對(duì)于維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序和金融運(yùn)行秩序的穩(wěn)定,，調(diào)控貨幣資產(chǎn)總量是至關(guān)重要的。從央行資產(chǎn)負(fù)債表上看,，在“總負(fù)債”中,，如果“貨幣發(fā)行”占比較高，就表明央行調(diào)控能力的主動(dòng)性較高,，反之,，則表明央行負(fù)債資金大量來(lái)自于借款，其調(diào)控能力比較被動(dòng),；在“總資產(chǎn)”中,，如果央行的大部分資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)配置，就表明央行的主要注意力在于展開(kāi)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行調(diào)控,；但如果央行的大部分資產(chǎn)配置于海外,，則表明了央行對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行調(diào)控能力較低。
就理論層面而言,，貨幣的內(nèi)涵是清楚的,，可一旦介入實(shí)踐層面就模糊了。一個(gè)突出的實(shí)例是：在各國(guó)的貨幣統(tǒng)計(jì)中都將各類存款記為貨幣范疇,。由此提出了三個(gè)問(wèn)題：
第一,，就各類主體將資金存入商業(yè)銀行的行為而言，對(duì)市場(chǎng)上的物價(jià)上行是起到推高作用還是抑制作用,、對(duì)GDP的創(chuàng)造是起到推進(jìn)作用還是抑制作用,？第二,，存款在性質(zhì)上屬于各類經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)范疇，就“存入商業(yè)銀行”的行為而言,，是他們彼此分散的自主行為,，貨幣政策是否有足夠的能力改變這些資金的歸屬關(guān)系并影響這些經(jīng)濟(jì)主體將資金存放于商業(yè)銀行的行為？如果沒(méi)有這種能力,，那么,，為什么將這些存款列入貨幣范疇和貨幣政策調(diào)控范疇？第三,，在各類經(jīng)濟(jì)主體將持有的資金大量存放于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的條件下,，按照M2計(jì)算的貨幣數(shù)量將明顯增加，但這是否意味著中央銀行的貨幣投放過(guò)多和通貨膨脹壓力增大,，與此對(duì)應(yīng),，央行是否需要對(duì)由存款增加引致的貨幣數(shù)量增加實(shí)行從緊的貨幣政策，又如何實(shí)行,？
將“存款”列入“貨幣”范疇也許有兩個(gè)解釋：其一,，各類經(jīng)濟(jì)主體的“活期存款”有著支付功能，發(fā)揮著與貨幣相同的功能,，更何況在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中已不可能存在大額購(gòu)物繼續(xù)選擇現(xiàn)金支付的方式,。但這一解釋對(duì)定期存款是不合適的，即便對(duì)活期存款也只有部分的解釋力,，面對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行體系中各類存款有著50%左右為定期存款的結(jié)構(gòu),，這一理由顯然是不充分的。其二,，以存款方式進(jìn)入商業(yè)銀行體系的資金在商業(yè)銀行運(yùn)作中又使用出去了,，同時(shí)，M2中大于M0的部分實(shí)際上是由商業(yè)銀行信貸機(jī)制所創(chuàng)造的,。但從這一角度研討已不是“存款資金”而是“信貸資金”了,。信貸資金的發(fā)放屬于資金的再創(chuàng)造過(guò)程，既然如此,，為什么不直接將信貸資金的投放規(guī)模列入“貨幣發(fā)行量”并以此作為調(diào)控貨幣發(fā)行量的政策抓手,？從調(diào)控“貨幣總量”角度看，以“存款”為抓手的效應(yīng)可能不如以“信貸規(guī)�,！睘樽ナ�,。內(nèi)在機(jī)理是，不論是企業(yè)存款,、居民存款還是政府存款在增加額和增長(zhǎng)率兩方面都受到當(dāng)年新增信貸規(guī)模和貸款增長(zhǎng)率的直接制約,。就此而言，在實(shí)施貨幣政策中,，也許以“信貸規(guī)�,！睘樽ナ忠雀黜�(xiàng)貨幣政策工具更加有效,。
保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo)，與其對(duì)應(yīng),，保持國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定和對(duì)外匯價(jià)穩(wěn)定也就成了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)踐抓手,。
在此背景下，防范和治理通脹（或通縮）屢屢成為貨幣政策當(dāng)局的首要任務(wù),。但問(wèn)題隨之而來(lái)：第一,，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中,，“貨幣投放量”是否是影響物價(jià)變動(dòng)的唯一因素,？從發(fā)達(dá)國(guó)家19世紀(jì)以后的歷史看，在工業(yè)化和城市化進(jìn)程中物價(jià)上行是一個(gè)不以人們意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律,，其中,，既包含了土地價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格,、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和資源類產(chǎn)品等在貨幣化過(guò)程中引致的物價(jià)上行,，也包含技術(shù)貶值、稅收調(diào)整,、國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格變化（包含國(guó)際游資投機(jī)性炒作引致的大宗商品價(jià)格變化）和供求關(guān)系變動(dòng)引致的物價(jià)變動(dòng),。這一系列因素引致的物價(jià)變動(dòng)是否都可通過(guò)一國(guó)貨幣政策的調(diào)整予以消解？如果答案是肯定的,，那么,，貨幣政策就近乎是一個(gè)萬(wàn)能政策了；如果答案是否定的,，那么,，可以得出結(jié)論，“保持幣值穩(wěn)定”在相當(dāng)多場(chǎng)合是不可能實(shí)現(xiàn)的,。這意味著將“保持幣值穩(wěn)定”列為貨幣政策終極目標(biāo)是不切實(shí)際的,。
第二，實(shí)施貨幣政策以維護(hù)幣值穩(wěn)定的目的何在,？是為了維護(hù)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力和政府信用,，還是為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行秩序的穩(wěn)定？如果是前者,，實(shí)行固定價(jià)格制度也許是最有利的選擇,，可是這樣一來(lái)，價(jià)格處于非變動(dòng)中,，市場(chǎng)機(jī)制也就失去了發(fā)揮作用的基本條件,。如果是后者，那么,，物價(jià)穩(wěn)定從而幣值穩(wěn)定就不可能長(zhǎng)期存在,，貨幣政策的最終目標(biāo)就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整,。
2008年的國(guó)際金融危機(jī)告訴我們——“金融穩(wěn)定”的重要性絲毫不低于“貨幣政策”。金融穩(wěn)定的實(shí)質(zhì)含義是金融運(yùn)行秩序的穩(wěn)定,。在不影響金融運(yùn)行秩序穩(wěn)定的條件下,，金融市場(chǎng)中交易規(guī)模的大小 、交易價(jià)格的高低,、交易活躍程度的強(qiáng)弱以及金融機(jī)構(gòu)的多少等等不應(yīng)成為影響貨幣政策選擇和貨幣政策目標(biāo)的主要因素,。同理，如果物價(jià)變動(dòng)尚處于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體可承受的范圍內(nèi),，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性不穩(wěn)定,，貨幣政策也就不見(jiàn)得進(jìn)入非調(diào)整不可的境地。實(shí)際上,，保持貨幣穩(wěn)定,，在大多數(shù)場(chǎng)合，是“資金”從保值增值角度提出的要求,。由此,，“保持幣值穩(wěn)定”這一貨幣政策最終目標(biāo)是反映了“資金”要求。
第三,，貨幣政策作為需求總量的調(diào)控政策,，在面對(duì)物價(jià)上行（或下落）走勢(shì)時(shí)，實(shí)行從緊（或從松）政策措施中是否只有積極效應(yīng)沒(méi)有負(fù)面效應(yīng),？在選擇和實(shí)施貨幣政策中是否需要深入分析和權(quán)衡各種利弊關(guān)系,，以明確實(shí)施貨幣政策的取向、力度,、節(jié)奏和時(shí)間,，避免因“松”和“緊”之間的頻繁變動(dòng)給相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體權(quán)益帶來(lái)較大的負(fù)面損失？
諸如法定存款準(zhǔn)備金率,、利率等貨幣政策工具在理論上的分析是不徹底的,，在實(shí)踐中屢屢發(fā)生誤解。從法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)看,，理論分析停留于提高法定存款準(zhǔn)備金率將資金從商業(yè)銀行收到央行手中,，但這些資金到了央行手中，央行如何運(yùn)用卻不再繼續(xù)分析,，似乎一旦資金收緊也就“蒸發(fā)”了,。事實(shí)上，通過(guò)再貸款,、再貼現(xiàn),、購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)以及從商業(yè)銀行手中購(gòu)買(mǎi)證券等方式，央行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率所收緊的資金是可能回流到商業(yè)銀行體系的,。反之,，在降低法定存款準(zhǔn)備金率的條件下,，央行也可以通過(guò)減少再貸款、再貼現(xiàn),、購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)證券等方式,，使商業(yè)銀行系統(tǒng)中的資金保持不變。從利率來(lái)看,，貨幣本身沒(méi)有價(jià)值也無(wú)追逐收益的內(nèi)在機(jī)制,，它對(duì)利率高低不可能有反應(yīng)；對(duì)利率高低有反應(yīng)的應(yīng)當(dāng)是資金,，利率機(jī)制的對(duì)應(yīng)面是資金,。長(zhǎng)期以來(lái)，在運(yùn)用利率機(jī)制中有兩個(gè)問(wèn)題是沒(méi)有說(shuō)清的：
第一,，“提高利率收緊銀根,、降低利率放松銀根”并未說(shuō)清“誰(shuí)提高了誰(shuí)的利率,、收緊誰(shuí)對(duì)誰(shuí)的銀根,；誰(shuí)降低了誰(shuí)的利率、放松了誰(shuí)對(duì)誰(shuí)的銀根”,。這一命題的實(shí)際含義應(yīng)當(dāng)是“央行提高央行利率,、收緊了央行對(duì)商業(yè)銀行的銀根；央行降低央行利率,、放松了央行對(duì)商業(yè)銀行的銀根”,。但在中國(guó)實(shí)踐中屢屢發(fā)生的是，央行直接決定商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率,，在此背景下,，央行提高商業(yè)銀行的存貸款基準(zhǔn)利率不見(jiàn)得有收緊商業(yè)銀行信貸資金的功能，反之,，央行降低商業(yè)銀行的存貸款基準(zhǔn)利率也不見(jiàn)得有放松銀根的效應(yīng),。第二，利率是否能夠有效影響資金流量,？從此輪國(guó)際金融危機(jī)的演變歷程看,，盡管美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等已將利率降低到近乎為零的程度,，但依然沒(méi)能有效緩解市場(chǎng)中的資金嚴(yán)重不足態(tài)勢(shì),，使經(jīng)濟(jì)和金融陷入了“流動(dòng)性陷阱”之中，以至于次貸危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C(jī),。2010年11月3日,，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第二輪量化寬松政策�,！傲炕瘜捤伞闭叩耐瞥�,，標(biāo)志著運(yùn)用利率機(jī)制調(diào)節(jié)資金流量的政策已經(jīng)失效,。由此來(lái)看，利率政策并非解決資金流量問(wèn)題的萬(wàn)能機(jī)制,。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流量資金不足并不一定是資金數(shù)量不足,。從次貸危機(jī)開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)就向金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)投放了巨額資金,，試圖緩解資金緊缺的狀況,，但這些資金并沒(méi)有切實(shí)地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)和資金緊缺的金融機(jī)構(gòu)，而是通過(guò)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)又存入了美聯(lián)儲(chǔ),。在這種背景下,，要走出“流動(dòng)性陷阱”，使資金數(shù)量轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金流量,，僅靠貨幣政策的放松是不夠的,，還必須著力實(shí)施刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策，以提高金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)供給資金的信心和投資者投資于金融市場(chǎng)的信心,。從這個(gè)意義上說(shuō),，貨幣政策的選擇和實(shí)施必須關(guān)注全社會(huì)的資金流向、流速和流量以及相關(guān)的影響因素,。