年內(nèi)幾次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后,，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了趨緊跡象,，各期限回購(gòu)利率明顯上行,。市場(chǎng)擔(dān)心銀行間流動(dòng)性會(huì)再度趨緊,，資金面最寬松的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去。筆者以為,，盡管存款準(zhǔn)備金率調(diào)整及公開(kāi)市場(chǎng)回籠的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，但就此判斷資金面重回緊張格局為時(shí)尚早,。
隨著直接融資的快速發(fā)展,，銀行間債市流動(dòng)性的來(lái)源由此前的外匯占款和貸款派生，擴(kuò)大至銀行的表外業(yè)務(wù),。從這三個(gè)流動(dòng)性來(lái)源來(lái)看,，短期內(nèi)流動(dòng)性派生的壓力仍然較大。
首先,，外匯占款仍將以較快速度增長(zhǎng),。外匯占款不僅是流動(dòng)性的主要來(lái)源，而且是流動(dòng)性波動(dòng)的最大干擾因素,。今年一季度外匯占款大幅增長(zhǎng)11240億元,，處于歷史上的第四高水平。從二季度往后看,，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易轉(zhuǎn)為順差的概率很大,，外商直接投資規(guī)模也比較高，非FDI資本流入的步伐可能也不會(huì)出現(xiàn)放緩的跡象,。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明表明,，其對(duì)是否推出第三輪量化寬松政策的態(tài)度仍模棱兩可，美國(guó)的低利率仍將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間,。雖然歐洲已開(kāi)始升息,，但預(yù)計(jì)未來(lái)升息幅度有限，日本年內(nèi)升息的概率幾無(wú),，而我國(guó)仍然在升息的通道之中,。我國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差進(jìn)一步擴(kuò)大,，預(yù)計(jì)這一格局至少在上半年仍將維持，資本流入的步伐可能不會(huì)緩解,。在美元貶值而人民幣升值的背景下,，企業(yè)和居民持有美元頭寸的意愿很低，因此外匯占款仍將以較快的速度增長(zhǎng),。
其次,，貸款派生如預(yù)期增長(zhǎng)。貸款派生是流動(dòng)性產(chǎn)生的第二個(gè)重要來(lái)源,。由于今年的信貸不僅實(shí)行總額控制,，而且投放節(jié)奏也嚴(yán)格按計(jì)劃推進(jìn)，因此貸款派生的流動(dòng)規(guī)模及節(jié)奏也基本是確定的,。
最后,，銀行表外流動(dòng)性繼續(xù)快速增長(zhǎng)。在目前通脹水平持續(xù)攀升,，金融“脫媒”加速的背景下,，中短期存款持續(xù)負(fù)利率，使得居民儲(chǔ)蓄意愿下降,，銀行資金來(lái)源的穩(wěn)定性下降,。加之存款準(zhǔn)備金率的多次調(diào)整，商業(yè)銀行表內(nèi)的流動(dòng)性面臨收縮,。然而,，由于承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù),、委托貸款等直接融資方式的快速發(fā)展,，一季度的社會(huì)融資規(guī)模總量達(dá)4.19萬(wàn)億元,。其中,，本外幣貸款合計(jì)為23874億元，其他表外項(xiàng)目達(dá)18116億元,。這些“脫離”銀行的錢(qián)實(shí)質(zhì)還在銀行,，只不過(guò)會(huì)計(jì)科目發(fā)生了變化（由表內(nèi)移到了表外）。比如,，可能某一段時(shí)間銀行的自有資金緊張,，但銀行的理財(cái)賬戶資金比較充裕。因此,，銀行間債市整體資金面還是寬松的,。不過(guò)，這類(lèi)資金的派生能力較貸款弱，不能新增更多的流動(dòng)性,。
如果把銀行間債市的流動(dòng)性比作一個(gè)水池,，上文所指的流動(dòng)性派生是水池的進(jìn)水口，而央行流動(dòng)性的回籠是水池的出水口,。在當(dāng)前通脹愈演愈烈的背景下,，消除通脹的貨幣性因素是央行貨幣政策的重要考量。因此,，央行回收流動(dòng)性的力度不會(huì)減弱,，以確保全年M2增速達(dá)到16%的調(diào)控目標(biāo)。
一方面,，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間仍然較大,。存準(zhǔn)率已成為央行回籠流動(dòng)性的最主要手段，今年以來(lái)延續(xù)著每月一次的上調(diào)步伐,。對(duì)于央行而言,，上調(diào)存準(zhǔn)率的流動(dòng)性回籠效果最好，對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面效果也最小 ,。
未來(lái)存款準(zhǔn)備金率是否調(diào)整主要取決于新增外匯占款的規(guī)模,。因?yàn)椋绻粚?duì)新流入的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖,，則無(wú)法完成全年M2增速的調(diào)控目標(biāo),。在國(guó)內(nèi)外環(huán)境不發(fā)生重大變化的背景下，資本流入的步伐可能不會(huì)緩解,，外匯占款仍然以較快速度增長(zhǎng)。在這一背景下,，調(diào)準(zhǔn)備金對(duì)沖新增的過(guò)剩流動(dòng)性是完全必要的,，本質(zhì)上不屬于十分緊縮的政策。從央行官員近期的頻繁表態(tài)來(lái)看,，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整沒(méi)有上限,，筆者認(rèn)同這一觀點(diǎn)。預(yù)計(jì)央行在6月再度上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性比較大,。
另一方面,，公開(kāi)市場(chǎng)操作有繼續(xù)“規(guī)模放量，利率上行”的要求,。從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金分布來(lái)看,，5至6月份到期量均在5000億元以上，公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度不具備放松的條件,。即使二季度央行不加息,，也不排除央票利率可能出現(xiàn)上行。此外，筆者認(rèn)為,，延長(zhǎng)流動(dòng)性回籠期限十分必要,。
展望下半年，流動(dòng)性寬松格局是否逆轉(zhuǎn),，仍然取決于資本流動(dòng)的影響,。資本流動(dòng)性主要取決于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是貨幣政策的相對(duì)變化,。初步來(lái)看,，新興國(guó)家通脹有演化成全球性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū)4月份開(kāi)始升息,，而美國(guó)距離升息之路似乎仍然遙遠(yuǎn),，但歐美貨幣政策預(yù)期的變化可能會(huì)對(duì)我國(guó)的資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。
在全球通脹背景下,，美國(guó)難以獨(dú)善其身,。隨著地緣政治、美元貶值,，日本地震等因素影響,，國(guó)際油價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品,、基本金屬等大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲,。與此同時(shí)，由于美元貶值,，人民幣及其他非美貨幣升值,，對(duì)美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格持續(xù)上漲。在去年10月以來(lái),，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月環(huán)比漲幅高于或等于出口價(jià)格指數(shù),。因此，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體緩慢,，但通脹格局難以避免,。這可能比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的“臨時(shí)性通脹”要持久而嚴(yán)重。
影響美國(guó)貨幣政策走向的另一大變量是就業(yè),。目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正在持續(xù)復(fù)蘇過(guò)程當(dāng)中,，微觀層面每周工作時(shí)間已經(jīng)恢復(fù)至正常水平，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也下降了2/3至接近正常水平,，3月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步上升至21.6萬(wàn)人,，失業(yè)率也下降至8.8%。按照邏輯判斷,，美聯(lián)儲(chǔ)若要升息還需要失業(yè)率的進(jìn)一步回落,。不過(guò)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在二十世紀(jì)八十年代初,，在美國(guó)失業(yè)率高達(dá)9%時(shí),，美聯(lián)儲(chǔ)也曾采取升息動(dòng)作，但當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的反彈力度更強(qiáng),。
筆者認(rèn)為,，美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越需要在促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防通脹之間取得平衡。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言,，還需要兼顧對(duì)美國(guó)巨額財(cái)政赤字的影響,，因?yàn)樯?huì)明顯加重美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然這不會(huì)是主要的考慮因素,。在未來(lái)的考慮中,，通脹問(wèn)題將逐步上升為政策需要考慮的頭等大事。
從1990年以來(lái)美國(guó)貨幣政策調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，在CPI超過(guò)2%時(shí),，利率基本就上調(diào)；但在2006年之后,，受金融危機(jī)影響,，即使CPI走高美聯(lián)儲(chǔ)也不升息。2011年3月美國(guó)CPI達(dá)2.7%,，如果CPI超過(guò)2%持續(xù)6個(gè)月以上,，或者進(jìn)一步走高，則美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政策調(diào)整壓力很大,。從時(shí)間上來(lái)說(shuō),，預(yù)計(jì)美國(guó)在三季度可能開(kāi)始貨幣政策正常化的進(jìn)程,，年底之前升息的概率明顯上升,。
對(duì)我國(guó)而言，如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始升息,，一定程度上可能緩解熱錢(qián)流入的步伐。因此,，從下半年開(kāi)始,，需要密切關(guān)注歐美可能升息的風(fēng)險(xiǎn)，及其對(duì)資本流入或流出的波動(dòng)影響,。如果資本出現(xiàn)流入放緩的跡象,，而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊措施仍在持續(xù)，或者存款準(zhǔn)備金率維持高位,，那么不排除資金面出現(xiàn)小幅收緊的可能,。