去年三季度開始，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)收縮QE將導(dǎo)致美元飆升,，然而今年1月QE收縮啟動(dòng)以來,，美元的表現(xiàn)令人大跌眼鏡。根據(jù)路透數(shù)據(jù),，今年美元指數(shù)的最高點(diǎn)出現(xiàn)在1月下旬,，但盤中峰值不過81.4，而隨著QE退出的穩(wěn)步推進(jìn),，美元指數(shù)不升反降，5月上旬最低跌穿79,。6,、7月份美元指數(shù)雖有反彈，但目前不過在80附近震蕩,，比去年7月上旬關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的討論開始升溫時(shí)的84左右下跌了大約5%,。人們不禁要問,，為何現(xiàn)實(shí)與預(yù)期大相徑庭？強(qiáng)勢(shì)美元究竟去哪兒了,？
也許QE退出將推升美元的邏輯本身就有問題,。
首先，該邏輯認(rèn)為QE退出意味著美國經(jīng)濟(jì)向好,，而美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇自然有助于美元走強(qiáng),。其實(shí)這一直是個(gè)似是而非的觀點(diǎn)。如果經(jīng)濟(jì)增速高低能夠決定匯率升貶,，那么“憑借”在發(fā)達(dá)大國中長期墊底的經(jīng)濟(jì)增速,，日元應(yīng)該長期貶值。但實(shí)際情況是上世紀(jì)90年代至2012年,，日元一直非常堅(jiān)挺,。其中道理并不復(fù)雜：若無嚴(yán)格的匯率管制，一國貨幣的升貶主要取決于市場(chǎng)交易的方向,，買方強(qiáng)大則升值,、賣方強(qiáng)大則貶值，但一國經(jīng)濟(jì)增速高低與外匯市場(chǎng)多空力量對(duì)比并無直接聯(lián)系,。日本雖然長期經(jīng)濟(jì)低迷,，但憑借對(duì)外貿(mào)易順差和龐大的海外投資收益，日元多頭長期居于匯市主導(dǎo)位置,，這是日元長期強(qiáng)勢(shì)的根本,。人民幣的強(qiáng)勢(shì)和日元十分相似，均是建立在國際收支順差基礎(chǔ)之上的,。
反觀美國,，在龐大的國際收支經(jīng)常項(xiàng)目逆差作用下，美元在進(jìn)入21世紀(jì)之后整體保持弱勢(shì),，其反彈往往發(fā)生于經(jīng)濟(jì)危機(jī),、地緣政治危機(jī)甚至局部戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之際。這種升值憑借的不是經(jīng)濟(jì)基本面,，而是其世界第一強(qiáng)國的國際信譽(yù)所派生的避風(fēng)港功能,。一旦風(fēng)波平靜，避險(xiǎn)資金必然外流,，這也是美元十幾年來幾次反彈,，但卻始終未能徹底反轉(zhuǎn)的主要原因。
其次,，該邏輯認(rèn)為QE退出之后美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)升息,，這將拉大美國與其他經(jīng)濟(jì)體，特別是與歐元區(qū)的利差,，從而有利于美元走強(qiáng),。但美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息本就是個(gè)很大的未知數(shù),，目前最樂觀的預(yù)測(cè)也要等到2015年2、3季度才有可能,，雖然金融市場(chǎng)是個(gè)預(yù)期先行的市場(chǎng),，但過于遙遠(yuǎn)的，且存在很大不確定性的未來對(duì)當(dāng)期的匯率波動(dòng)影響不會(huì)很大,。
此外,，即使美聯(lián)儲(chǔ)真的加息，并且伴隨著美國資本市場(chǎng)利率的同步提升,，也并不意味著美元就一定會(huì)升值,，至少從歷史經(jīng)驗(yàn)看，沒有足夠的證據(jù)表明利率提高與匯率升值之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系,。舉例而言,，最近15年，基準(zhǔn)10年期美國國債與基準(zhǔn)10年期歐元國債的利差有兩個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正并不斷擴(kuò)張的時(shí)期：一是2002年9月至2005年10月,，二者利差從-0.6個(gè)百分點(diǎn)左右上升至1.1個(gè)百分點(diǎn)以上,，但同期美元對(duì)歐元累計(jì)貶值約20%；二是從2011年11月到現(xiàn)在,，二者利差從-1個(gè)百分點(diǎn)左右上升至1個(gè)百分點(diǎn)以上,，但同期歐元對(duì)美元震蕩走強(qiáng)，從1.33左右上升至目前的1.35附近,。另一個(gè)明顯的例子是日元,，日本利率長期明顯低于美國，但這并未影響日元對(duì)美元超過10年的強(qiáng)勢(shì),。
為何高利率不能帶來強(qiáng)勢(shì)美元,？道理并不復(fù)雜。資金受高利率誘惑投向高息貨幣的同時(shí),，理性的投資者,，特別是大型機(jī)構(gòu)投資者往往需要在衍生工具市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作，如持有高息貨幣的期貨合約空頭以鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn),。對(duì)高息貨幣的遠(yuǎn)期做空操作將使得高息貨幣的利率優(yōu)勢(shì)很快被遠(yuǎn)期匯率貼水所抵消,，此時(shí)對(duì)高息貨幣的追逐就會(huì)停頓。因此,，高利率不一定導(dǎo)致持續(xù)的資本流入,，其對(duì)匯率的支撐作用一般也是短期的。
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE,、美國利率上升與美元走強(qiáng)之間本不存在必然的長期因果關(guān)系，但三人成虎的輿論轟炸誤導(dǎo)了公眾預(yù)期,，所以問題并不在于“強(qiáng)勢(shì)美元究竟去哪兒了”,，而是“強(qiáng)勢(shì)美元可能根本就不會(huì)來”。