存款類金融機構(gòu)的貨幣發(fā)行
大多數(shù)貨幣銀行學教科書并未明確指出存款類金融機構(gòu)以下統(tǒng)稱商業(yè)銀行 也屬于一類法定貨幣發(fā)行機構(gòu),，因此人們很容易形成這樣一個模糊觀念：一個經(jīng)濟體只有中央銀行這樣唯一一個貨幣發(fā)行機構(gòu),。對貨幣發(fā)行機構(gòu)的模糊認識很容易造成人們對廣義貨幣Ｍ２理解上的諸多混亂和偏差。
如果能認識到商業(yè)銀行也屬于一類法定貨幣發(fā)行機構(gòu),，那么Ｍ２的構(gòu)成將一目了然,。由于中央銀行發(fā)行基礎貨幣，而商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣,，因此,，廣義貨幣Ｍ２在數(shù)量上等于中央銀行發(fā)行的少部分基礎貨幣流通中的現(xiàn)金 和商業(yè)銀行所發(fā)行的大部分存款貨幣之和。概括起來講,，商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣的機制分為兩種,，一是貸款機制，二是現(xiàn)金存款機制,。
商業(yè)銀行通過放貸實現(xiàn)貨幣發(fā)行的過程可描述為：商業(yè)銀行與貸款對象企業(yè)或個人 簽訂貸款合同,，然后，在貸款對象開立的存款賬戶中記入一筆和貸款數(shù)量相等的存款,，并向貸款對象簽發(fā)一個證明其擁有這筆存款的所有權(quán)憑證——存單,，這個存款憑證就是商業(yè)銀行在貸款過程中所發(fā)行的貨幣。由于商業(yè)銀行放貸是其發(fā)行貨幣的主要途徑,，因此,，當貨幣供應過量時，貨幣當局往往采取直接干預商業(yè)銀行放貸活動的辦法來抑制貨幣的超量供給,。
商業(yè)銀行除了通過貸款手段發(fā)行存款貨幣外,，還通過“吸存現(xiàn)金”的方式發(fā)行存款貨幣。典型過程是：銀行客戶將其擁有的現(xiàn)金繳存商業(yè)銀行,，換回商業(yè)銀行對等開出的存單存折 ,，這里的存單
存折 就是商業(yè)銀行在吸存現(xiàn)金過程中所發(fā)行的貨幣。由于現(xiàn)金是中央銀行發(fā)行的貨幣,，因此,，我們可以把上述典型過程進一步擴展為銀行客戶用央行發(fā)行的基礎貨幣可能是現(xiàn)金，也可能是央行存款 “交換”商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣的過程。企業(yè)部門的結(jié)匯過程實際上就是一個典型的用央行發(fā)行的存款貨幣交換商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣的過程,。
了解商業(yè)銀行兩種貨幣發(fā)行機制的重要意義
筆者認為,，深入理解商業(yè)銀行的兩種貨幣發(fā)行機制對于央行制定正確有效的貨幣政策非常重要。只有深入理解商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行機制,，才能徹底厘清廣義貨幣Ｍ２的主要增長源頭,，也只有這樣，央行所制定的貨幣政策才能做到有的放矢,。前面提到,，目前商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣占Ｍ２的比重超過９０％以上，而由央行發(fā)行的基礎貨幣流通中的現(xiàn)金 占Ｍ２的比重不足１０％,。
因此,，從數(shù)量上看，似乎中央銀行的貨幣發(fā)行無足輕重——即使基礎貨幣發(fā)行量的增加能大幅放大商業(yè)銀行通過貸款派生存款貨幣的能力,，但是,，只要央行管住信貸，不讓商業(yè)銀行的這種信貸擴張能力釋放出來,，那么央行就能輕易地實現(xiàn)既定的貨幣供應量調(diào)控目標——畢竟貸款是商業(yè)銀行“創(chuàng)造”存款貨幣的主渠道,。
實際上，這種認識把問題看得過于簡單了,，因為,，上述政策思路的推演過程忽略了商業(yè)銀行的另一條非常重要的貨幣發(fā)行渠道——居民和企業(yè)用所持基礎貨幣“交換”商業(yè)銀行所發(fā)行的存款貨幣的機制。
目前我國基礎貨幣發(fā)行的主渠道是外匯占款,，而向央行申請結(jié)匯的主體是企業(yè)和個人而不是商業(yè)銀行 ,，因此，他們是央行基礎貨幣的初始發(fā)行對象,。由于企業(yè)和個人不能在中央銀行開立存款賬戶,，因此，他們只能把結(jié)匯獲得的基礎貨幣轉(zhuǎn)存商業(yè)銀行,。也就是說,，“外匯占款”基礎貨幣 的增加會直接導致商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量的增加。即使貨幣當局事后通過發(fā)行央票或調(diào)高法定存款準備金率將因結(jié)匯而“吐出”的基礎貨幣全都回收或凍結(jié),，企業(yè)和個人因結(jié)匯而獲得的銀行存款也不會“消失”,，整個經(jīng)濟體的貨幣供應量依然表現(xiàn)為增加。只是在基礎貨幣被回收或凍結(jié)后,，商業(yè)銀行的信貸擴張能力會有所下降,。
由此可知，在廣義貨幣Ｍ２中,，雖然央行發(fā)行的基礎貨幣占比很小,，但是,，這個占比關系并不能真實反映基礎貨幣發(fā)行規(guī)模對廣義貨幣供應量的巨大影響。一方面,，在Ｍ２中,，有相當數(shù)量的“存款貨幣”是由于基礎貨幣的發(fā)行而非貸款投放 直接派生出來的。從近１０年外匯占款,、銀行貸款和廣義貨幣供應量Ｍ２的增長數(shù)據(jù)來看,，外匯占款對廣義貨幣供應量Ｍ２的貢獻巨大僅次于銀行貸款對Ｍ２的貢獻 ，個別年份甚至超過銀行貸款對Ｍ２的貢獻,。另一方面，基礎貨幣發(fā)行量的增加會導致商業(yè)銀行存款準備金的增加,，從而提高商業(yè)銀行通過貸款“創(chuàng)造”存款貨幣的能力關于這一點,，將在后面詳細論述 。因此,，基礎貨幣對廣義貨幣的影響是雙重的,。
由此我們可以得出這樣的結(jié)論：即使中央銀行能管住商業(yè)銀行的信貸擴張，但如果管不住自身的基礎貨幣發(fā)行如“匯率穩(wěn)定”政策目標倒逼基礎貨幣發(fā)行的情況 ,，廣義貨幣供應量Ｍ２仍然可能出現(xiàn)失控,。這就是為什么筆者一直建議，無論任何時候,，央行貨幣政策的調(diào)控重點都應放在控制基礎貨幣發(fā)行上,，而非控制信貸投放上。這不僅因為基礎貨幣的發(fā)行規(guī)模決定商業(yè)銀行通過貸款途徑“派生”存款貨幣的能力,，而且因為基礎貨幣發(fā)行本身會直接導致商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量的增加,，再者，流通中的現(xiàn)金存量也在很大程度上取決于基礎貨幣的總的發(fā)行規(guī)模,。
商業(yè)銀行和中央銀行作為貨幣發(fā)行機構(gòu)的區(qū)別
商業(yè)銀行和中央銀行雖同為貨幣發(fā)行機構(gòu),，但兩者存在明顯區(qū)別。第一,，商業(yè)銀行不能以自身名義發(fā)行現(xiàn)金貨幣即所謂印鈔票 ,，它們所發(fā)行的貨幣只能是以自身名義背書的“存款貨幣”；而中央銀行不但能發(fā)行存款貨幣,，而且也能發(fā)行現(xiàn)金貨幣,。需要指出的是，央行發(fā)行的存款貨幣不能作為交易媒介直接進入流通領域,，它的主要功能是充當商業(yè)銀行的存款準備金和相互間的結(jié)算軋差工具,。如果商業(yè)銀行需要現(xiàn)金，必須用它在中央銀行的存款準備金賬戶中的存款來“置換”——只有當商業(yè)銀行在央行開立的存款準備金賬戶中的超額準備金余額不為零,，它才能向央行要求提現(xiàn),。另外,，由于企業(yè)和個人一般不能在央行開立存款賬戶，因此,，央行存款貨幣的發(fā)行對象通常是金融機構(gòu)主要是商業(yè)銀行 ,，而商業(yè)銀行存款貨幣的發(fā)行對象通常是企業(yè)和個人。
第二,，商業(yè)銀行在發(fā)行存款貨幣的同時,，必須向中央銀行繳存存款準備金，也就是說,，商業(yè)銀行要想獲得存款貨幣的發(fā)行權(quán),，必須首先獲得中央銀行發(fā)行的基礎貨幣途徑包括向央行再貸款、向央行賣出國債,、向同業(yè)拆借資金或吸儲企業(yè)和居民所持有的現(xiàn)金 ,，然后才能按照一定比例簽發(fā)存款貨幣。這實際意味著商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行規(guī)模受央行基礎貨幣發(fā)行規(guī)模的約束,。而對于中央銀行來說,，其貨幣發(fā)行雖受程序和形式上的限制，但在發(fā)行規(guī)模上卻不受任何約束——從理論上講,，央行具有無限的信用擴張能力,。
存款準備金制度和同業(yè)市場
所謂存款準備金制度，是指商業(yè)銀行要想獲得存款貨幣的發(fā)行權(quán),，必須首先在中央銀行開立存款準備金賬戶,，并存入法定比例
目前中小銀行是１５．５％，大型銀行是１８．５％ 的基礎貨幣作為存款準備高出法定準備的部分稱為超額準備 然后才能按照相應“比例”簽發(fā)本行的存款貨幣,。存款準備金制度是央行對商業(yè)銀行貨幣發(fā)行權(quán)進行限制的一種制度安排,。
如果商業(yè)銀行在央行的準備金存款出現(xiàn)暫時性短缺，它既可以向央行申請再貸款,，也可以向其他存款準備金充裕的商業(yè)銀行拆入資金,。由于央行再貸款利率通常高于同業(yè)拆借利率，因此,，同業(yè)拆借是各商業(yè)銀行最常用的管理準備金存款的手段,。當包括中央銀行在內(nèi)的眾多銀行類金融機構(gòu)都參與到資金拆借活動時，就會在銀行間形成一個無形的同業(yè)拆借市場,，需要指出的是,，由于機構(gòu)間相互拆借的資金是中央銀行發(fā)行的基礎貨幣，因此同業(yè)拆借市場實際上是一個基礎貨幣而非廣義貨幣 的買賣市場,。當這個市場的資金量增加時,，拆借利率下降，反之,，拆借利率上升,。
在發(fā)達經(jīng)濟體,，同業(yè)市場一般都有一個重要的參與者——中央銀行。由于中央銀行具有無限的基礎貨幣發(fā)行能力,，因此,，同業(yè)市場的資金價格——同業(yè)拆借利率——通常由它直接確定央行是貨幣市場天然的“莊家” ，這就是為什么發(fā)達國家的同業(yè)市場基準利率一般是隔夜拆借利率 通常為一個固定常數(shù)的原因,。歐美國家的升,、降息政策操作，指的就是該國央行調(diào)整本國同業(yè)市場基準利率的行為,，它與我國現(xiàn)行的升降息制度存在本質(zhì)的差別,。
歐美國家的升降息操作，看似調(diào)整的是同業(yè)市場的資金價格,，實質(zhì)上調(diào)整的是同業(yè)市場的基礎貨幣供應量,。這是因為，貨幣當局指定的任何水平的基準利率都會最終成為與特定數(shù)量的基礎貨幣供應量相對應的“均衡利率”：當同業(yè)市場的基礎貨幣供應量因指定的基準利率過低而出現(xiàn)供不應求時,，任何同業(yè)會員單位都可以以這個利率水平從央行拆入任意數(shù)量的資金，結(jié)果會導致同業(yè)市場基礎貨幣供應量不斷增加,，直到央行指定的基準利率成為市場均衡利率為止,。同理，當同業(yè)市場資金供應過剩時,，資金過剩的機構(gòu)可以以這個利率水平向央行拆出任意數(shù)量的基礎貨幣,，結(jié)果會導致同業(yè)市場基礎貨幣供應量不斷減少，直到央行指定的基準利率成為市場均衡利率為止,。
我國同業(yè)市場的最大缺陷是央行尚未直接參與到這個市場中來,，導致同業(yè)市場基準利率經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動。其背后隱藏的事實是我國同業(yè)市場基礎貨幣供應量一直處于“失控”狀態(tài),，也就是說人民銀行無法直接借助同業(yè)利率這個反映基礎貨幣供應量的“標尺”,，從源頭上對商業(yè)銀行的信貸擴張能力做出“精細化”的調(diào)控。
