近期,，人民銀行,、銀監(jiān)會,、證監(jiān)會,、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(銀發(fā)[2014]127號,，以下簡稱“127號文”),，就規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營行為、加強和改善同業(yè)業(yè)務(wù)內(nèi)外部管理,、推動開展規(guī)范的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面提出了十八條規(guī)范性意見,。127號文標志著同業(yè)監(jiān)管“靴子”落地，也給債市帶來很大影響,。
非標遭受致命打擊 銀行風險偏好下降
從數(shù)據(jù)上看,，去年銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)投放的信用規(guī)模在“錢荒”以后出現(xiàn)了明顯的收縮，但在11月份之后到今年,，該指標又出現(xiàn)了明顯的增長,；另一方面，從信貸收支表中的數(shù)據(jù)來看,，8號文之后,，銀行將大量非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到股權(quán)及其他投資項下,。127號文如果嚴格執(zhí)行，銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)投資非標資產(chǎn)的行為將明顯受限,，銀行如果要投資非標,，更多的將轉(zhuǎn)移到“股權(quán)及其他投資”項下，但與同業(yè)業(yè)務(wù)不同的是,，“股權(quán)及其他投資”的風險權(quán)重是100%,，對資本金的消耗要明顯超過同業(yè)業(yè)務(wù)，對銀行擴表的能力形成限制,。
在同業(yè)業(yè)務(wù)繼續(xù)擴張的一季度，我們觀察到銀行在一級市場的配置行為不溫不火,。但是進入二季度,，銀行明顯加大了在一級市場的配置力度。今年債市的核心矛盾已經(jīng)從流動性風險轉(zhuǎn)化到信用風險,，銀行在一級市場的配置升溫驗證了這一核心矛盾切換,。在地產(chǎn)的下行周期中，這一資產(chǎn)配置行為的轉(zhuǎn)變過程仍將持續(xù),。此外,，令人蹊蹺的4月份M2數(shù)據(jù)(同業(yè)存款的大量增加)也預(yù)示著銀行的主動信用收縮行為。
利好利率債與高等級債券 拉大信用利差
從基本面來看,，同業(yè)業(yè)務(wù)的萎縮會導致去年金融系統(tǒng)超配的地產(chǎn)業(yè)和地方政府等的融資壓力進一步上升,。從上市銀行一季度的報表來看，銀行同業(yè)資產(chǎn)的環(huán)比增速依然要快于信貸,，考慮到非標資產(chǎn)對應(yīng)的債務(wù)人多為房地產(chǎn),、地方政府、產(chǎn)能過剩行業(yè)等受調(diào)控領(lǐng)域的個體和一些融資地位比較弱勢難以獲得銀行信貸的中小企業(yè),，影子銀行的收縮將加劇這部分個體的流動性緊張,，即使政府可能放開表內(nèi)信貸和債券融資來對沖掉影子銀行的收縮，但部分資質(zhì)較差個體未必能獲得發(fā)債的資格,，而且如果融資形式的轉(zhuǎn)換不能實現(xiàn)無縫對接,，很容易增加個體違約的尾部風險，對經(jīng)濟增長也產(chǎn)生不利影響,。
從這個角度來看,，對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管對利率債和高等級債券有利，但對中低評級信用債不利,。
在“非標轉(zhuǎn)標債”的過程中,，流動性溢價下降，但供給增加也將擴張信用利差,。
為了防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生,，政策可能會將上述個體的融資需求轉(zhuǎn)向貸款,、股票市場和債券市場等渠道，債券市場的供給未來可能有明顯的增加,，尤其是城投債,。
從供需關(guān)系上看，債券供給壓力增加會對債券產(chǎn)生不利影響,，但銀行非標投資需求可能釋放至標債上,，理論上，如果貨幣供給和融資需求不變,，債券收益率有向非標資產(chǎn)靠攏的可能,，而當下債券與信托等非標資產(chǎn)的收益率仍有明顯差距，此舉可能會導致信用債收益率有上升壓力,。
就城投債而言,，盡管目前來看違約風險不大，但市場對部分償債能力較弱的地區(qū)可能會有擔憂,，加上未來供給上升的壓力,，對城投債的估值不利。但值得注意的是,，非標資產(chǎn)如果轉(zhuǎn)成債券,，流動性會明顯增強，而流動性風險溢價的下降使得債券收益率上升的幅度未必會非常大,，而貨幣政策也可能會配合放松,，緩和收益率反彈的壓力。
降低低效融資需求 有助于降低實體融資成本
中長期來看,，政府對影子銀行的監(jiān)管趨嚴,，受調(diào)控的個體違規(guī)融資的難度增加與信用風險上升，銀行對風險的認識會明顯增強,，而這有利于逐步打破剛性兌付和降低低效融資需求,，減少軟約束個體融資需求強勁對實體經(jīng)濟融資的擠出作用，最終達到降低實體經(jīng)濟融資成本的目的,。
短期來看,，對影子銀行的監(jiān)管會加大經(jīng)濟下滑與信用風險上升的壓力，而在地產(chǎn)下行周期中,，實體流動性的收緊會增加資產(chǎn)泡沫破滅的風險,；另一方面，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的限制,，銀行在將同業(yè)項下的非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)成投資項下的非標資產(chǎn)過程中,，資產(chǎn)負債表的騰挪可能會導致銀行流動性的需求上升，在短期內(nèi)引發(fā)資金面的波動,，導致無風險利率受牽連,。
因此政策必須在短期風險上升和降低長期系統(tǒng)性風險之間做權(quán)衡,。除了上述可能會放開股權(quán)融資、貸款和債券融資之外,，我們認為貨幣政策可能會根據(jù)實際情況在未來進行更大力度的放松,，比如降低正回購利率、降準,，甚至降息,。而另一方面，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮會導致銀行的一般存款壓力增加,，對銀行的放貸能力形成壓制,，尤其是對同業(yè)業(yè)務(wù)依賴程度很高的中小銀行，未來政策可能會放松(定向)銀行的貸存比,，提高銀行的放貸能力,。