中國證券業(yè)協(xié)會2010年度科研課題獲獎成果選刊
本文獲“中國證券業(yè)協(xié)會 2010年度科研課題（宏觀環(huán)境類）”一等獎
,。原題《貨幣政策規(guī)則和拐點的分析：基于泰勒規(guī)則框架》,。這里發(fā)表其摘要和結(jié)論部分。
中國人民銀行目前采用的仍是貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo),，但不論是在法理上，還是在實際操作上，其調(diào)整依據(jù)均源于經(jīng)濟增長和通貨膨脹這兩個關(guān)鍵指標(biāo),。并且，央行已經(jīng)通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標(biāo),。所以,，我們認(rèn)為,，針對市場利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標(biāo)取向，也是其當(dāng)前的隱性中介目標(biāo),。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),，對泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗，并得到了一些富有啟發(fā)性的結(jié)論,。
在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中,，我們發(fā)現(xiàn)，從全樣本數(shù)據(jù)來看,，利率調(diào)整更注重的是政策連貫性,。不過進一步分析可知，央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實際上是不盡相同的,。在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時段,，市場利率的變化接近于一個單位根過程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無關(guān),；在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時段,，市場利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān)，這同當(dāng)時的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān),，顯示出決策層治理通脹的決心,，甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標(biāo)；在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時段,，市場利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切,。
在擴展的泰勒規(guī)則框架中，我們引入了貨幣供應(yīng)量,、匯率和外圍經(jīng)濟波動等三個新的參量,。但是，我們的全樣本分析顯示,，新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的,。這在某種程度上是因為數(shù)據(jù)間的驅(qū)動因素重疊所致，但也能從一個側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視,。從分樣本數(shù)據(jù)來看,，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩(wěn)定之上,。
在前瞻的泰勒規(guī)則框架中,，我們發(fā)現(xiàn)，央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷,。而對預(yù)期的判斷中,，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當(dāng)中。換言之,，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化,。
從貨幣的3種價格形式（匯率、通脹和利率）來看,，在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下,，央行對利率和匯率的調(diào)控可視為一枚硬幣的兩面，于是便產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境,。由于央行實行的是較為嚴(yán)格的外匯管制政策,，也即在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動,，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標(biāo),。但顯然，現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來了持續(xù)不斷的對沖需求,，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性,，也給匯率的穩(wěn)定帶來沖擊。所以,，央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài),，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制——這在擴展的泰勒規(guī)則框架下得到清晰的展示,。
綜上,，無論是從我們的經(jīng)驗數(shù)據(jù)總結(jié)，還是理論推導(dǎo)演繹,，央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個指標(biāo),，其中包含有一定的前瞻性預(yù)期信息，以及對匯率穩(wěn)定的考量,。從這一角度來看,，以2010年10月份加息為標(biāo)志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”,；而同時根據(jù)我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷,，“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來一到兩年內(nèi)都不會有大的方向改變。
我們在前面考察的主要對象是同業(yè)拆借利率,，也即在泰勒規(guī)則的框架下探討了市場利率的適應(yīng)性,。事實上，央行的直接政策工具對象并非市場利率,，而是以定存利率為代表的基準(zhǔn)利率。而相較于存款準(zhǔn)備金率之類的數(shù)量工具,，定存利率之類的價格工具更能反映出貨幣政策的轉(zhuǎn)向,。
從央行利率工具的實施來看，2010年之前的8次加息中，除第一次外（9.7%）,，其余7次利率變動前1季度GDP實際增速均在11%之上,。其中，2007年連續(xù)6次加息最為明顯,。該輪加息調(diào)控中,，不但變動前1季度的GDP實際增速超過11%，調(diào)息后的GDP實際增速仍然居高難下,，均值達12%,，故而造成央行的頻繁加息。從CPI來看,，8次加息前2個月的CPI均值在4%左右,，而加息當(dāng)月的均值則達到4.4%。與GDP類似,，在2007年里,，我們發(fā)現(xiàn)加息后CPI并沒有明顯的下降趨勢，這也是導(dǎo)致央行持續(xù)調(diào)控的原因之一,。
根據(jù)上述觀察,，我們可以繪制一個簡單的利率調(diào)整邏輯示意圖。從加息的角度來看,，經(jīng)濟過熱或者通貨膨脹將產(chǎn)生加息預(yù)期,，或者說加息要求；其中最重要的兩個量化指標(biāo)是GDP實際增速高于11%,，或產(chǎn)出缺口連續(xù)數(shù)個季度為正,，CPI連續(xù)3月高于4%；降息則是CPI為負,，或者經(jīng)濟下滑趨勢明顯,。
不過，央行在2010年10月19日決定上調(diào)基準(zhǔn)利率25基點的措施超出了市場的一致預(yù)期,，貌似也違背了這一規(guī)律（3季度GDP同比增速9.6%,，CPI均值3.47%），但實則上央行可能掌握了更為詳盡的預(yù)期信息,，因為10月CPI達到4.4%,，11月CPI達到5.1%，9月至11月的CPI均值顯然已超過4%這一調(diào)整臨界線,。所以,，我們可以，央行近10年以來的利率調(diào)控基本上未能出脫這一邏輯框架,。
由此,，結(jié)合我們前文的討論，一個顯見的事實是，雖然中國央行目前采用的仍是貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo),，但不論是在法理上,，還是在實際操作上，其調(diào)整依據(jù)也是來自于經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個關(guān)鍵指標(biāo),。并且,，央行已經(jīng)通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標(biāo)。所以,，某種程度上我們可以說,，針對市場利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標(biāo)取向，實則上也是其目前的隱性中介目標(biāo),。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),，對泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗。
在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中,，我們發(fā)現(xiàn),，從全樣本數(shù)據(jù)來看，利率調(diào)整更注重的是連貫性,。市場利率變動雖然對通脹缺口極為敏感,，但卻是逆向而動。不過CPI對利率的整體影響是為正的,。此外,，如果央行錨定的是3%的目標(biāo)通脹率的話，那么我們面對的實際均衡利率為負,，這或許可以解釋中國一直以來靠投資拉動的高速增長,。而進一步分析可知，央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實則上是不盡相同的,。
在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時段,，市場利率的變化接近于一個單位根過程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無關(guān),；在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時段,，市場利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān)，這同當(dāng)時的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān),，顯示出決策當(dāng)局治理通脹的決心,，甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標(biāo)；在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時段,，市場利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切,，不過在這一時段，滯后項的系數(shù)為負,，這在計量處理上主要歸因于該時段的持續(xù)降息,，但卻違背了我們在討論式（Taylor-3a）時對系數(shù)
的設(shè)定,。
在擴展的泰勒規(guī)則框架中,，我們引入貨幣供應(yīng)量,、匯率和外圍經(jīng)濟波動等三個新的參量。不過,，我們的全樣本分析顯示,，新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數(shù)據(jù)間的驅(qū)動因素重疊所致,，但也能從一個側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視,。從分樣本數(shù)據(jù)來看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性,，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩(wěn)定之上,。
考慮了貨幣政策的前瞻性之后，我們發(fā)現(xiàn),，央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷,。而對預(yù)期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用,，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當(dāng)中,。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化,。
事實上,，若我們將一國之貨幣視為可交易的商品的話，那么其價格至少有3中不同的表示方式（謝平和張曉樸,，2002）,。一是匯率，即相對于外幣的價格,；二是通貨膨脹水平,，即相對于國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的一般價格；三是利率水平,，即貨幣的時間價格,。而根據(jù)芒德爾-弗萊明模型，在完美的資本流動性前提下,，國內(nèi)外利率之差一定會反映在其匯率的預(yù)期變動之上,。所以，從本質(zhì)上講,，在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下,，央行對利率和匯率的調(diào)控視為一枚硬幣的兩面，這也即是產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境,。
由于長期以來,，央行實行的都是較為嚴(yán)格的外匯管制政策,。也就是說，在“蒙代爾三角”中,，央行傾向于放棄資本自由流動,，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標(biāo)。但顯然,，現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來了持續(xù)不斷的對沖需求,，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩(wěn)定帶來沖擊,。所以,，央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強的資本管制,、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制（余明,，2010）。
綜上,，無論是從我們的經(jīng)驗數(shù)據(jù)總結(jié),，還是理論推導(dǎo)演繹，央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個指標(biāo),，其中包含有一定的前瞻性預(yù)期信息,，以及對匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來看,，以2010年10月份加息為標(biāo)志,，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”；而同時根據(jù)我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷,，“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來一到兩年內(nèi)都不會有大的方向改變,。
（報送單位：湘財證券有限責(zé)任公司）