今年上半年債市的牛市，是由于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟,，房地產(chǎn)出現(xiàn)周期性下行,，通脹可控,，加之實(shí)質(zhì)性違約出現(xiàn)以及機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和非標(biāo)治理，使得央行貨幣政策趨于適度結(jié)構(gòu)性寬松,，貨幣市場利率低位進(jìn)而驅(qū)動(dòng)債券收益率下行,。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，債券牛市很少持續(xù)超過兩個(gè)季度,，債券收益率在三季度大都上行,。展望后市，債市經(jīng)歷了兩個(gè)季度的牛市后,，收益率下行動(dòng)力已經(jīng)減弱,，“三季度魔咒”能否打破？
基本面資金面有利債市
債市周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期呈一定的相關(guān)性,，從大的經(jīng)濟(jì)周期來看,，一方面中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，但中國經(jīng)濟(jì)下臺階是采取“下行-穩(wěn)定-再下-再穩(wěn)”的漸進(jìn)方式進(jìn)行,，另一方面中國經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整以及利率市場化進(jìn)程中,，前一個(gè)因素對應(yīng)利率中樞下移，而后一個(gè)因素對應(yīng)的利率價(jià)格中樞上移,，反映在債市上是收益率上行,，從近期看，前一個(gè)因素遠(yuǎn)大于后一個(gè),，收益率下行,。未來中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率也就在5%-7%之間，如何看到經(jīng)濟(jì)周期是目前的一大難點(diǎn),。而債市投資未必與經(jīng)濟(jì)周期完全吻合,，而可能是與融資周期的相關(guān)性比較大。由于房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管,，導(dǎo)致融資需求減少，利率下行也是可以理解的,�,！�
總體而言，影響下半年尤其是三季度債市的利多,、利空因素都有,，關(guān)鍵是看哪些因素占據(jù)主導(dǎo)。我們認(rèn)為,，流動(dòng)性以及對貨幣政策預(yù)期寬松仍是三季度債市走勢的主要驅(qū)動(dòng)因素,，基本面和寬松的資金面有利于債市，若宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化,，則貨幣政策放松有利于債市牛市的深化,，但我們估計(jì)三季度利率債在二季度基礎(chǔ)上持續(xù)收益率大幅下行的概率比較小，但在資金面相對寬松的環(huán)境下，債市收益率小幅下行,，不同期限不同品種收益率結(jié)構(gòu)性分化,，整體呈震蕩調(diào)整態(tài)勢。相對而言,，更看好信用債的表現(xiàn),，若不出現(xiàn)大范圍的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，中低評級信用利差有望再度壓縮,，在政府降低中小企業(yè)融資成本的政策支持下,，貸款利率、非標(biāo)利率有望小幅回落,。估計(jì)三季度債市處于震蕩格局,，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會比較多，尤其是信用債,。
利率債信用債走勢分化
目前10年期國債收益率為4.061%,，相對于2013年的高點(diǎn)4.77%大幅度回落，我們分析,，下半年利率債收益率有所下移,，但幅度有限，估計(jì)處于震蕩狀態(tài),。若宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑,，10年期國債收益率下半年估值在3.7%-3.8%。國開債10年期有30BP的下移空間,，在4.65%左右,。目前1年期政策性金融債隱含稅率在理論值以下，說明目前1年期國債的相對投資價(jià)值高于金融債,，而10年期政策性金融債隱含稅率高于理論值,，隱含金融債的相對價(jià)值好于國債。目前利率債配置價(jià)值相對于年初已經(jīng)減弱,，從這個(gè)角度分析,，三季度利率債交易機(jī)會有限，大概率是以震蕩為主,�,？紤]基本面、央行貨幣政策態(tài)度,、機(jī)構(gòu)行為等都出現(xiàn)了變化,，利率債交易機(jī)會中短端要控制風(fēng)險(xiǎn)，若長端上行,，可加大配置力度,，相比而言,，政策性金融債的配置價(jià)值更具有比較優(yōu)勢。三季度流動(dòng)性壓力不利于利率債,，使得其交易價(jià)值有限,，逢收益率增加可逐漸加大配置比例。對交易盤來說,，三季度要相對謹(jǐn)慎,，控制風(fēng)險(xiǎn)。資金成本和流動(dòng)性是利率債市場變化的主要驅(qū)動(dòng)因素,，三季度前期控制風(fēng)險(xiǎn),，中后期逢收益率增加逐步加大國債、金融債戰(zhàn)略配置的比例,。
信用債方面,，從估值看，AAA評級的3-15年期企業(yè)債的信用利差在中位數(shù)和1/4分位數(shù)之間,，而1年期在3/4分位數(shù)和中位數(shù)之間,，與前期各評級企業(yè)債的信用利差在3/4分位數(shù)和最大值之間相比，信用利差下移明顯,�,？傮w而言，高評級估值優(yōu)勢相對前期大幅下降,，而低評級盡管有估值優(yōu)勢,，但由于擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)，市場給予其高估值也是可以理解的,，信用債估值結(jié)構(gòu)性分化,。目前企業(yè)債各期限絕對收益率水平保持在相對高位，對機(jī)構(gòu)投資者有一定的吸引力,，但若系統(tǒng)性違約發(fā)生,，低評級企業(yè)債信用利差有可能擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,。如果通貨膨脹保持在一個(gè)相對低位水平,，目前的信用債收益率水平仍可保持，也就是說信用債收益率水平處于震蕩階段,，若沒有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，其下行空間有限,，相對而言,，3-5年期的AA、AA+等評級的企業(yè)債仍有一定的吸引力,。
此外,，“11超日債”正在進(jìn)行違約處置,，市場對信用債的違約擔(dān)憂加大。未來債券的違約是一種常態(tài),，估計(jì)信用債未來可能出現(xiàn)分化,，對中高等級信用債影響比較小。這要求對信用債的投資精選個(gè)券,，防范評級下調(diào)風(fēng)險(xiǎn),，特別是評級下調(diào)導(dǎo)致喪失質(zhì)押回購資格的風(fēng)險(xiǎn)。
樂觀中不忘謹(jǐn)慎
從上述對下半年尤其是三季度債券市場的判斷看,，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性以及貨幣政策中性偏松的大環(huán)境,，建議下半年對債券市場走勢持樂觀中不忘謹(jǐn)慎態(tài)度，在積極操作中控制風(fēng)險(xiǎn),，如果三季度宏觀數(shù)據(jù)再度惡化,，則貨幣政策有望發(fā)生比較大的變化，有可能為四季度債市提供機(jī)會,�,？傮w而言，利率債波動(dòng)比較小,，交易機(jī)會有限,，而信用債尤其是城投債收益率有望再下一個(gè)臺階，配置價(jià)值顯現(xiàn),，對低評級的產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)要重視,。三季度總體策略在維持債市慢牛的格局下防范風(fēng)險(xiǎn)，兌現(xiàn)部分收益,，盈利主要來自息票收益以及加杠桿的套息利差,，盡管期間有調(diào)整，但幅度有限,，反而為調(diào)整品種結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會,。根據(jù)流動(dòng)性和資金成本動(dòng)態(tài)調(diào)整債券倉位和杠桿水平，適度加杠桿,、加久期,。精挑穩(wěn)健品種，踏準(zhǔn)節(jié)奏,，提升主動(dòng)投資能力,。若以AA+評級的企業(yè)債為投資標(biāo)的，加杠桿后組合投資收益率有望達(dá)到7.90%-15.00%,，尤其是要控制信用風(fēng)險(xiǎn),，挖掘含權(quán)企業(yè)債的機(jī)會。
值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是：若美國國債收益率上升,，可能對全球債市都有影響,，使得中國國債收益率存在反彈壓力,；人民幣貶值引發(fā)的資金外流和外匯占款增量下降，對流動(dòng)性沖擊比較大,；下半年若信托產(chǎn)品暴發(fā)系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)甚至觸發(fā)資金鏈的斷裂,，對低評級的信用債沖擊更大，導(dǎo)致信用利差的上升和信用債的調(diào)整,；厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致的糧食價(jià)格上漲,，使得通貨膨脹水平上升對貨幣放松約束而對債市產(chǎn)生壓力。