無論從相對角度還是絕對角度看,，當前A股整體估值都已經處于歷史最低位置,，盡管迅速提升的可能性不大,，但向下空間預計非常有限,。然而,，在整體估值基本見底的時候,，市場估值的結構性矛盾卻仍然突出,，主要體現為小盤成長股估值溢價過高,。從歷史走勢看，在市場底部真正確立前,，過度畸形的估值溢價都會出現一個顯著的收斂過程,，下半年市場的主要機會和風險也可能將圍繞于此展開。
市場整體估值基本見底
進入2014年后,，滬深股市整體運行呈現區(qū)間震蕩的特征,，在這一過程中，市場估值出現了進一步的小幅滑落,，整體看已經處于歷史最低位置。
市場整體估值目前較低的狀態(tài),，可以從三個角度來觀察：首先,，絕對估值處于歷史最低水平。據WIND數據,，當前全部A股的整體市盈率(TTM,，下同)為11.95倍，較年初的12.41倍小幅下滑了3.71%,。值得注意的是,，目前的估值水平，不僅較年初小幅降低,，從歷史上看也處于最低位置,。根據興業(yè)證券數據，2005年6月最低時,，A股整體市盈率為19.6倍,。換言之，當前估值已經大幅低于滬綜指998點時的水平,。
其次,，相對估值處于歷史較低位置。觀察相對估值一個較好的指標是恒生AH股溢價指數,。6月17日該指數收報92.94點,，而6月9日該指數更是創(chuàng)出了91.35點的歷史新低。從恒生AH股溢價指數創(chuàng)出歷史新低的情況看,，當前A股市場的相對估值水平即使未處于歷史最低點,，也已經處于歷史最低區(qū)域了。
最后，“破凈”股數量較多,。歷次市場的估值底部,，都伴隨著大量“破凈”股的出現。以6月17日數據為基礎,，當前A股市場中有149只個股的股價跌破每股凈資產,，成為典型的破凈股；而2005年6月6日滬綜指創(chuàng)出998點低點當日,，處于破凈狀態(tài)的個股有177只,，二者數量已經非常接近。
當然,，估值處于歷史新低,，并不意味著未來不可能更低。不過,，從當前穩(wěn)步調整的宏觀經濟,、適度對沖的政策調控以及資金面的中性狀態(tài)看，下半年市場估值再度出現劇烈下行的契機并不存在,，因此有更大理由相信,，當前A股市場的整體估值已經處于一個非常重要的底部區(qū)域，后續(xù)下行空間十分有限,。
小盤股估值溢價仍需回歸
估值雖然大概率已經見底,，但走出底部并非易事。國內經濟再平衡的任務仍然艱巨,，經濟增長中長期壓力顯著,。這一中期壓力將顯著抑制A股投資者短期風險偏好的提升，進而抑制估值修復的空間,。此外,，伴隨貨幣政策定向寬松，信用剛性兌付的預期得到了階段強化,，不利于A股相對投資吸引力提升,，將繼續(xù)強化存量資金博弈的格局，也使得估值提升短期看不到顯著的資金推動力,。分析人士認為,，若整體市場估值持續(xù)在底部徘徊，則小盤股估值溢價回歸的進程有望在下半年開啟,。
一方面,，小盤股今年上半年的估值進一步提升，估值壓力釋放需求變得更加迫切,。實際上,，從今年上半年的運行看，小盤股的估值不僅未隨整體市場回落，反而出現了小幅度的提升,。統(tǒng)計顯示,，今年年初，中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率分別為35.32倍和60.30倍,，而目前二者的市盈率則分別為36.33倍和60.55倍,。
另一方面，市場整體估值見底后,，小盤股估值溢價回落的概率也開始增加,。從歷史經驗看，在“估值底”向“市場底”過渡的時候,，各板塊之間進行估值收斂都是一個非常重要的市場特征,。據相關統(tǒng)計，2005年6月,，市盈率在20倍以下的個股的占比為30%,，市盈率大于50倍的個股占比為18%；而目前,，市盈率20倍以下和50倍以上個股的比例則分別為20%和33%,。這一簡單對比告訴投資者，盡管當前市場整體估值已經處于歷史低點,，但結構分布距離真正的底部還存在不小的收斂空間。
從小盤股估值溢價回落的契機看,，分析人士認為主要有二：其一,，2014年中報即將披露，結合一季報情況以及經濟運行特征,，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股業(yè)績很可能再度令投資者感到失望,，并將因此強化悲觀預期，從而降低相關個股的估值水平,。其二,，新股發(fā)行已經重啟，盡管初期可能帶動市場對小盤股的炒作熱情,，但隨著供給逐步增多,，小盤成長股的稀缺性溢價勢必會被攤薄，并最終促成其估值加速回歸的啟動,。