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近日，證監(jiān)會發(fā)布《保薦業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引（征求意見稿）》,。這是繼今年4月發(fā)布《關(guān)于保薦人重要事項盡職調(diào)查問核表》后,，管理層發(fā)布的又一強化保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管的規(guī)范性文件,。
保薦制度自2004年引入以來，證監(jiān)會出臺了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》,、《證券公司內(nèi)部控制指引》等制度加以規(guī)范,，但保薦人內(nèi)幕交易和內(nèi)部利益輸送仍常有所聞，暴露出保薦機構(gòu)內(nèi)控薄弱和保薦人角色錯位等問題,。同時,，當前IPO質(zhì)量不高、新股破發(fā)和部分IPO被迫發(fā)行中止等也與保薦制度存在一定關(guān)聯(lián),。
這些問題充分暴露出了保薦機構(gòu)誠信與能力的雙重缺失,，凸顯出規(guī)范和強化保薦業(yè)務(wù)的重要性。而保薦機構(gòu)誠信與能力的雙重缺失,，根源于當前保薦制度所內(nèi)含的過度自負管控理念以及監(jiān)管職能和保薦人角色定位的錯位,、越位等問題。
當前保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控體系有一種傾向，即期望提高保薦機構(gòu)內(nèi)控水平,，從源頭上遏制股市外部風險,。以保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控指引為例，指引最為明確的目的是要求保薦機構(gòu)從源頭上提高保薦項目質(zhì)量,、控制發(fā)行失敗或包銷風險等,，然而，這對保薦機構(gòu)而言是不能為而非不愿為,。
具體而言,，保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控體系主要管理的是保薦機構(gòu)在保薦業(yè)務(wù)運營中出現(xiàn)的風險，如規(guī)范所有參與保薦業(yè)務(wù)人的行為,，防范其利用職權(quán)進行內(nèi)幕交易和內(nèi)部利益輸送,，保證所有參與保薦業(yè)務(wù)的人誠實守信、勤勉職守,，并明確其權(quán)責,，嚴格控制保薦業(yè)務(wù)操作風險，提高保薦質(zhì)量等,。至于發(fā)行人的信息欺詐等違規(guī)風險,，只要保薦人在保薦過程中做到誠實守信、且未參與信息造假等違規(guī)行為,，不應(yīng)屬保薦人的擔責和舉證范圍,。殊不知，保薦人與發(fā)行人同樣存在信息不對稱問題,，期望通過提高保薦機構(gòu)內(nèi)控水平來遏制因發(fā)行人信息造假等帶來的股市風險,，不僅存在權(quán)責不對稱問題，而且會直接使保薦機構(gòu)的內(nèi)控體系重點由規(guī)范和控制保薦業(yè)務(wù)行為,，蛻變成管控保薦項目實質(zhì)內(nèi)容風險和發(fā)行人風險,。
事實上，當前內(nèi)幕交易和內(nèi)部利益輸送問題,，本質(zhì)上就是過度傾向于對發(fā)行人風險和保薦項目實質(zhì)內(nèi)容風險的管控,，而淡化了對其保薦業(yè)務(wù)內(nèi)部風險關(guān)鍵點的有效管控。不僅如此,，讓保薦人過度為發(fā)行人風險和保薦項目實質(zhì)內(nèi)容等擔責,，無疑生硬地把保薦人與發(fā)行人的利益捆綁在一起，使兩者成為共乘一條船的權(quán)責共同體,，削弱了保薦機構(gòu)之于發(fā)行人的獨立性,。這樣，保薦機構(gòu)為規(guī)避發(fā)行人風險給其帶來的法律責任,，反而傾向于掩蓋發(fā)行人信息造假等行為,，甚至幫助發(fā)行人隱瞞造假行為。
與此同時，內(nèi)控指引要求保薦機構(gòu)控制發(fā)行失敗或包銷風險,，更有點勉為其難,。保薦人所保薦項目能否發(fā)行成功、是否存在包銷風險,，是一個市場供需雙方博弈的不確定性結(jié)果。嚴格而言,，保薦人根據(jù)其專業(yè)水平可以有所判斷,，但以何種價格發(fā)行既取決于發(fā)行人意愿又取決于投資者接受程度，保薦人更多地只有定價建議權(quán),，發(fā)行人若覺得定價太低或市場覺得定價過高,，都會導(dǎo)致發(fā)行失敗。而且發(fā)行失敗在一定程度上反映市場的有效性,。若監(jiān)管層要求保薦機構(gòu)擔當起發(fā)行失敗或包銷風險之責,，那么保薦機構(gòu)為迎合發(fā)行人利益訴求，而推出不為市場接受的發(fā)行定價,，并為控制發(fā)行失敗等風險而過度宣傳或在發(fā)行詢價等環(huán)節(jié)做手腳以保障發(fā)行成功,，從而導(dǎo)致當前IPO高定價、高PE和高風險的三高問題,，以及為避免包銷風險而動用進行抬轎子等內(nèi)幕交易行為,，畢竟包銷風險本質(zhì)上就是發(fā)行定價未經(jīng)過市場充分博弈所導(dǎo)致的。
由此可見,，當前保薦業(yè)務(wù)的內(nèi)控重點應(yīng)放置在保薦業(yè)務(wù)過程的風險控制和保薦業(yè)務(wù)流程的關(guān)鍵點規(guī)范等領(lǐng)域,，嚴格厘清保薦人、發(fā)行人,、會計和律師事務(wù)所的權(quán)責,，以此為股市提供市場化交易環(huán)境，而非試圖從源頭上消滅風險,。
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