去年三季度開(kāi)始，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)收縮QE將導(dǎo)致美元飆升,，然而今年1月QE收縮啟動(dòng)以來(lái),，美元的表現(xiàn)令人大跌眼鏡,。根據(jù)路透數(shù)據(jù),，今年美元指數(shù)的最高點(diǎn)出現(xiàn)在1月下旬,，但盤(pán)中峰值不過(guò)81.4,，而隨著QE退出的穩(wěn)步推進(jìn)，美元指數(shù)不升反降,，5月上旬最低跌穿79,。6、7月份美元指數(shù)雖有反彈,，但目前不過(guò)在80附近震蕩,，比去年7月上旬關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的討論開(kāi)始升溫時(shí)的84左右下跌了大約5%。人們不禁要問(wèn),，為何現(xiàn)實(shí)與預(yù)期大相徑庭？強(qiáng)勢(shì)美元究竟去哪兒了,？
也許QE退出將推升美元的邏輯本身就有問(wèn)題,。
首先，該邏輯認(rèn)為QE退出意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好,，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇自然有助于美元走強(qiáng),。其實(shí)這一直是個(gè)似是而非的觀點(diǎn)。如果經(jīng)濟(jì)增速高低能夠決定匯率升貶,，那么“憑借”在發(fā)達(dá)大國(guó)中長(zhǎng)期墊底的經(jīng)濟(jì)增速,，日元應(yīng)該長(zhǎng)期貶值。但實(shí)際情況是上世紀(jì)90年代至2012年,，日元一直非常堅(jiān)挺,。其中道理并不復(fù)雜：若無(wú)嚴(yán)格的匯率管制,，一國(guó)貨幣的升貶主要取決于市場(chǎng)交易的方向，買(mǎi)方強(qiáng)大則升值,、賣方強(qiáng)大則貶值,，但一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高低與外匯市場(chǎng)多空力量對(duì)比并無(wú)直接聯(lián)系。日本雖然長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷,，但憑借對(duì)外貿(mào)易順差和龐大的海外投資收益,，日元多頭長(zhǎng)期居于匯市主導(dǎo)位置，這是日元長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)的根本,。人民幣的強(qiáng)勢(shì)和日元十分相似,，均是建立在國(guó)際收支順差基礎(chǔ)之上的。
反觀美國(guó),，在龐大的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目逆差作用下,，美元在進(jìn)入21世紀(jì)之后整體保持弱勢(shì)，其反彈往往發(fā)生于經(jīng)濟(jì)危機(jī),、地緣政治危機(jī)甚至局部戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之際,。這種升值憑借的不是經(jīng)濟(jì)基本面，而是其世界第一強(qiáng)國(guó)的國(guó)際信譽(yù)所派生的避風(fēng)港功能,。一旦風(fēng)波平靜,，避險(xiǎn)資金必然外流，這也是美元十幾年來(lái)幾次反彈,，但卻始終未能徹底反轉(zhuǎn)的主要原因,。
其次，該邏輯認(rèn)為QE退出之后美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)升息,，這將拉大美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體,，特別是與歐元區(qū)的利差，從而有利于美元走強(qiáng),。但美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息本就是個(gè)很大的未知數(shù),，目前最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)也要等到2015年2、3季度才有可能,，雖然金融市場(chǎng)是個(gè)預(yù)期先行的市場(chǎng),，但過(guò)于遙遠(yuǎn)的，且存在很大不確定性的未來(lái)對(duì)當(dāng)期的匯率波動(dòng)影響不會(huì)很大,。
此外,，即使美聯(lián)儲(chǔ)真的加息，并且伴隨著美國(guó)資本市場(chǎng)利率的同步提升,，也并不意味著美元就一定會(huì)升值,，至少?gòu)臍v史經(jīng)驗(yàn)看，沒(méi)有足夠的證據(jù)表明利率提高與匯率升值之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系,。舉例而言,，最近15年,，基準(zhǔn)10年期美國(guó)國(guó)債與基準(zhǔn)10年期歐元國(guó)債的利差有兩個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正并不斷擴(kuò)張的時(shí)期：一是2002年9月至2005年10月，二者利差從-0.6個(gè)百分點(diǎn)左右上升至1.1個(gè)百分點(diǎn)以上,，但同期美元對(duì)歐元累計(jì)貶值約20%,；二是從2011年11月到現(xiàn)在，二者利差從-1個(gè)百分點(diǎn)左右上升至1個(gè)百分點(diǎn)以上,，但同期歐元對(duì)美元震蕩走強(qiáng),，從1.33左右上升至目前的1.35附近。另一個(gè)明顯的例子是日元,，日本利率長(zhǎng)期明顯低于美國(guó),，但這并未影響日元對(duì)美元超過(guò)10年的強(qiáng)勢(shì)。
為何高利率不能帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)美元,？道理并不復(fù)雜,。資金受高利率誘惑投向高息貨幣的同時(shí)，理性的投資者,，特別是大型機(jī)構(gòu)投資者往往需要在衍生工具市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作,，如持有高息貨幣的期貨合約空頭以鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)高息貨幣的遠(yuǎn)期做空操作將使得高息貨幣的利率優(yōu)勢(shì)很快被遠(yuǎn)期匯率貼水所抵消,，此時(shí)對(duì)高息貨幣的追逐就會(huì)停頓,。因此，高利率不一定導(dǎo)致持續(xù)的資本流入,，其對(duì)匯率的支撐作用一般也是短期的,。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE,、美國(guó)利率上升與美元走強(qiáng)之間本不存在必然的長(zhǎng)期因果關(guān)系,，但三人成虎的輿論轟炸誤導(dǎo)了公眾預(yù)期，所以問(wèn)題并不在于“強(qiáng)勢(shì)美元究竟去哪兒了”,，而是“強(qiáng)勢(shì)美元可能根本就不會(huì)來(lái)”,。