要維系人民幣幣值穩(wěn)定的目標(biāo),，就不能再要求央行天天動用基礎(chǔ)貨幣不斷大手購匯,。穩(wěn)定匯率是不是一項政府的政策目標(biāo)？當(dāng)然是,。既然是一項政策目標(biāo),，那要不要備下足額的財政資源給予實施的保障,？說起來應(yīng)該要�,？墒沁@些年的實際情況,，是我們這個世界頭號出口大國穩(wěn)定匯率從來不需要用財政資源。用什么呢,？來來回回就是央行的基礎(chǔ)貨幣,。
基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債。這就帶出一個有趣的問題：央行的負(fù)債從財政上看是什么性質(zhì),？從道理上講,，央行是國家機(jī)關(guān)，因此央行負(fù)債當(dāng)然也就是國家負(fù)債,。
央行負(fù)債明明是國家負(fù)債,，卻不納入國家的公共債務(wù)監(jiān)督管理,，究竟有什么道理嗎？我的猜測,，這多半與央行舉債和償債的獨特性有關(guān),。一般的公共債務(wù)，舉債的財務(wù)基礎(chǔ)是政府的未來收入,，包括未來的政府稅收,、國有資產(chǎn)權(quán)益和其他收益，償債就是把原本歸政府的收入用來還債,。這里的風(fēng)險,，一是債權(quán)人高估政府的未來收入，以為債權(quán)安全但實際上政府可能面臨償債危機(jī),。但是更大的風(fēng)險,，則是屆時政府可能把償債壓力轉(zhuǎn)嫁到納稅人頭上，反正政府只此一家,、別無分店,，不能隨便關(guān)門破產(chǎn)就是了。因此,，在國家債務(wù)方面屢屢吃了虧的債權(quán)人和納稅人,，一般要對國家債務(wù)實施雙重監(jiān)督。
央行有所不同,�,；A(chǔ)貨幣固然是央行的一種負(fù)債，但其償還的方式卻并不一定真要減少央行自己的未來收入,。由于央行可以征收一種極其特別的“稅”——通貨膨脹稅——所以央行可以通過直接減少所有持幣人——即央行最終債權(quán)人——的未來收入來“償債”,。這使得央行的負(fù)債雖然也記在其資產(chǎn)負(fù)債表上，但央行的門口卻從來沒有真實的債權(quán)人要求償債,。每位持幣人——不論他或她是否與央行締結(jié)過債務(wù)合約——都在給央行繳稅,，只要物價水平因為多發(fā)貨幣而上漲。這部分稅收極其隱蔽,，根本無需公開討論,，也無需派人征收，因為每位持幣人在花錢的一剎那,，同時就成為非常盡職的稽稅員,。
通脹稅似乎看不見，基于通脹稅的負(fù)債似乎不用償還,，所以央行的負(fù)債就似乎不算公共債務(wù),。這導(dǎo)致了一個結(jié)果，那就是“方便地”以央行負(fù)債來充當(dāng)政策目標(biāo)的財務(wù)工具。
方便也有代價,。這里的一個教訓(xùn)是,，看似無成本或低成本的工具，用到最后才發(fā)現(xiàn)奇貴無比,！經(jīng)濟(jì)學(xué)道理很簡單,，代價低者需求量必定大。譬如很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡說溫和的通脹稅無傷大雅,，聽起來似無大錯,，可是以通脹稅來充當(dāng)實現(xiàn)政策目標(biāo)的財務(wù)工具，“便宜的”債務(wù)舉過了頭,，日積月累,、年復(fù)一年，累積的通脹壓力就大了,。出來混,，最后還不是要還的。
�,。ū疚恼幾�6月13日《經(jīng)濟(jì)觀察報》,，原題為“用什么把基礎(chǔ)貨幣換下來”）