入嚴(yán)重危機(jī)，帶頭“唱空中國(guó)”,。著名投機(jī)大師索羅斯將辦公室搬到了香港中環(huán),，不少人推測(cè)“舞劍港島”意在“做空中國(guó)”。與此同時(shí),，日前國(guó)家外匯管理局公布《2010年中國(guó)國(guó)際投資頭寸表》后,，有文章從中國(guó)高負(fù)債成本與低投資收益失衡困局的角度解讀，對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備和吸收來(lái)華直接投資提出諸多質(zhì)疑,�,？纯罩袊�(guó)和解讀國(guó)際投資頭寸表，看似風(fēng)馬牛不相及,，其實(shí)他們之間有緊密聯(lián)系,，只是被習(xí)慣看熱鬧的人忽視了或者誤讀了。
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對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債穩(wěn)定性高 |
既然看熱鬧者一邊看空中國(guó),，一邊又提出了“負(fù)債性外儲(chǔ)占四成”等極具沖擊力和煽動(dòng)性的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為,，有必要從一個(gè)專業(yè)的角度來(lái)解讀一下中國(guó)的國(guó)際投資頭寸表以正視聽(tīng),。
國(guó)際投資頭寸（IIP）表是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)觀察對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況,，能夠幫助我們?cè)u(píng)估該經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性,。認(rèn)真研讀中國(guó)2010年末的國(guó)際投資頭寸表，我們得到的基本結(jié)論是：
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債穩(wěn)定性高,，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)暴露程度低,。突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
首先,，對(duì)外資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超負(fù)債，且增速接近,。2010年末中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)總額41260億美元,，對(duì)外金融負(fù)債23354億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)額達(dá)17907億美元,。其中,，對(duì)外資產(chǎn)較上年末增長(zhǎng)19%，對(duì)外負(fù)債增速略快一個(gè)百分點(diǎn),，較上年末增長(zhǎng)20%,。對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)速度也達(dá)到19%。
其次,，對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性,。從資產(chǎn)看，儲(chǔ)備資產(chǎn)29142億美元,，在資產(chǎn)總額中的占比高達(dá)70.6%,。一般認(rèn)為，儲(chǔ)備資產(chǎn)具有最高的安全性和流動(dòng)性,，可以應(yīng)付任何突發(fā)的流動(dòng)性需求,。從負(fù)債看,，外國(guó)來(lái)華直接投資額14764億美元，占對(duì)外負(fù)債總額的63.2%,。大量文獻(xiàn)和跨國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,，直接投資的目的是追求中長(zhǎng)期的收益,，較之證券投資和其他投資（以貿(mào)易信貸和銀行貸款為主）具有更高的穩(wěn)定性，集中外逃的可能性低,。
第三，資產(chǎn)和負(fù)債的匹配程度較好。除了以上提及的儲(chǔ)備資產(chǎn)和直接投資負(fù)債外，中國(guó)吸收的證券投資規(guī)模和對(duì)外證券投資規(guī)模接近,，分別為2216億美元和2571億美元,；中國(guó)其他投資資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模也相當(dāng),，分別為6439億美元和6373億美元,。這兩部分資產(chǎn)和負(fù)債的波動(dòng)性接近，其規(guī)模相當(dāng),，使得風(fēng)險(xiǎn)得到較好的匹配,。
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儲(chǔ)備資產(chǎn)要求：高安全性低收益性 |
有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備以持有美國(guó)國(guó)債為主,，儲(chǔ)備的收益率僅為3%至5%,；而同時(shí)中國(guó)吸收的外國(guó)來(lái)華直接投資的收益率高達(dá)20%,，對(duì)外資產(chǎn)收益率低而對(duì)外負(fù)債收益率高�,？此撇缓侠�,，但儲(chǔ)備資產(chǎn)作為中央銀行持有的對(duì)外資產(chǎn),，其主要目的是在中國(guó)出現(xiàn)大的對(duì)外支付要求和匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)能隨時(shí)調(diào)用,，因此對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的基本要求首先是安全性,，其次是流動(dòng)性,，最后才是收益性,。而且經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)告訴我們，收益和風(fēng)險(xiǎn)成正比,，所以儲(chǔ)備資產(chǎn)的低收益率正是其高安全和流動(dòng)性的體現(xiàn),。儲(chǔ)備資產(chǎn)可以去追求高收益嗎，比如像某些高士建議的：既然“其他投資”項(xiàng)下有6373億美元對(duì)外負(fù)債,，為何還要這樣多的儲(chǔ)備資產(chǎn)呢,。言下之意，就是不如把這些儲(chǔ)備資產(chǎn)直接借給國(guó)內(nèi)的企業(yè)和家庭,�,；仡櫄v史，這樣的想法并非首創(chuàng),，早在亞洲金融危機(jī)之前,，泰國(guó)和韓國(guó)的中央銀行都曾經(jīng)將儲(chǔ)備直接或間接借給其國(guó)內(nèi)銀行和企業(yè)。結(jié)果是,，在危機(jī)到來(lái)的時(shí)候，央行發(fā)現(xiàn)根本無(wú)法支配這部分資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)危機(jī),。
有鑒于此，我們想強(qiáng)調(diào)的是,，對(duì)外資產(chǎn)只有在被央行持有時(shí)才是真正的儲(chǔ)備資產(chǎn),，而儲(chǔ)備資產(chǎn)出于戰(zhàn)略性考慮必須保持低收益性和高安全性。只有這樣,，在中國(guó)發(fā)生國(guó)際資本流入突然停止和流向逆轉(zhuǎn)的情況下，外匯儲(chǔ)備才能及時(shí)發(fā)揮“池子”的作用,，防范匯率投機(jī)沖擊。
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外國(guó)來(lái)華直接投資是穩(wěn)定性較高的負(fù)債 |
外匯局在本次公布數(shù)據(jù)之際,，還修訂了2009年的國(guó)際投資頭寸表，將此前公布的2009年末外國(guó)來(lái)華直接投資余額由9974億美元上調(diào)到13148億美元,，主要是此前歷年的外國(guó)直接投資的利潤(rùn)再投資,。這一做法更準(zhǔn)確反映了外國(guó)來(lái)華直接投資的規(guī)模,，但也引起了前面提及的一些質(zhì)疑,。外國(guó)來(lái)華直接投資的收益率高，在中國(guó)對(duì)外負(fù)債中的占比高,，并不能簡(jiǎn)單認(rèn)為中國(guó)人創(chuàng)造的利潤(rùn)都讓外國(guó)人榨取走了。直接投資除了為我們解決了就業(yè),，提升生產(chǎn)技術(shù)和管理水平,，幫助中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了一席之地外,，很重要的一點(diǎn)是其專注中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì),，因而具有高穩(wěn)定性和低波動(dòng)性，有助于降低對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn),。
有研究表明，外國(guó)直接投資在外資流入總量中的占比每降低1個(gè)百分點(diǎn),，資本流入國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率就增加0.3個(gè)百分點(diǎn),。而證券投資在資本流入國(guó)資本流入總額中的占比連續(xù)三年超過(guò)61.8%以上，該國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性就非常高。由此可見(jiàn),，外國(guó)來(lái)華直接投資穩(wěn)定性更高,。宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定不能簡(jiǎn)單用利潤(rùn)率來(lái)衡量,，況且只有擁有發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)吸收證券投資的比重才能逐步提高,，對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)也有一個(gè)升級(jí)和進(jìn)化的過(guò)程,。
海外看空中國(guó)者歷來(lái)有之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在成長(zhǎng)和發(fā)展中也不斷遇到新的矛盾和新的問(wèn)題。在我們正確解讀中國(guó)的國(guó)際投資頭寸表后可以說(shuō),，中國(guó)的決策層在防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)方面是嚴(yán)肅和審慎的,。當(dāng)前,，如何正確處理好保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、控制通脹和防范國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三者之間關(guān)系的問(wèn)題更為緊迫,，畢竟,，堡壘最容易攻破的地方還是在內(nèi)部。