年內(nèi)幾次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后,，貨幣市場流動性出現(xiàn)了趨緊跡象,，各期限回購利率明顯上行。市場擔(dān)心銀行間流動性會再度趨緊,，資金面最寬松的時間已經(jīng)過去,。筆者以為，盡管存款準(zhǔn)備金率調(diào)整及公開市場回籠的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn),，但就此判斷資金面重回緊張格局為時尚早,。
隨著直接融資的快速發(fā)展，銀行間債市流動性的來源由此前的外匯占款和貸款派生,，擴(kuò)大至銀行的表外業(yè)務(wù),。從這三個流動性來源來看，短期內(nèi)流動性派生的壓力仍然較大,。
首先,，外匯占款仍將以較快速度增長。外匯占款不僅是流動性的主要來源,，而且是流動性波動的最大干擾因素,。今年一季度外匯占款大幅增長11240億元，處于歷史上的第四高水平,。從二季度往后看,，我國對外貿(mào)易轉(zhuǎn)為順差的概率很大,，外商直接投資規(guī)模也比較高，非FDI資本流入的步伐可能也不會出現(xiàn)放緩的跡象,。美聯(lián)儲議息會議聲明表明,，其對是否推出第三輪量化寬松政策的態(tài)度仍模棱兩可，美國的低利率仍將維持較長一段時間,。雖然歐洲已開始升息,，但預(yù)計未來升息幅度有限，日本年內(nèi)升息的概率幾無,，而我國仍然在升息的通道之中,。我國與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計這一格局至少在上半年仍將維持,，資本流入的步伐可能不會緩解,。在美元貶值而人民幣升值的背景下，企業(yè)和居民持有美元頭寸的意愿很低,，因此外匯占款仍將以較快的速度增長,。
其次，貸款派生如預(yù)期增長,。貸款派生是流動性產(chǎn)生的第二個重要來源,。由于今年的信貸不僅實行總額控制，而且投放節(jié)奏也嚴(yán)格按計劃推進(jìn),，因此貸款派生的流動規(guī)模及節(jié)奏也基本是確定的,。
最后，銀行表外流動性繼續(xù)快速增長,。在目前通脹水平持續(xù)攀升，金融“脫媒”加速的背景下,，中短期存款持續(xù)負(fù)利率,，使得居民儲蓄意愿下降，銀行資金來源的穩(wěn)定性下降,。加之存款準(zhǔn)備金率的多次調(diào)整,，商業(yè)銀行表內(nèi)的流動性面臨收縮。然而,，由于承銷業(yè)務(wù),、理財業(yè)務(wù)、委托貸款等直接融資方式的快速發(fā)展,，一季度的社會融資規(guī)�,？偭窟_(dá)4.19萬億元。其中,，本外幣貸款合計為23874億元,，其他表外項目達(dá)18116億元,。這些“脫離”銀行的錢實質(zhì)還在銀行，只不過會計科目發(fā)生了變化（由表內(nèi)移到了表外）,。比如,，可能某一段時間銀行的自有資金緊張，但銀行的理財賬戶資金比較充裕,。因此,，銀行間債市整體資金面還是寬松的。不過,，這類資金的派生能力較貸款弱,，不能新增更多的流動性。
如果把銀行間債市的流動性比作一個水池,，上文所指的流動性派生是水池的進(jìn)水口,，而央行流動性的回籠是水池的出水口。在當(dāng)前通脹愈演愈烈的背景下,，消除通脹的貨幣性因素是央行貨幣政策的重要考量,。因此，央行回收流動性的力度不會減弱,，以確保全年M2增速達(dá)到16%的調(diào)控目標(biāo),。
一方面，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間仍然較大,。存準(zhǔn)率已成為央行回籠流動性的最主要手段,，今年以來延續(xù)著每月一次的上調(diào)步伐。對于央行而言,，上調(diào)存準(zhǔn)率的流動性回籠效果最好,，對經(jīng)濟(jì)負(fù)面效果也最小 。
未來存款準(zhǔn)備金率是否調(diào)整主要取決于新增外匯占款的規(guī)模,。因為,，如果不對新流入的流動性進(jìn)行對沖，則無法完成全年M2增速的調(diào)控目標(biāo),。在國內(nèi)外環(huán)境不發(fā)生重大變化的背景下,，資本流入的步伐可能不會緩解，外匯占款仍然以較快速度增長,。在這一背景下,，調(diào)準(zhǔn)備金對沖新增的過剩流動性是完全必要的，本質(zhì)上不屬于十分緊縮的政策,。從央行官員近期的頻繁表態(tài)來看,，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整沒有上限，筆者認(rèn)同這一觀點,。預(yù)計央行在6月再度上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性比較大,。
另一方面,，公開市場操作有繼續(xù)“規(guī)模放量，利率上行”的要求,。從公開市場到期資金分布來看,，5至6月份到期量均在5000億元以上，公開市場操作的力度不具備放松的條件,。即使二季度央行不加息,，也不排除央票利率可能出現(xiàn)上行。此外,，筆者認(rèn)為,，延長流動性回籠期限十分必要。
展望下半年,，流動性寬松格局是否逆轉(zhuǎn),，仍然取決于資本流動的影響。資本流動性主要取決于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長,，尤其是貨幣政策的相對變化,。初步來看，新興國家通脹有演化成全球性通脹的風(fēng)險,。歐元區(qū)4月份開始升息,，而美國距離升息之路似乎仍然遙遠(yuǎn)，但歐美貨幣政策預(yù)期的變化可能會對我國的資本流動產(chǎn)生重要影響,。
在全球通脹背景下,，美國難以獨善其身。隨著地緣政治,、美元貶值,，日本地震等因素影響，國際油價,、農(nóng)產(chǎn)品,、基本金屬等大宗商品價格繼續(xù)上漲。與此同時,，由于美元貶值,，人民幣及其他非美貨幣升值,，對美國進(jìn)口商品價格持續(xù)上漲,。在去年10月以來，美國進(jìn)口價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個月環(huán)比漲幅高于或等于出口價格指數(shù),。因此,，即便美國經(jīng)濟(jì)整體緩慢，但通脹格局難以避免,。這可能比美聯(lián)儲預(yù)計的“臨時性通脹”要持久而嚴(yán)重,。
影響美國貨幣政策走向的另一大變量是就業(yè),。目前美國就業(yè)市場正在持續(xù)復(fù)蘇過程當(dāng)中，微觀層面每周工作時間已經(jīng)恢復(fù)至正常水平,，初請失業(yè)金人數(shù)也下降了2/3至接近正常水平,，3月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步上升至21.6萬人，失業(yè)率也下降至8.8%,。按照邏輯判斷,，美聯(lián)儲若要升息還需要失業(yè)率的進(jìn)一步回落。不過,，從歷史經(jīng)驗來看,，在二十世紀(jì)八十年代初，在美國失業(yè)率高達(dá)9%時,，美聯(lián)儲也曾采取升息動作,，但當(dāng)時經(jīng)濟(jì)的反彈力度更強(qiáng)。
筆者認(rèn)為,，美聯(lián)儲越來越需要在促經(jīng)濟(jì)增長和防通脹之間取得平衡,。對于美聯(lián)儲而言，還需要兼顧對美國巨額財政赤字的影響,，因為升息會明顯加重美國的債務(wù)負(fù)擔(dān),，雖然這不會是主要的考慮因素。在未來的考慮中,，通脹問題將逐步上升為政策需要考慮的頭等大事,。
從1990年以來美國貨幣政策調(diào)整經(jīng)驗來看，在CPI超過2%時,，利率基本就上調(diào),；但在2006年之后，受金融危機(jī)影響,，即使CPI走高美聯(lián)儲也不升息,。2011年3月美國CPI達(dá)2.7%，如果CPI超過2%持續(xù)6個月以上,，或者進(jìn)一步走高,，則美聯(lián)儲面臨的政策調(diào)整壓力很大。從時間上來說,，預(yù)計美國在三季度可能開始貨幣政策正�,；倪M(jìn)程，年底之前升息的概率明顯上升,。
對我國而言,，如果美聯(lián)儲開始升息，一定程度上可能緩解熱錢流入的步伐,。因此,，從下半年開始,，需要密切關(guān)注歐美可能升息的風(fēng)險，及其對資本流入或流出的波動影響,。如果資本出現(xiàn)流入放緩的跡象,，而國內(nèi)流動性收緊措施仍在持續(xù)，或者存款準(zhǔn)備金率維持高位,，那么不排除資金面出現(xiàn)小幅收緊的可能,。